两次全球大危机比较与金融脆弱性分析

在20世纪的30年代大萧条和2008年爆发的国际金融危机中，金融系统都扮演了重要角色，甚至直接成为危机的导火索，反映出金融自身的脆弱性。金融发展脱离实体经济、金融自由化和过度创新、同业竞争的被动反应成为金融脆弱性加深的主要原因。本文在总结历史经验教训的基础上，结合我国当前经济与金融市场环境，就如何应对我国金融脆弱性、保持金融体系健康发展提出了相应的政策建议。

在本次全球金融危机的影响下，我国经济发展进入新常态，金融体系改革进入关键阶段，利率市场化改革加快推进、存款保险制度推出、存贷比限制的取消，都为金融发展注入新活力，金融调配经济资源的能力得到进一步释放和提高。但是不可否认的是，当前我国金融体系仍有脆弱性的一面，比如流动性过剩与实体经济融资难并存，房地产行业持续火热、房地产融资集中度过高与实体经济增长动力不足并存等，反映出金融发展与经济增长的不协调和不适应，仍需进一步深化改革。“以史为鉴，可以知兴替”，本文从金融的视角，总结20世纪30年代大萧条和本次国际金融危机的经验教训，透视金融脆弱性的产生原因与表现，为我国当前政策取向提供有益借鉴。

 从金融角度看两次全球大危机的形成与演变

20世纪20年代以来，区域性乃至全球性金融危机不断爆发，其中20世纪30年代大萧条和本次国际金融危机是蔓延最广、破坏力最强的两次。对比两次全球大危机，发现不管是1929—1933年大萧条还是本次次贷危机，金融对于危机发生都发挥了关键作用，甚至直接成为危机的导火索，映射出金融自身的脆弱性。

先来看20世纪30年代经济大萧条。一战后美国经济经历了长时间的高速增长，制造业飞速发展，成为美国实体经济增长和技术进步的主要引擎，但是制造业同时带来了大公司的诞生和劳动力的工资差异，加剧了收入的不平等。随着经济发展，企业对于融资的需求日益增加，20世纪初商业银行成为企业的主要融资渠道，可到了20世纪20年代，商业银行地位受到挑战，企业盈利持续增长、证券市场发行新股需求迫切，共同导演了股票市场的持续繁荣，商业贷款占比连续下降；与此同时，一战后房地产市场需求激增，宽松的房地产信贷标准、抵押品融资便利以及美联储连续的低利率政策、金融创新的加快和宽松的监管推波助澜，共同造成房地产行业快速增长，价格急剧上涨。上述两重因素相叠加，就形成了房地产市场和股票市场的“双重泡沫”。此外，罗斯福上任后，迫于形势压力，停止了黄金的可兑换性，脱离金本位，在使美国得到充足流动性的同时，也为高通货膨胀埋下了隐患。

再来看2007—2009年全球金融危机，此次危机是由次级债券危机引发的，但归根到底还是在于美国房地产市场的过度繁荣以及长期不健康的发展。危机爆发前，美国金融市场信贷泡沫严重，最明显的表现是房地产行业大量的高风险、非传统的抵押贷款。伴随着个人电脑和互联网技术的发展，美国经济在20世纪90年代后半叶经历了长达6年的繁荣期，房地产价格飞速上涨，资产泡沫越吹越大，抵押贷款金融创新活跃，缩小的信贷利差、对于美国未来房价的过度乐观以及房地产抵押贷款市场中的缺陷共同作用，使得美国房地产市场信贷规模急剧扩张，这些贷款中很多超出了贷款人的还贷能力，甚至带有欺诈性质。大型金融机构积聚了大量的高度相关的房地产风险，与巨大的风险资产相比，金融机构的实有资本又太少，不足以覆盖风险，房价持续上涨成为所有人的赌注，也成为一切金融创新逻辑的基础。在风险引爆时，金融体系却又是异常脆弱的，一家金融机构的破产导致其所有业务对手方的资产损失，一系列连锁反应如“多米诺”骨牌效应一般到来，金融机构的连续破产引发全球金融恐慌，人们对金融体系失去信心和信任，金融系统脆弱性由潜在风险转变成现实的危机。

金融脆弱性加深的主要原因

历史总是惊人的相似，两次全球大危机都是从长时间的经济繁荣“盛极而衰”，房地产的不健康发展成为主要原因，金融在危机爆发过程中都起到了极其重要的传导作用。20世纪30年代的大萧条中，金融成为危机到来的传导器和助推器；本次全球经济危机更是直接从金融系统引爆，而后传导至实体经济，并向全球范围蔓延。不得不说，金融系统正变得越来越脆弱，成为经济体中重要的不稳定因素。为什么会这样呢？

1.金融与实体经济的脱节。在“金融功能观”看来，金融体系的基础功能是融通社会资金，为实体经济（目前对于“实体经济”普遍接受的定义是指物质的、精神的产品和服务的生产、流通等经济活动，包括农业、工业、交通信息业、商业服务业、建筑业、教育文化、知识经济等）在不同经济主体、不同地区和不同时期之间配置资源，从而降低交易成本、提高资源配置效率。但是在金融市场迅速发展之后，金融由先前的辅助实体经济发展的角色，逐步转变成脱离实体经济而独立运行的发展循环，金融不再像原先那样依靠和辅助实体经济，金融与实体经济陷入了失衡发展的状态。在经济学意义上，实体经济遵守“边际收益递减”规律，而金融产品的价格主要靠信用和信心来支撑，因而不存在边际收益递减现象，当金融脱离实体经济而过度膨胀时，金融投资收益率大大高于实体经济投资收益率，收益率“剪刀差”的存在驱使资本脱离实体经济，滞留在金融市场内部循环炒作。在这种失衡发展的状态下，市场的投机气氛浓厚，同样以人们的心理预期为支撑的虚拟经济（普遍接受的“虚拟经济”概念范畴除金融业外，还包括房地产业、体育经济、博彩业、收藏业等）大规模扩张，从而产生经济泡沫，造成经济虚假繁荣的景象。一旦价格上涨的预期发生逆转，泡沫破裂，金融资产价格暴跌，便极易导致金融危机。以我国为例，2014年末，我国社会融资规模存量达到122.86万亿元，同比增长14.3%，广义货币（M2）余额122.84万亿元，M2/国内生产总值（GDP）达到1.93，说明我国流动性非常充裕，甚至流动性过剩，但大量的社会融资并没有投入到实体经济中，实体经济融资难、融资贵的现象仍然存在，地下钱庄、民间借贷等影子银行活跃，使大量融资服务游离在正规金融体系之外，过多的货币在套利领域不断空转以寻求高收益。这些现象都表明我国金融发展存在“脱实向虚”的苗头，需要引起关注。

2.金融创新的代价。在1989年经济学家Carter指出，金融创新在很大程度上掩盖了日益增长的金融脆弱性，是一种金融上的围堵政策，从根本上说，投机性融资基于难以实现的未来收入流和资产价格预期，而过度金融创新却激励了这样的投机性融资。金融创新最直接的结果就是大量的金融衍生产品的产生与迅速传播，虽然适当的金融衍生产品有利于活跃市场和平抑价格波动，提高金融体系资源配置效率，但是很多金融衍生产品带有过多的投机成分，将会加大市场波动，形成金融泡沫和潜在的不稳定因素。以本次全球金融危机中的主角担保债务凭证（CDO）为例，其设计的初衷是为转移不确定风险，并为投资人提供多元化投资渠道，是为实体经济服务的金融工具。但是基于CDO的交易服务实体经济的成分就少了很多，投机成分成为主导，过度的投机性和虚拟成分成为金融危机爆发的重要原因。中国人民银行行长周小川曾经指出：某些金融衍生产品的内向式衍生发展及其相应的投机活动，可能导致其距离为实体经济服务的目标越来越远。

3.同业竞争导致的“被风险”。近年来，随着各国金融自由化的深入推进，金融行业竞争明显加剧，在我国主要表现在银行数量增加（据统计，我国目前银行类金融机构达到5000多家）以及信托、资产管理公司、租赁公司等非金融机构的迅猛发展和互联网金融的兴起，居民和企业的投、融资渠道都更加丰富，选择多元化，另外近期存款保险制度的推出以及存贷比限制的取消都增加了商业银行放贷能力，银行业竞争之激烈进入了前所未有的阶段。在同业竞争的压力下，金融机构很容易降低风险把控尺度，被动吸入风险，经过金融机构的“左右互博”，金融体系整体风险不断累积，脆弱性深化，个体行为的理性导致了集体行为的不理性。经济学家Kregel从银行视角论述了金融脆弱性的形成过程，提出了“银行安全边界说”，认为商业银行主要依据借款人以前的信贷记录做出信贷决定，而不太关注未来预期，实际上是假设未来是过去的简单重复，但不幸的是这样的假设在很多时候是不成立的。在经济扩张阶段，很多企业和项目的潜在风险没有暴露，拥有良好记录的借款人越来越多，银企双方都变得非常有信心，银行用以防范风险的安全边界不断降低。在这个过程中，银行的专业判断可能会发现企业的预期收入存在问题，但是同业的乐观态度影响了比较清醒的银行，更为重要的是，激烈的同业竞争迫使银行被动降低安全边界，因为不这样做他们将失去顾客和市场，这一过程将一直持续下去，直到金融危机的爆发。

对策及建议

金融脆弱性根源在于信贷资金的使用与偿还在时间上的分离，因此具有“内在性”，是金融体系与生俱来的天然属性之一。既然难以在根本上去除，那么如何防微杜渐，通过制度设计最大限度抑制金融脆弱性的过快累积，增强金融系统运行稳健性，平抑经济波动，在本次全球经济危机爆发后，成为理论界广泛关注和热议的问题。

1.着力金融与实体经济的协调发展。需要切实认识到，实体经济才是金融稳定之锚，是金融发展的现实背景和经济支撑，金融发展如果脱离了实体经济，在虚拟经济中内部循环和资金空转，就必然形成经济泡沫，风险随之累加。解决目前金融与实体经济的脱节，需要通过完善一系列制度建设，盘活存量资金，引导增量资金流向，切实提高金融配置质量，减少对产能过剩等低效行业及房地产等虚拟经济领域资源配置，增加对技术密集型产业和创新型高技术产业资源配置，将“迷失的货币”引流到“干旱”的实体经济领域。向实体经济的“引流”，还必须切实拓展实体经济的利润空间，这需要经济增长方式的加快转型，提高企业技术创新能力，提高经济附加值，形成核心竞争力，使金融资本流入实体经济具备利益吸引，通过市场手段完成金融向实体经济的靠拢。

2.金融机构须正确对待同业竞争，加强风险管理。千里之堤，毁于蚁穴，Kregel在他的“安全边界说”中讲到“（正是）那些缓慢的、不易察觉的行为对安全边界不断侵蚀，形成金融脆弱性”，因此金融机构牢固树立稳健经营的理念，面对激烈的同业竞争，须着眼长期可持续发展，协调好长期利益和短期利益的关系，明确商业银行市场定位，有所为、有所不为，对于高风险、高收益项目应谨慎介入，把市场空间留给投资银行和私募。此外，要特别警惕企业投资冲动，防止多头融资和过度融资，以及企业利用与多家银行的业务关系，通过频繁换手融资、借多还少等手段套取银行资金。

3.强化金融监管，优化金融外部环境。宏观经济运行和金融制度安排是金融脆弱性增长系统的外生变量，通过外生变量参数的优化取值，可以对金融内在脆弱性的演进产生影响。Dynan（2005）指出：“缺乏监管的金融自由化以及脱离实体经济的金融创新行为极具风险，金融创新在稳定时期使金融市场和经济增长更具有弹性，但在衰退和危机期间则带来了更大的波动性和脆弱性”。因此必须吸取本次全球经济危机的教训，既要加强对以投机为目的的过度金融创新、过快金融自由化的监管，防止金融脱离实体经济；又要在经济和金融的动态发展过程中寻找克制脆弱性的办法，而不能因噎废食，通过放慢甚至停滞发展的手段来解决问题。为此，需要不断创新宏观调控思路和方式，丰富政策工具，优化政策组合，推进金融深化改革步伐，以巴塞尔新资本协定为框架完善制度安排，使金融脆弱性在可控范围内，避免向金融危机和经济危机的劣变转化。

（作者为中国工商银行总行授信审批部张元）

来源：清华金融评论