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投资要点 从数据来看，国债与调整后贷款利差的历史峰值在75-82BP左右，即当利差达到峰值，即利差扩大至75BP以上时，国债收益率都会趋于下行，如2010年11月底，2011年2月中旬和2013年底等；因此，利差峰值可以在一定程度上预测国债收益率“上限”。国开和国债类似，不过调整后国开与贷款的利差峰值为53BP左右，即当利差在这个位置时，债券收益率就开始下行。但从数据上来看，利差谷值很难用来预测国债收益率“下限”，二者数量关系较弱。 2、 但利差在达到峰值后收益率下行，需要资金相对稳定和贷款利率不上升等条件配合。 典型的熊市包括2010年底-2011年初和2013年底，观察发现，10年国债分别在2010年11月26日-2010年12月20日、2011年2月10日-2011年3月17日和2013年11月20日-2013年11月29日三轮“当调整后的利差达到峰值后”开启利率下行模式。但上述三轮国债下行时期都发生在资金面相对平稳的时期，而从基本面看，债券收益率下行几乎不对信贷和物价做出反应，如2010年底那波收益率下行对应了信贷超预期和CPI&PPI上行。在央行货币政策层面，2011年2月9日加息后，国债与信贷利差达到了峰值，而后国债收益率开始掉头向下，这说明在央行加息前市场可能对加息行为过度反应了，但2010年11月底-2011年12月底的债市反弹基本以12月26日的央行加息前夕作为终结时点，因此，贷款加息或者真实贷款利率显著上浮可能是博弈债券配置价值的一个重要风险。 从逻辑上，回购利率上升和贷款利率上升，都是融资需求回升与货币政策收紧的反映。 3、对长债收益率顶部的探索和约束条件的分析。 在25%的税收假设下，当10年国债（3.5%）时，相对于贷款有75个bp左右的利差，这已经达到了历史上的峰值，而10年金融债在4.35%时，与贷款的利差在53个bp左右，也达到了历史的峰值。因此，如果资金利率保持相对平稳，贷款利率不明显回升（包括贷款利率不明显上浮），这是未来一段时间利率债收益率的峰值。 不过看的长一点，风险就是回购市场利率和真实贷款利率不能保持在比较稳定的状态。需要观察：1）企业补库存需求和资本开支需求是不是可能放大，如果出现，那资金利率中枢还有上升的风险。而贷款利率，即使央行不加息，也需要观察贷款利率上浮的可能性。2）金融去杠杆的过程中，流动性压力的释放，会不会导致DR007突破利率走廊。3）另一个风险是联储加息的问题，这可能会推动中国短端利率的上行。未来2-3个月，将是非常重要的观察窗口。 报告正文 在债券市场调整的过程中，债券相对于银行贷款的配置价值是否出现，是投资者衡量债券是否有价值的重要标尺。过去一段时间，债券市场在调整后出现反弹，投资者看多债市的一个重要依据就是债券相对贷款已经出现了明显的配置价值。不过历史经验是不是这样呢？我们检查了2011年以来的数据，结果发现，在熊市中，债券相对于贷款出现配置价值并不代表债券就会马上上涨，而是需要其他的条件配合。不过一旦当债券收益率相对于贷款利率（调整后）的利差超过一个阈值时，往往能看到债券收益率的下降。 一、历史上的贷款利率与债券收益率 从银行配置角度来看，债券与贷款最大的差异在于税收和资本占用，因此，我们可以把扣除了税收和资本占用后的贷款利率与债券收益率进行比较，从而比较二者的相对价值。 在此，我们以2017年2月17日的10年国债收益率3.33%、10年国开债收益率4.11%和上周央行发布的四季度货币政策执行报告中披露的最新一般贷款利率5.44%为例来计算不同资产调整后的收益率，计算结果如图表2所示。 结果显示，在25%的税率假设下，当前考虑税收和资本占用后的10年国债和10年国开收益率分别高出贷款净收益率59BP和35BP，也就是说10年国债和10年国开债相对于一般贷款具有不错的配置价值。 但是，这是不是意味着债券市场就一定会上涨呢？我们对历史数据进行了回溯。另一方面，我们也将原始贷款利率和债券的历史走势进行了比较。具体来说，我们分别假设了如下三种情形： （1）将原始债券收益率与“原始债券收益率和原始一般贷款利率的差值”（以下简称“原始利差”）做时间序列分析； （2）将原始债券收益率与“调整后的债券收益率和调整后的一般贷款利率的差值”（以下简称调整后利差）做时间序列分析； （3）将调整后的债券收益率与调整后的利差做时间序列分析。 上述（1）（2）（3）种情形分别对应图3-图5。图3给出的结论比较模糊，但基于图4和图5，我们可以得到如下结论： （1）国债与调整后贷款利差的历史峰值在75-82BP；而当利差达到峰值，即利差扩大至75BP以上时，债券收益率随后往往会出现下降，比如2010年11月底，2011年2月中旬和2013年底等；也就是说，在给定贷款收益率情况下，我们可以在一定程度上预测国债收益率的“上限”。 （2）不过，从数据来看，利用利差谷值来预测国债收益率“下限”并不太成功，二者数量规律不够明显。 （3）从10年国开看，除了可以得到与10年国债基本相同的结论外，由于原始10年国开收益率与调整后的利差只在2013年底-2014年初达到了历史极值53BP，而后10年国开收益率也出现了明显下降，但此极值是个“孤案”，结论的相对可信度似乎不如国债高。但由于国债和国开之间具有较好的趋势性变化关系，因此结合国债和国开，我们基本认同债券收益率与信贷利率之间，存在着相对配置价值关系。 总结而言，从静态的数据来看，用调整后的利差只能在一定程度上预测债券收益率的“上限值”，但对 “下限值”的预测性较差，也就是说，我们也许可以在熊市中用调整后利差大体预测债券收益率的“向下拐点机会”或“短期反弹机会”，但却难以预测债券收益率的“向上拐点风险”。 二、熊市中，债券收益率在“调整后利差”达到峰值后开始下行的市场环境。 我们对利差对应峰值时的宏观和市场环境进行了研究。目前来看，是2010年底-2011年初、2013年底，数据表明，10年国债分别在2010年11月26日-2010年12月20日、2011年2月10日-2011年3月17日和2013年11月20日-2013年11月29日共计三轮“当调整后的利差达到峰值后”开启了下行模式。下面，我们重点研究一下这三轮下行时的市场环境。 图6可以看到，上述三轮国债下行时期都发生在资金面相对比较平稳的时期，2011年初和2013年底这两波下行时期都对应了资金利率的下行，2010年底收益率下行过程中虽然资金利率有所抬升，但幅度相对有限，大体上仍保持平稳。 从基本面看，债券收益率下行几乎不对信贷和物价做出反应，如2010年底那波收益率下行对应了信贷超预期和CPI&PPI的大幅上行。在央行货币政策层面，2011年2月9日加息后，国债与信贷利差达到了峰值，而后国债收益率开始掉头向下，这说明在央行加息前市场可能对央行的加息行为过度反应了，从而为加息后的债券市场提供了反弹空间。与2011年初不同的是，2010年11月底-2010年12月底的这波债市反弹基本以12月26日的央行加息前夕作为终结时点，因此，贷款加息（也可能是真实贷款利率上升）可能是博弈债券配置价值的一个重要风险。 三、当前的债市环境与可能面临的约束 由上可知，债券配置价值最可能发生在调整后的利差处于历史峰值附近，如调整后的国债与信贷利差超过75BP，调整后的国开与信贷利差超过53BP等。但是，正如我们在第二部分所研究的那样，在利差达到峰值时，往往也对应了：1）资金面保持相对平稳；2）贷款利率不会出现明显的上行。比如央行加息，或者融资需求推动贷款利率持续上浮。不过如果实体经济融资需求持续回升，往往资金面也会出现紧张。这两者在逻辑上是一致的，而且央行也会采用加息的手段来进行调控。 从当前债市环境看，当10年国债收益率在3.5%附近时、10年国开债在4.35%时，在当前的贷款利率下，会阶段性的达到峰值，这可能是债券阶段性的顶部。不过除此之外，资金面和真实的贷款利率保持相对稳定，仍然是债券收益率下降非常重要的条件。 从表征银行资金松紧程度的DR007来看，从9月以来，其收益率曲线呈现出“宽幅震荡，中枢慢升”态势，但由于央行确定了短端利率的利率走廊模式，并在DR007于2017年1月18日短暂达到2.75的极值后，央行在2月3日上调了利率走廊上限和OMO利率，此后DR007虽然有升有降，但最高点几乎与1月18日的前高持平，这说明银行的资金面还没有出现系统性的紧张。
四、总结 总的来看，在25%的税收假设下，当10年国债（3.5%）时，相对于贷款有75个bp左右的利差，这已经达到了历史上的峰值，而10年金融债在4.35%时，与贷款的利差在53个bp左右，也达到了历史的峰值。因此，如果资金利率保持相对平稳，贷款利率不明显回升，这是未来一段时间利率债收益率的峰值。不过博弈配置价值的前提是需要资金面平稳和央行不会对信贷加息（真实的信贷利率不出现回升），目前来看，条件都还基本具备，这意味着3.5和4.35%可能是阶段性的利率债的顶部。 不过看的长一点，风险就是回购市场利率和真实贷款利率不能保持在比较稳定的状态。需要观察：1）企业补库存需求和资本开支需求是不是可能放大，如果出现，那资金利率中枢还有上升的风险。而贷款利率，即使央行不加息，也需要观察贷款利率上浮的可能性。2）金融去杠杆的过程中，流动性压力的释放，会不会导致DR007突破利率走廊。3）另一个风险是联储加息的问题，这可能会推动中国短端利率的上行。未来2-3个月，将是非常重要的观察窗口。 注：下面我们测算了在20%税率的假设下，当国债和国开与贷款调整后的利差达到峰值时，国债与国开债的收益率的阶段性的顶部，大概与25%的结论是类似的。
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