戴康谈A股逻辑切换：从供给侧慢牛到盈利慢牛

戴康谈A股逻辑切换：从供给侧慢牛到盈利慢牛

2016-12-14 RIH投读会

文/戴康（华泰证券首席策略分析师）  来源：戴康的策略世界    

先说结论，继续看盈利慢牛，要利用回调买业绩改善类股票，这也是我们前期一直强调的配置方向。在盈利慢牛之前我们提出的是供给侧慢牛，供给侧改革组合拳降低A股长期风险溢价并且对企业盈利能力传导超出市场预期体现在三季度ROE见到向上拐点，我认为当前的市场已经充分PRICEIN了供给侧慢牛，但是当前市场没有PRICEIN的是A股盈利能力改善的可持续性，之前的股价上涨隐含了那些亏损行业能够盈利，但没有认识到这些行业不但能盈利还能有相当的持续性，这轮盈利能力修复的持续性要远长于2011年以来的任何一次，为什么这么说？我们主要基于三个判断。

 

第一个判断，我认为非常重要而且投资者都没有讨论的，中国企业正在接近偿债周期的尾声，大家都在说中国陷入流动性陷阱，但我看到两个迹象，今年以来企业用于购置固定资产的现金流支出缓慢扩张，而用于偿付债务的现金流支出连续两个季度下降，这跟2011-2015年的情况有很大的转变，当时企业深陷偿债周期，企业的目标不是利润最大化而是债务最小化。今年三季度我们看到资本回报率出现向上拐点，而融资成本经过几年的下行，导致两者重新出现匹配，我们欣喜地看到两者差值的回升正在引导民间投资形成正反馈，我想这不是偶然的。

 

第二个判断，中国经济正处于一轮主动补库存，这也是市场的一致预期，从历史经验看保守估计一年，从今年三季度算起到明年的年中。

 

第三个判断，不同于很多投资者的看法，我们认为新一轮政府扩张正在开启，十八届六中全会确定核心中的核心地位，今年地方大员的调动等于过去四年的总和，人员已经调整到位可以开始做事情了，而且经过一轮房地产去库存和地方专项债的发行，地方政府也慢慢有钱了。

 

现在市场争论的焦点就是需求行不行，大家疑问今年靠房地产和基建，明年靠什么？我们是比较领先提出制造业投资会回升的，美国欧洲的经济意外指数都在创出8月以来的新高，结合我们对于中国企业接近偿债周期尾声和政府新一轮扩张周期的判断，我们认为制造业投资已经见底回升，房地产投资会温和下行，但不会失速，因为大家无非是担心房地产销售大幅下降，而事实上房地产销售对房地产投资的传导已经大大弱化。基建投资会继续顶在高位，因此整个需求是稳定的。最大的下行风险可能是川普很激进地贸易保护，对此等待和观察就好了，现在都是风险偏好的扰动。

 

流动性，我认为是中性略微收紧的。但3.2%的十年期国债依然是个低利率，历史上出现过四次，前三次A股估值水平都出现了扩张，现在整体22倍估值水平是偏低的。利率水平回升对股票的影响，如果这个利率回升是由于再通胀预期所引发的，那么这个时候股票和利率是同向的，因为是由盈利改善来主导的。这是跟2013年6月有显著的不同，本轮债市的下跌很大一部分是由于通胀预期上升有关，我举个例，上周华泰策略会有个投票环节，问大家明年通胀，60%的人选了2-2.5%，如果10月份的时候问大家，估计就是2%左右，说明通胀预期是一直在上升的。又有的投资者开始担心通胀对货币政策的影响，现在PPI3.3%、CPI 2.3%、油价55美金有啥好担心的，这个组合很难释放明确转向收紧的信号。资金价格偏紧跟年底也有很大的关系，如果什么时候利率走廊下限2.25%往上调了，可能才是更明确的信号。

 

风险偏好之前我们提出供给侧改革组合拳降低A股长期风险溢价，之后我们提出盈利能力可持续修复继续降低A股长期风险溢价。所以盈利能力可持续修复才是当前A股核心驱动力，昨天A股大跌，市场有各种解读都是风险偏好的扰动，险资监管趋严是规范但不影响险资做正常的财务投资。接下来我估计监管层还有一系列规范措施出来，风险偏好还会有扰动。市场调整提供盈利慢牛再一次上车买业绩改善型周期股的机会。

 

接下来的核心问题是风格怎么看？华泰策略在向市场传递供给侧慢牛和盈利慢牛观点的过程中推的基本都是周期股为主，之前的黑基组合，煤炭基建，和近期的金刚石组合，银行，钢铁，石化。大家发现我们没怎么推荐过成长股。为什么如此？全球的利率在次贷危机后持续下降并且最终形成负利率的过程中，全球流动性是扩张的而实体经济又很疲弱，淤积在金融市场的钱要么进了债市，有的进入股市，而由于实体差，市场给予成长股甚至消费股过高的估值溢价，而周期股遭到了抛弃，今年7月以来利率出现了大的拐点，这和我们所说的8月海外经济超预期回升时间点是吻合的，那么之前的情景出现了逆转，流动性缓慢地收缩，并且投资者开始追逐盈利改善的周期类股票，体现在美国欧洲日本市场在利率回升阶段股市迭创新高并且领涨的是金融、原材料、能源股。原来被赋予过高估值溢价的高PE股票的资金流向和分配出现了逆转，中国国债利率是10月份之后大幅上行的，大家可以看一下高估值的股票进一步严重跑输，现在大部分投资者还有一个误区是只认为不能买故事股，我说这是错的，不但不能买故事股，高估值的股票在利率回升阶段都会跑输，我相信现在还是很少投资者会这么看，所以我的排序是周期-价值-消费-成长。和原来利率下行长周期正好反过来。

 

昨天不少基金经理问我大跌后买啥，我说买周期，买我们推荐的金刚石组合，问金刚石组合没怎么跌啊，我说还是要买这些，因为如果看清我刚刚说的利率上行期的投资选择，那这个过程可能远远没有结束，我并非基于防御去推荐金刚石组合，而是进攻，可能过去几年大家都习惯了这些乏人问津的板块是防御类的股票，我说在利率上行周期重资产行业修复的过程中，这些行业会重新焕发进攻光彩，而这一轮修复要远长于2011年以来任何一次，因此不要用以前的眼光看他们。

 

具体来说1）银行的信用收缩周期接近尾声，净息差会改善，不良率见顶，估值低，机构配置少；2）原来煤炭去产能比钢铁快，现在反过来了钢铁去产能比煤炭快，那么钢铁会受益于供求关系改善带来的景气度提升以及成本压力放缓，估值低，机构配置少；3）原油的温和慢涨是石化最好的投资环境，同样是估值低，机构配置少。盈利牛里面金刚石组合会是中流砥柱，其他比如基础化工、有色、机械部分品种跌下来都能买。是底部慢慢抬高的过程，有的说利率上行对周期股的影响如何？我说最近周期股的实际利率都是下行的，因为PPI跑得比名义利率快，什么时候PPI跑不过名义利率了就不行了，现在不用担心。（完）