|
本文首发于微信公众号：人民币交易与研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 2015年以来，随着美联储开启新一轮加息周期，美元指数和美国债收益率走势就一直备受全球金融市场关注。但令人困惑的是，长期国债收益率并未跟随美联储加息同步上行，即使美联储公布了缩表计划，美国债收益率上行幅度也相当有限。 历史上，美联储曾于2004年初启动了一轮加息周期，联邦基金目标利率在两年左右的时间上调了425BP，而期间国债收益率却保持相对稳定，诞生了著名的“格林斯潘之谜”。 从近期美联储加息和国债收益率关系看，历史似乎正在重演或再现，但事实当真如此吗？此轮美联储加息后，国债收益率相对稳定的逻辑是什么？随着美联储加息和缩表的持续推进，未来美国债收益率又将何去何从？ 本篇报告将为您深度解读美国债收益率的未来趋势。
左滑查看更多 两轮加息周期的市场表现 美联储两轮加息面临的宏观环境明显不同，加息的目标亦存在本质上的区别。2004-2006年的加息周期是在经济过热、通胀压力加大的背景下启动的，加息的核心目标是通胀过快上涨，实现既定的通胀目标；2015年至今，在持续超宽松货币环境下，美国经济出现了一定的复苏迹象，但由于经济仍处在深度调整期，复苏动能依然不足，所以本轮加息并不是应对通胀压力或经济过热，而是推动货币政策正常化，且不希望对经济造成过大冲击。比较来看，两轮加息周期对宏观经济和资产市场的影响存在较为明显的差异。 2004-2006年：应对通胀压力 2000年以来，在美联储长期低利率水平之下，美国经济开始表现出过热现象，GDP增速由2001年末的0.2%快速回升至2003年末的4.3%左右，劳动力就业人数亦开始持续大幅增加，CPI由2002年初的1%快速提升至2.3%，且潜在通胀压力还在持续增加。 为应对潜在通胀压力以及经济过热等问题，2004年初美联储开始了长达两年左右的加息周期。2004-2006年间，美联储累计上调联邦基金目标利率17次，联邦基金目标利率由1.0%逐步调整至5.25%。受此影响，美国经济金融体系开始随之调整。 经济出现趋势性回落，通胀先涨后落，加息以通胀目标为主要参考。GDP增速由2004年初的4.4%逐步回落至2006年6月末的2.9%，新增就业人数在快速增加以后亦于2006年二季度出现明显回落。然而，与经济趋势性回落不同，加息初期美国通胀压力仍在持续增加，于2005年9月份达到4.3%的阶段性高点后才基本在3.5%左右波动。 总的来看，该阶段美联储加息主要是应对通胀压力。尽管期间经济开始出现趋势性回落，但考虑到通胀压力的持续加大，美联储依然保持较为强势的加息节奏，直至2006年6月份通胀压力减缓，CPI出现趋势性回落。
左滑查看更多 而且，此轮加息并没有改变房市和股市持续上涨的趋势，反而还出现了一轮超预期上涨。2004-2006年间美国CoreLogic房价指数从144快速上升至198，涨幅较2001-2003年提高了20点左右；道琼斯工业指数从10453点左右上升至12500点，涨幅较2001-2003年提高了2000点左右。 美联储加息与资产市场的背离的原因可能包括：对美元指数和国债收益率而言，两者走势还取决于美国经济基本面，加息后美国经济趋势性回落一定程度上限制了美元指数和国债收益率的上涨空间，而加息和通胀压力又一定程度上提高了市场主体对美元指数和国债收益率的上涨预期，从而抑制了收益率的下行空间，最终呈现出僵持的格局；对房市和股市而言，在金融自由化以及长期宽松的货币环境下，房市和股市的投机属性十分突出，市场主体通过持续的金融产品创新在降低融资成本的同时，也与房市和股市形成了很强的正反馈机制，从而造成房市和股市价格走势与短端利率走势同步上涨的“悖论”。
左滑查看更多 2015年至今：实现货币政策正常化 2008年次贷危机以后，为尽可能降低危机对经济金融系统的冲击，美联储大幅下调了联邦基金目标利率，并实施了多轮量化宽松政策。2013年以后，随着美国经济的逐步趋稳，以及量化宽松政策效应的衰减，美联储开始考虑退出量化宽松政策，并于2015年末启动了新一轮加息周期，以推动货币政策正常化。与2004年不同，此轮加息面临的通胀压力以及经济复苏均存在较大的不确定性，从而进一步抑制了美联储加息的节奏，2015年末至今美联储加息已有近两年时间，但累计加息次数只有四次，加息幅度也仅100BP，远低于上一轮加息周期两年内累计加息17次和425BP的节奏。 此轮加息的主要目标是实现货币政策正常化，对经济增长和通胀的影响较弱。根据前瞻性指引，美联储为加息设定了一定的通胀目标和就业目标，但加息主要目的是推动货币政策正常化，并不针对增长和通胀压力。所以，尽管已经四次加息，但并未改变美国经济整体格局，美国经济依然处在危机后的深度调整之中。 2017年6月末，GDP增长2.21%，较2016年初提升0.8个百分点；新增非农就业保持稳定增长，失业率处在较低水平，但劳动生产率却在持续下滑。而且，CPI上涨的动力明显不足，期间虽出现了一定上升，但仍具有较大的不确定性。应该说，由于经济仍处在危机后的调整之中，为避免过快加息对经济造成冲击，美联储对加息节奏的把握十分谨慎。所以，目前为止本轮加息对美国经济影响非常有限。
左滑查看更多
左滑查看更多 美联储加息对收益率的传导“失效”了吗？ 通常，短端利率的调整会带动国债收益率等中长端利率的相应调整。这也是央行调控短端利率影响经济活动的理论基础。然而，在2004-2006年以及2015年以来的多次加息中，美国债收益率基本只是窄幅震荡，并未跟随短端利率的调整趋势性上行，甚至个别时期短端与中长期收益率走势还出现了一定的背离。这是否表明“格林斯潘之谜”已经成为美国的常态，美联储加息对国债收益率的传导已基本失效？ 现实中，影响国债收益率的因素较多，利率政策仅是其中的一个方面。从经济增长的阶段看，加息周期通常与经济过热相伴而生，但由于政策调控的滞后性，加息周期与经济由过热走向衰退的契合度更高。 此时，由于经济下行和利率上行可能同时出现，收益率的走势具有较大的不确定性，有时还会出现僵持状态。美国2004-2006年间的加息与收益率的关联性即是如此。 一方面，2003年以后，美国经济其实已经开始由过热走向衰退，但由于调控的滞后性，美联储于2004年才启动了加息，而这又抑制了经济增长，进一步加剧了市场主体对经济回落的预期，从而极大地限制了国债收益率的上升空间； 另一方面，经济过热而导致的通胀压力在持续加大，需要不断加息应对通胀压力，持续的通胀压力和加息预期反过来又约束了收益率的下行空间。在基本面持续走弱以及加息周期的博弈下，10年国债收益率主要表现为窄幅震荡，并未跟随短端利率的调整同步上升。但随着加息周期的结束，国债收益率便开始随基本面的走弱出现趋势性回落。
左滑查看更多 对于长期收益率而言，一方面美国经济依然处在调整期，经济复苏动能不强，基本面的弱复苏并不支持收益率的大幅提升；另一方面美联储货币政策正常化过程十分缓慢，加之长期极度宽松的货币环境降低了利率敏感性，一定程度上也弱化了利率传导效果。 最终，此轮加息对收益率的影响十分微弱，10年期国债收益率仍以横盘为主。 综上，短端利率与国债收益率之间不存在必然的同步关系。2004-2006年间，两者的“失效”可能是因为经济下行和利率上行同时出现，收益率的走势具有较大的不确定性，从而出现了长期的僵持状态；2015年至今，美国经济仍处在危机后的调整阶段，在基本面偏弱以及流动性极度宽松等环境下，美联储谨慎加息政策难以主导长期国债收益率走势。 下一阶段美国债收益率继续横盘还是阶段性上行？ 目前，美联储货币政策正常化进程还未结束，后续美联储还会综合运用“缩表+加息”政策组合推进货币政策正常化。9月份美联储会议表明，联储官员对于未来加息路径的预期并未发生太多变化，对2018年联邦基金利率的预期依然为2.1%，且对2019年及长期利率预期下修的幅度也相当有限。而且，美联储近期会开启缩表进程，并有望逐步将联储资产规模压缩至2.5-3万亿美元之间。下一阶段，在基本面弱复苏、“缩表+加息”等政策的综合影响下，美国债收益率很可能会出现阶段性上行，但基本面偏弱的态势也抑制了收益率上行空间。 一是美国经济弱复苏态势对收益率上行有一定的支撑，但可能也存在一定的顶部约束。经过近十年的调整，已较危机时期有了明显好转，2017年6月末，GDP增长2.21%，较2009年最低点提升6.2个百分点；2011年以来，新增非农就业一直保持稳定增长，失业率已降至4.3%左右的较低水平。但也要看到，美国经济依然处在危机后的艰难调整阶段，内生增长动力仍然不强，资产价格泡沫等经济金融风险更为严重，加之美国潜在经济增速的趋势性回落，经济并不存在强势复苏的基础，从而很大程度上约束了收益率的大幅上行空间。 二是被动式缩表一定程度上会推升收益率水平，但后续缩表进程仍存在不确定性。缩表是影响中长期收益率的有效手段之一。缩表初期，考虑到目前流动性的极度宽松，以及美联储缩表节奏的相对谨慎，早期的缩表对收益率的拉升作用可能会弱于预期，但随着缩表的逐步推进，其对金融市场造成的扰动可能会逐步加大。美联储缩表的核心是更好地恢复货币政策功能。若后续被动缩表会对经济造成较大冲击，美联储很有可能会改变被动缩表策略，这会降低收益率大幅上行的概率。 三是加息的边际效应可能会逐步显现，但有限的加息空间难以推动收益率大幅上行。目前美联储加息对收益率的影响十分微弱，然而随着缩表进程的开启以及加息步伐的逐步推进，加息的边际效应可能会有所增加。考虑到加息与缩表对实体经济的负面冲击，以及自然利率相对低位，美联储加息的节奏可能仍会相对谨慎，且力度也会相对有限。毕竟，美国经济现实情况并不支持持续大幅加息。在经济偏弱的约束下，美联储会尽可能地降低加息对经济的负面冲击。 综上，下一阶段，随着美联储货币政策正常化的逐步推进，美国债收益率存在一定的上行压力。考虑到美国经济复苏的不确定性仍较大，货币政策正常化进程很难超预期推进。 未来一段时间，美国债收益率可能会处在阶段性缓慢上升通道，但在基本面依然偏弱的环境下，长期国债收益率上行会存在一定的顶部约束。我们预计，今年四季度在缩表以及加息预期的推动下，美国债收益率开始出现小幅上行；未来两年，在谨慎“缩表+加息”政策影响下，美国10年期国债收益率会阶段性上升至3.1%左右。 也应看到，美国社会经济发展依然充满较大的不确定性。若特朗普减税等一系列改革政策能推动美国经济强势复苏，则美联储货币政策正常化进程亦将加快，届时美债收益率很可能会随之出现快速上升；若美国经济增长显著弱于预期，则美联储可能会减缓货币政策正常化进程，甚至继续实施量化宽松，届时美债收益率将大概率转向下跌通道。目前看，上述两种极端情况出现的概率仍然较小，美国经济可能还会长时间处在深度调整的弱复苏阶段。 （完） 文章来源：微信公众号人民币交易与研究 |
|
|
