【天风研究·固收】改革元年：煤炭债回顾与展望

今年煤价走势是供需两端共同作用的结果，2017年我们预计动力煤目标价会在550区间运行，焦煤价格方面，如果执行330个工作日，大概率会回到900-1000，若部分放开，价格应该在更高的位置波动，倘若继续实行276天，焦煤价格大概率会在目前高位震荡。

在择券时需关注利率和信用两方面，同时兼顾性价比。总体来说，在选择债券时，我们需要做的是避免债务情况明显恶化的企业主体，简单来讲，我们可以规避16年下半年以来评级被下调的主体。在违约风险较低的情况下，企业煤种的好坏以及煤炭成本的高低并不是我们选择债券的主要理由，我们需重点考虑中高等级高票面的债券，当然所有这一切都离不开对明年利率走势的准确把握。

煤炭债市场2016年回顾

1. 2016年煤价走势回顾

2016年是煤炭供给侧改革元年，年初以来，国家层面大力推动煤炭行业去产能，各省市为落实党中央“化解过剩产能、淘汰落后产能”改革也相继出台配套措施。表1梳理了国家层面出台的重大改革文件，这些文件的出台对于今年的煤炭价格走势影响深远。

那么煤炭供给侧改革的元年，煤价走势到底如何呢？本文分别选用秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）和京唐港主焦煤含税库提价（山西产）作为动力煤和焦煤的代表价格。详见图1-2。 

从图中不难看出，动力煤、焦煤过去两年价格走势大致相同，15年全年价格阴跌，16年在供给侧改革助力下价格企稳、在需求超预期以及库存不断缩量的情况下价格节节攀高。而随着11月16日330天的重新放开，动力煤也应声向下，焦煤由于受制于供需两端因素仍然高位运行。

2. 煤价走势的原因

今年的“煤价”走势，简单说来是供需两端共同作用的结果。供给方面主要受制于：1、供给侧改革；2、运输能力；3、重大安全事故等方面影响。需求方面：火电、钢铁、建材和化工四大行业耗煤合计占比超过80%。其中，火电行业占煤炭消费的比例50%以上，钢铁行业占煤炭消费的比例18%，建材行业占煤炭消费的比例约14%。因此，下游需求量也是需要重点关注的一环。

1）供给端一侧

供给侧改革自不必说，276个工作日执行下产量下滑立竿见影。运输能力方面，从图3可以看出，全国煤炭铁路日均装车量在9月以后才实现了当月同比正增长，这也从一个侧面反映出紧张的运力确实对本轮煤价的上涨有一定的影响。

2）需求端一侧

需求端方面，火电、钢铁和建材三大行业是煤炭消费主力军。三者消耗量分别约占整个煤炭消费量的50%、18%、14%。

从图4-5中不难看出，煤炭的主要需求行业累计同比增速均实现了正增长，其中，水泥、平板玻璃等建材类行业在3月初即实现正增长，目前分别维持在2%、4%的增幅，火电、粗钢行业也在9月左右实现了正增长，目前分别维持在2%、1%的增幅。

因此，需求端超预期是本轮煤价爆发性上涨的另一推手。

3）供需两端

上面分别提到了供给和需求端，如果结合供需两端来看，情况又是如何呢？图6、7给了一个直观的解释。图6-7是分别是动力煤以及炼焦煤每月的供需缺口图。其中：动力煤每月供需缺口=指国内当月动力煤产量+净进口量-国内每月动力煤需求量，其中动力煤需求量=电力行业+冶金行业+建材行业+化工行业+供热行业+其他行业需求量加总。炼焦精煤每月供需缺口=指国内焦煤产量+净进口量-国内焦煤需求量。

动力煤方面，15年全年供需大致相当。相较15年，16年前十个月每月均呈现较大的供需缺口，2015年1-10月累计消费量为254464万吨，今年1-10月累计消费253797万吨，与15年同期基本持平。在需求量大致持平的情况下，由于供给侧改革，动力煤1-10月产量相较15年同期24.9亿吨产量减少2.5亿吨左右，接近10%的降幅。而这些缺口的弥补往往伴随着社会库存的降低。

炼焦煤方面，15年炼焦精煤供需前紧后松，全年供需大致相当。16年仅1、3月供需相当外，其他月份均呈现较大供需缺口。2015年1-10月累计消费量为44214.45万吨，今年1-10月累计消费44351万吨，与15年基本持平。在需求量大致持平的情况下，今年1-10月产量相较15年同期4亿吨产量减少4462万吨左右，缺口的弥补更多的依赖原有库存。

可以预见，随着库存不断降低，煤炭价格也随之上升。图8也验证了我们的看法，社会煤炭库存量从16年1月初高位3.5亿吨下降至目前1.5亿吨，11月以来库存略有所企稳。

2017年煤价走势展望

那么，2017年煤价会如何走呢？这个问题的回答有赖于对于供需两端的测算。

1. 供给端走势展望

正所谓“以今知古，以古通今”，政策制定者概莫能外。7号文的出台最终是为“实现煤炭行业扭亏脱困升级和健康发展”，但显然，煤价的暴涨出乎了制定者的预料，为此，政策层面也出现了松动。从9月份的煤价三级响应开始微调到11月份330个工作日的完全放开，为什么？显然是为了平抑煤价，为了更好的去产能。

在经济基本面、经济结构尚没有确定性好转的背景下，煤价的快速上涨无论对于化解过剩产能还是对于其他行业的健康发展都非常不利。

我们认为，政策层面存在一个心理价，在这个价格区间内的波动由市场自发调节，而超过该区间的，则由行政政策加以束缚。2017年政府深化去产能大概率仍会延续这一思路，具体行政手段大致分为三种，276天严格执行、330天完全放开、部分放开。

2016年去产能目标为2.5亿吨，结合现有省份已完成情况来看（未公布省份按照16年计划去产能测算），不少省份超额完成年度计划，今年预计去产能将在3亿吨上下。7号文指出，“力争用3年到5年时间，退出煤炭产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右”。假设3年完成，平均来看，17年将去产能1亿吨，假设17年减量重组1亿吨，相应减少产能5000万吨，则17年合计去产能将为1.5亿吨上下。2015年底，全国新建和改扩建煤矿产能14.96亿吨，其中合法在建产能大概7亿吨，2016年新增产能较低，则16年产能=42-3+0.5=39.5亿吨（不考虑276天政策）。考虑276天政策后，16年产能=39.5-6.3=33.2亿吨，国内需求大致在38亿吨左右，煤炭缺口大致在4.8亿吨。假设17年新增产能1亿吨左右，17年产能=39.5-1.5+1=39亿吨（不考虑276天政策）。考虑276天政策后，17年产能=39-6.2=32.8亿吨。

根据今年11.16电话会议要求，330天产能释放大致在17年3月底结束，在此政策结束以后，估计政策会采用相机抉择策略。

如上所述，预计政策可能采取的变数大致分三种，为了简便起见，我们暂不考虑进口量，不考虑17年1季度实际仍是330工作日情况。

一、继续严格执行276天政策，预计产量32.8亿吨。

二、继续放开330天政策，预计产量39亿吨。

三、先进产能、安全高效矿井、一级质量标准化等矿井放开。这三类矿井合计330天产能为22.7亿吨。剩下17.4亿吨产能按照276天生产，预计产量为37.3亿吨。

我们认为政策层面大概率会选择第三种，即区别对待，符合相关要求的先进产能煤矿放开，而安全设施未达标的划入276天，这也有利于行业安全监管。当然具体实施情况还要结合17年煤炭需求情况，如果需求不及预期，不排除政策在此基础上进行微调，比如将先进产能、高效矿井、一级质量标准化矿井中部分或者全部设置为276天。

煤炭进口量方面，2016年1-11月累计进口2.29亿吨，预计全年进口量在2.5亿吨。出口方面，1-11月累计出口802万吨，预计全年出口量不到900万吨。2015年全年煤炭净进口量1.9亿吨左右，16年该值预计为2.4亿吨。

2. 需求端走势展望

对于煤炭需求端，我们给出两组数据供投资者参考。

数据显示，无论是动力煤还是炼焦煤，2016年前十月累计消费量与15年同期相当。

循着煤炭直接下游行业分析，我们追踪到煤炭消费的最终端基础建设和房地产耗煤量占比高达20%，其中，房地产耗煤占全国煤炭消费量的11%，基础建设耗煤占全国煤炭消费量的9%。这两者的变动或者变动预期是引导煤炭行业变动的本源，而这两者又与宏观政策紧密相关。那这两块增速过去表现如何？未来预期又是怎样呢？

图9显示，2016年房地产开发投资完成额累计同比较15年有较大幅增长，由1%增至目前6.5%左右；图10显示基建投资累计同比增幅近些年较为稳定，在17%-20%左右。

从目前房地产融资来看，地产商17年主动投资意愿会下降，但是由于地产商从拿地到开发完成有一定的时间滞后，我们认为明年地产累计同比增幅继续维持目前高位概率不大，从这个角度而言，房地产耗煤超预期很难实现。另外，近些年基建投资增速较为稳定，17年由于地产投资受限，预计基建累计增幅会较当前略有扩大，但是仍将趋于稳定。 

总的来说，明年需求端保持稳定是较为可能的情况，超预期需求发生概率不大。

3. 煤价未来走势分析

在需求量大致持平的情况下，由于供给侧改革，动力煤1-10月产量相较15年同期24.9亿吨产量减少2.5亿吨，接近10%降幅。同样的，焦煤1-10月产量相较15年同期4亿吨产量减少4462万吨左右，缺口的弥补更多的依赖原有库存。

结合供需两端，本文将分情况讨论，假设净进口煤炭量维持在今年2.4亿吨水平，那么2017年供需情况大致如下表所示。

我们认为最有可能会执行部分放开，如果政策符合预期，动力煤目标价会在550区间运行。对于焦煤来说，详见下表。如果执行330个工作日，价格大概率会回到900-1000，若部分放开，价格应该在更高的位置波动，倘若继续实行276天，焦煤价格大概率会在目前高位震荡。

2017年煤价走势下如何择券？

那么，在本文分析框架下，2017年煤炭行业该如何择券呢？

总体而言，我们需要关注利率风险和信用风险两部分，在关注风险的同时，我们还需注意投资的性价比问题。

利率方面，明年利率走势会如何走呢？毕竟利率走势会对信用利差有较大影响。我们可以简单分为利率上行、震荡收敛、震荡下行。如果震荡下行，显然我们可以采用牛市思维继续持有或增配中高等级债券，毕竟经过下半年煤价的一轮暴涨，煤炭企业资产负债表均有所恢复。这里我们主要谈下利率上行的情况，在这一格局下，信用利差会如何走呢？

从图11可以看出，信用利差跟随利率走势，并随利率上行而走扩，如图中红线标注。那在信用利差走扩的情况下，煤炭行业利差走势如何呢？从图12、13可以看出，在利率上行区间，整个行业利差变动不大，基本保持平稳。由于我们在计算行业利差时选用中债中短期票据到期收益率做基准，这说明煤炭行业利差与信用利差走势、幅度基本一致。

如果判断利率继续上行，那么只能更多的通过波段操作来获取收益。考虑到信用债脆弱的流动性，可通过投资短期高票面债券对冲可能的估值波动。 

如果不考虑利率风险，仅考虑信用的话，我们需要关注什么呢？又如何择券呢？

通过对2017年煤价走势的判断，我们认为动力煤下行基本可以确定，焦煤下行与否、下行多少还是更多的取决于政策放宽与否。在煤价下行的情况下，企业成本需要额外关注，对于成本控制能力强、社会负担小的企业来说，其应对风险的能力也会更强。

我们选取了到期日相近的两个发债主体，主体评级均为AAA，债券品种分别是16晋焦煤SCP002、16淮南矿CP001，上市日期分别是2016.8.16、2016.5.23，票面利率分别为3.39%、6%。

从图14可以看出，两个同等级同期限的债券，尽管焦煤煤种较动力煤好，价格高更多，但是反映在利率走势图上面并没有显著的区别，这可能是由于其信用更多已在一级市场发行的票面利率有所反映。在遭遇流动性紧张时，虽然两者上行幅度相当（晋焦煤甚至还高出淮南矿5个BP左右）但考虑到淮南矿业票面利率方面的优势，如果在一级市场持有，其应对估值波动风险能力显然更强。当然，一旦流动性有所缓解时，低票面利率债券下行幅度也相对更大。

同样的，我们选取了四个同期限不同等级的债券作为代表，发债主体分别是义马、临矿、伊泰、陕煤化，其票面利率分别是4.90%、5.62%、4.95%、4.75%，期限均为5年。从图15可以看出，低等级债券尽量少参与，特别是等级低、票面也低的债券，比如义马。另外，低等级债券估值更易大幅波动，这也是需要警惕的。图15中，我们以11月25日为始，在这一波调整中，AAA、AA+较中低等级债券收益率最大上行幅度低15-25BP左右。因此，在这种情况下，我们仍然优选中高等级高票面债券。

经历了2016年的行业去产能，不少煤炭企业财务报表都或多或少有所改善，因此，2017年企业主体评级继续被下调的可能性较低。

总体来说，在选择债券时，我们需要做的是避免债务情况明显恶化的企业主体，简单来讲，我们可以规避16年下半年以来评级被下调的主体。在违约风险较低的情况下，企业煤种的好坏以及煤炭成本的高低并不是我们选择债券的主要理由，我们需重点考虑中高等级高票面的债券。当然所有的这一切选择都离不开明年全年利率走势的判断。

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