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在没有明显经济过热的环境下，很难触发真正的“加息周期”，接下来的真实货币政策转变应该是从“稳健偏宽松”回归“稳健中性”。 目前，市场最为关注的是央行上调了公开市场操作利率，很多人理解为是“加息周期”启动，这会对A股市场产生什么影响？ 在没有明显经济过热的环境下，很难触发真正的“加息周期”，接下来的真实货币政策转变应该是从“稳健偏宽松”回归“稳健中性”，这种转变蕴含着两层含义——第一，最松的时候过去了；第二，调到中性之后不会进一步收紧。 2000年以来，国内共经历了两轮加息周期，分别是2004-2007年以及2010-2011年。而这两次加息周期对应的宏观环境都是“过热”的组合——工业增加值增速往往在10%以上，而CPI往往在3%以上。但是反观当前，无论是经济增长水平还是通胀水平都还远未及“过热”水平，因此很难推断接下来会进入连续加息的周期。 另一方面，根据央行行长助理张晓慧在《中国金融》中的表述，过去三年受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种原因影响，货币政策在实施上是“稳健略偏宽松的”，而根据中央经济工作会议的精神，2017年的货币政策又要保持“稳健中性”，因此，必然会有一个从“稳健偏宽松”向“稳健中性”的转变，这种转变蕴含着上述所提到的两层含义。 第一层含义会影响股市的中期趋势——从中期的角度来看，“最松的时候过去了”意味着连续三年的利率下行周期确认结束，“慢熊”的环境仍然难以打破。从2014年到2016年，国内处于连续三年的利率下行周期，而利率的下行也帮助提升了股票的估值，对推升A股市场在2014-2015年上半年的大牛市功不可没。本次货币政策从“偏宽松”向“中性”的转变，也意味着连续三年的利率下行周期确认结束——作为影响股市的三大因素之一（盈利、利率、风险偏好），利率已不再贡献积极的力量；而从另外两个因素来看，我们预计2017年盈利周期也会见顶回落，且由于暂时没有看到市场化的改革转型动作加速，市场的风险偏好也难以有效提升。综上来看，市场中期的“慢熊”格局很难被打破。 第二层含义会影响市场的短期趋势——从短期的角度来看，投资者普遍预期进入加息周期，而实际的演绎是“调到中性就不会再紧”，这就给了市场“赚调控预期差”的机会，对于一季度的短期市场趋势不用过度悲观。虽然我们的中期观点是“慢熊”，但“慢熊”也意味着股市很难在短期内真正“跌透”，市场在中枢下移的过程中仍然会有震荡反弹的短期机会。而一季度就存在这样一个“赚调控预期差”的短期反弹窗口——首先，投资者目前普遍担心加息周期的启动，但根据上文分析，货币政策只是从“偏宽松”转向“中性”，一旦回归“中性”之后就很难进一步收紧，这说明目前的流动性预期过于悲观，未来可能会被修正；其次，虽然央行最近才将公开市场操作利率上调了10个BP，但其实从2016年11月开始，代表市场利率的10年期国债收益率已经持续上行了70个BP，说明市场利率早已领先政策利率做出了反应（目前7天逆回购利率上调10个BP之后只是回到2015年四季度的水平，但是10年期国债收益率在上行70个BP之后已经回到了2014年年底的水平）。 在过去的利率上行周期中，往往伴随着通胀的上行，因此涨价品种往往表现更好。很多投资者希望借鉴历史上的加息周期行业表现来指导未来的行业配置。但目前的环境并不能等同于加息周期，而更应该和历史上的市场利率上行阶段去比较——2000年以来，一共只有两轮加息周期，但是出现了六轮利率上行周期（包括最近这一次利率上行）。我们统计了这六次利率上行周期中的行业表现，发现除了第五轮利率上行周期（2013年“钱荒”时期）以外，其他几轮利率上行周期都伴随着通胀水平的上行，因此,当时表现最好的行业往往是涨价品种。 作者为广发证券首席策略分析师 （责任编辑：宋埃米 HT004）
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