伴随资产证券化市场的不断发展与成熟，一度暂定的不良资产证券化于2016年2月重启，工行、建行、中行、农行、交行和招商银行获得首批不良资产证券化的试点规则，总额度500亿元。2016年，第一批6家试点银行共发行14单证券化产品，累计发行额为156.1亿元。近日，据媒体报道，第二批不良资产证券化的试点银行将扩大至股份制银行和个别城商行，新入围银行正基金准备不良证券化产品。不良证券化产品一方面在我国商业银行不良率持续走高的背景下，为银行提供新的不良资产处置途径，并主动参与一部分不良资产清收的成果，改善银行财务指标和监管指标；另一方面也为更多的投资者提供更多的产品选择。 一、国外不良资产证券化发展和投资情况 不良资产证券化最早起源于20世纪80年代的美国，此后意大利、日本、韩国在面对银行体系不良高企局面时，均采取了不良资产证券化作为处置不良的重要手段，并起到了较好的效果。美国政府通过设立专门的资产重组托管公司（RTC），处置储贷机构的不良贷款。韩国政府借鉴美国模式，设立韩国资产管理公社（KAMCO）进行专业处置，并向海外金融机构发行。 总体看，国外开展不良资产证券化有以下几个特点：一是，银行体系不良高企是催生不良资产证券化的主要原因，特别是传统催收、出售等方式无法有效解决不良堆积问题时，通过资产证券化可以吸引更广泛的投资者进入不良资产投资市场。二是，采用较好的外部增信来化解基础资产回收率较低的问题，例如美国RTC的“N”系列不良资产证券化产品，除采取全面风险隔离与产品分层外，还安排流动性支持基金；韩国则由政府进行外部增信支持，并针对不良贷款设计了卖出期权和银行担保。三是，通过政府背景的资产管理机构集中运作解决不良资产，如美国的RTC，韩国的KAMCO等，但是伴随不良资产证券化的逐步发展，目前也有很多以银行为主体发起的产品。四是，采取国际证券化的方式扩展海外投资者，例如韩国发行的部分证券化产品选择在卢森堡和纽约上市。五是，扩展基础资产的范围，除商业银行不良贷款外，KAMCO还处置了包括信托受益权、应收账款在内的不良资产。六是，投资主体多元化，养老基金、保险公司、共同基金、投资公司等机构投资者均参与不良资产证券化的投资。 二、不良高企催生新的解决方案：不良资产证券化 （一）我国商业银行不良率持续上升，化解不良需要新方案 我国商业银行目前推行贷款五级分类制度，将贷款分为“正常”、“关注”、“次级”、“可疑”、“损失”五大类，其中后三类统称为不良贷款。2011年四季度以来，我国商业银行整体不良贷款余额和不良贷款率进入持续上升通道，截至2016年四季度末，商业银行不良贷款余额已达到1.51万亿元，增长18.66%；商业银行不良贷款率达到1.74%，较上年上升0.07个百分点。同时，银行关注类贷款也持续走高，截至四季度末，商业银行关注类贷款余额已经达到3.35万亿元，增长16.18%。 在商业银行表内信贷不良率持续走高的同时，债券市场信用违约也连续爆发。2014年3月“超日债”违约，成为国内债券市场首例违约的公募债券，此后信用违约事件的涉及主体、行业不断扩展。2015年下半年和2016年上半年更是违约集中爆发高峰期，截至2017年1月，我国债券市场违约债券数量达96只，涉及金额560.74亿元，涉及违约主体公司55家。违约行业由机械设备、化工、电气设、煤炭、钢铁、有色等周期性行业，逐步向运输、食品饮料等非周期性行业扩展，信用风险暴露从上游行业向中下游行业蔓延。 （二）存量不良资产处置需要新模式 在企业风险频发、不良高企的大环境下，处置不良资产成为我国银行业工作的一大重点，除传统的不良处置模式之外，新的创新处置方式也引发市场热烈讨论，不良资产证券化、债转股等处置方式成为其中的焦点。《2016年中国银行家调查报告》数据显示，目前商业银行处置不良最常用的方法是依法收贷、常规催收、核销和重组，但是67%的银行家认为未来三年不良资产证券化会成为较适合我国商业银行的不良处置方式之一。 通过不良资产证券化的方式处置不良与将不良直接出售给资产管理公司（AMC）各有优劣：（1）从折扣率来看，目前不良ABS产品的折扣率平均在26%左右，而转让给AMC折扣率一般在20%左右，不良的处置价值更高；（2）从收益情况看，商业银行可以通过持有部分次级档来回收对应的超额收益，转让给AMC则面临风险收益的同时转出；（3）从资本节约角度看，由于商业银行需自持5%的次级档产品，依然会消耗一部分资本，但是转让给AMC可以实现完全出表；（4）从产品设计角度看，不良资产证券化的产品设计较为复杂，会形成一定的处置成本。 因不良资产证券化为商业银行处置不良提供了新的解决方案，特别是对于预期次级回收率高，但是短期又需要释放风险资本、缓解表内信贷资产压力时，银行有动力通过证券化的方式处置不良。 （三）已发行的不良资产证券化产品统计 我国不良资产证券化试点最早开始于2006年，四大资产管理公司和建设银行首先发行了不良资产证券化产品。与国外不良资产证券化产生于银行体系不良高企的背景不同，我国不良资产证券化是以试点的形式和其他类型的证券化产品同时开展。2012年新的一轮资产证券化试点以来，不良资产证券化作为一类较为特殊的产品，监管当局出于审慎发展考虑，并未立即重启。但鉴于商业银行持续上升的不良贷款压力，以及传统不良处置方式在处置效率和规模上的滞后，人行在新一轮资产证券化发展较为成熟的时期，时隔八年后再次重启不良资产证券化试点 2016年初，人民银行批准工、农、中、建、交、招商6家银行开展首批试点，并且交易商协会于2016年4月发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，对不良资产证券化产品发行期的信息披露、存续期定期和重大事项披露以及信息披露的评价反馈机制进行了规范。此后中行、招商、农行、建行、工行、交行分别发行不良证券化产品，合计发行14单产品，共计156.1亿元，本息合计共处置不良资产510.2亿元。 （四）不良资产证券化产品特点：折扣率低、担保率高、信息披露增强 目前我国已发行的不良资产证券化产品，与一般的信贷证券化产品存在较大差异。一是产品折扣率较低，产品发行规模/不良资产池本息合计的占比平均仅为26.68%，其中个人住房抵押贷款、信用卡贷款折扣率较高，工商企业贷款折扣率较低；二是产品分层简化，仅分为优先档和劣后档；三是劣后档占比较高，平均达到32.46%；四是底层资产均设置较高担保，除信用卡类的不良证券化产品，对公贷款类、经营贷款、住房贷款的抵押、担保率均接近100%，为后期通过资产处置回收本金提供了较好的基础。 此外，由于不良资产证券化产品具有高度的信用不对称特点，投资者根据公开资料很难判断资产回收的情况，因此《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》在已有信息披露基础上，针对不良证券化业务增加了信息披露要求：（1）证券化相关机构不良贷款历史经验及数据，包括发起机构、贷款服务机构、资产池实际处置机构等；（2）基础资产价值评估相关的尽职调查、资产估值程序和回收预测依据等；（3）不良贷款基础资产的信息，包括入池资产抵质押物特征、回收率预测、现金流回收预测等信息。 三、不良资产支持证券投资分析要点 不良资产支持证券的投资分析逻辑与正常类资产支持证券有较大差异。正常类贷款为基础的证券化产品，现金流依赖于贷款的正常还本付息，现金流稳定性受到宏观经济环境、行业景气度、企业生产经营状况和信用资质等因素的影响。而不良资产支持证券的现金流主要依赖于不良贷款处置带来的回收款，因此影响不良贷款处置效果的核心因素也成为分析不良资产支持证券的关键点。 （一）产品结构分析：结构设计和增信措施 我们在证券化产品的投资框架中反复强调“基础资产+产品结构+发起主体”的分析思路。不良证券化产品发起主体以银行为主，其信用资质一般较好，在试点范围扩大后，需考虑银行主营业务的地域集中度和银行不良资产处置能力及经验。 产品结构主要分析内外部增信情况：一是看产品超额抵押情况（或折扣率水平），超额抵押率越高（折扣率低），产品增信效果越好。在分析折扣率水平时，需结合基础资产池特征和机构历史回收率情况，零售类贷款折扣率一般高于对公类贷款。二是看优劣/劣后的分层情况，2016年以来发行的不良证券化产品仅分为优先、劣后两层，劣后级越厚，产品的安全性越高；在考虑劣后级厚度时，需综合考虑超额抵押、基础资产类别、基础资产五级分类和担保情况。三是看其他增信措施，例如现金流支付支持等。 基础资产池分析的同与不同：与一般证券化产品相同的是首先分析基础资产池的集中度，对于对公类贷款集中度较高，需要单独分析每笔底层资产的回收概率和金额；对于零售类贷款基础资产池分散性好，主要看历史回收率情况。不同在于，一是分析不良贷款五级分类的占比情况，“损失”和“可疑”占比越高，回收概率就越低；二是分析产品的抵质押及担保情况，抵质押物覆盖率越高，资产回收率越高；三是重点分析资产处置的便利性和回收率。 （二）分析核心：不良处置便利性和处置效果 如前所述，不良资产支持证券的现金流主要依赖于不良贷款处置带来的回收款，因此在分析基础资产池时需要特别关注影响不良资产处置效果的相关因素。具体来看，宏观经济周期、产业周期和区域因素；资产处置的司法环境和拍卖市场；抵质押物的价值和担保人的经营情况；资产服务机构的处置能力；以及不良资产证券化产品的结构设计都会通过不同渠道影响不良贷款的处置效果，并进一步影响到不良资产支持证券的还本付息情况。 1、宏观经济、产业周期与区域经济 宏观经济发展情况直接决定了不良资产生成和变化的情况。当经济处于上行期时，不良资产发生量会较小，已经成为不良的资产在处置和回收方面也会相对容易，更容易通过资产拍卖、担保人偿付或并购重组等措施收回。而当经济处于下行期的时候，不良资产会大面积产生，且不良资产的回收难度会相对增加，不良贷款形态向下迁徙率也会增加，回收金额会相应减少。 不良资产池集中于某类行业时，其行业周期将影响不良资产的回收情况。以房地产行业为例，当房地产市场泡沫和崩盘事件时，房地产类不良资产回收难度都会大幅增加，将直接影响到不良资产的回收率。 区域经济发展情况直接决定了该地产生的不良贷款的回收情况。对于受经济冲击较大、产业转型剧烈、破产企业集中的地区，不良资产回收难度会进一步加大。另一方面从抵押物的形态和价值看，土地、房产等抵押物，在房地产发展较好地区，抵押物价值会较高，处置起来会较为便利，处置价值也会较高；反之，则会增加处置难度。 2、司法环境和拍卖市场 由于完整的不良资产处置司法流程涉及立案、开庭、判决（一审、二审）、司法评估、拍卖（一拍、二拍、三拍）等程序，因此不良资产所在地的司法环境及拍卖市场情况将直接影响不良资产可回收的金额和时间。 首先，好的司法环境有利于债权人顺利的通过法律判决对抵质押物形成保全，确保债权人的利益，对投资者形成保护。同时，也可减少立案、开庭审理等流程甚至无谓的法律纠纷的时间，缩短资产处置前的法律程序所占用的时间，减少债券端期限，降低期限不确定性。 其次，一个活跃的拍卖和交易市场，有利于抵质押物在最短的时间内拍卖出更理想的价格，从而提高回收金额和投资收益率。成熟活跃的市场会充满有意向的投资者，投资者热情高、市场上资金充裕、市场交投活跃、市场氛围好。在这类市场进行抵质押物的拍卖和交易，更容易获得公允的价格，而不会过分折价出售。此外，成熟活跃的市场有助于快速处置资产，而不会发生有价无市的情况，导致抵质押物迟迟不能处置，延误处置时间，最终流拍或者过低价格出售。目前已经发行的几单不良资产证券化产品中，江苏、浙江等司法环境好、拍卖市场活跃地区的资产占比明显较高。 3、抵质押物价值分析 考虑到不良资产支持证券的入池资产已经是不良贷款，不能正常还本付息，因此贷款余额、执行利率、还款期限等因素对于预测现金流已经失效。这类产品的现金流主要依靠抵质押物的处置和回收，抵质押物的价值分析够成了投资分析的基础，分析的具体要素和指标可包括抵押物形态和价值、初始贷款抵押率、抵押物分散程度等。 抵质押物形态和价值是处置回收款金额大小的基础，优质且易处理的抵质押物占比越高，则可回收现金流就越大，尤其是优质土地、房产等抵质押物占比较高的资产包，会明显增加产品安全性和收益率。投资人还应密切关注抵质押物价值的变化，尤其是土地、房产、厂房、大型设备等，及时对剩余抵质押物的估值进行动态评估和调整，进而对预计回收款规模做出调整。 初始抵质押率是发放贷款时贷款额度同抵质押物估值的比值，这一比值代表着抵质押对贷款的超额覆盖程度，比值越低代表贷款的回收会越有保障。但由于抵质押的估值方法不同，不同的评估方会给出不同的评估值，并且由于市场的变化，抵质押物的价值也会发生变化。因此，在分析时要根据抵质押物最新的评估情况来看，测算目前不良贷款余额同抵质押物价值的比值，进而判断可回收的金额。 不良资产要分析抵质押物的分散程度。类型越集中，越容易受到某一细分市场变化的影响；地域越集中，越容易受到区域经济的影响，均会增加现金流回收的集中度风险。因此，在分析抵质押物时，要注意挑选分散程度较好的产品。 4、资产服务机构处置能力 资产服务机构的处置能力和追偿能力对于现金流的回收规模及时间也有非常重要的影响。一个有实力的资产服务机构会通过积极的处置和拍卖抵质押资产，获得更高的拍卖价格，或者紧密同担保人接触并追偿，最终获得担保人的代偿资金，从而最大程度的获得处置回收款，缩短回收时间，保证和提高投资者收益。而在现行的不良资产证券化的模式下，作为发起人的银行本身又担任资产服务机构，银行自身资产处置能力的强弱就会直接决定现金流收回的金额和时间。 作为发起人的商业银行，不良率和回收率体现出银行的经营效率和不良资产处置回收能力，是非常关键的分析指标。不良率体现着一家银行的客户基础、资产质量和风险管理能力，低的不良率意味着银行资产质量会整体较好，可在一定程度上给不良贷款的回收带来正面的影响。而不良资产回收率代表着一家银行的不良资产处置和回收能力，历史回收率高的银行具有更强的资产服务机构处置能力和追偿能力，更有可能催收回更多的现金。此外，银行自身的机构设置、处置队伍和经验、考核激励机制等因素也都非常重要，都将最终影响到投资者的收益，尤其是对催收制定了单独管理和考核机制的发行人，会对产品的安全性和收益性提供更好的保障。 5、担保人经营情况 对于有担保人进行担保的不良贷款，担保人的履约能力和意愿构成不良资产信用风险的主要部分。在已经发行的不良资产支持证券中，除了抵质押贷款外，还有一部份是担保类贷款，没有抵质押物，无法通过抵质押物的处置来获取现金流。现金流回收主要依靠担保人的履约情况，即担保人是否有代偿能力，以及代偿意愿如何。因此，担保人的实力对于投资者的收益有重要的影响，一个经营状况良好、资产质量优良、资金实力雄厚、信誉记录良好、配合度高的担保人将会增加现金流回收的规模。投资人应该对担保人的经营情况和信用状况进行密切跟踪，并对其代偿意愿进行了解，从而判断其履约情况。 6、交易结构能否带来增信或正向激励机制 除了基础资产情况和相关机构的作用外，产品本身交易结构和机制的设计也会对现金流回收产生影响，充分体现了证券化产品个性化、灵活度高的特点。目前已发的产品中，多存在流动性支持机构的机制，会减少因现金流回收出现短期流动性压力而带来的偿付风险。此外，在交易结构设计中，加入次级投者参与资产处置，并且共同承担风险、共享超额收益分配的机制，也会对次级投资人形成正向激励机制，鼓励次级档投资人调动自身资源，积极协助发起机构进行资产处置和回收，在增加次级档投资者收益率的同时，也会增加优先档投资者的安全性。 （三）投资者决策：是否参与次级档？ 专业化的投资者对于市场的进一步发展非常重要，目前国内不良资产证券化仍处于起步阶段，投资者对产品尚处于了解和认识阶段，产品认可度还有待进一步提高。不良资产支持证券的投资分析同正常类资产相比存在较大不同，需要投资机构在分析框架和定价技术上不断完善。特别是次级档的投资人主要还是集中在商业银行自身和资产管理公司。随着市场的逐步发展，目前也出现部分私募基金投资者对次级档投资产生了浓厚兴趣。 不良资产证券化的产品结构较为清晰，仅分为优先和次级两档，次级档占比平均达到32.64%，在投资次级档之前需明确其交易结构中是否要求次级档投资人参与资产处置。对于对公类不良资产，资产管理公司的参与兴趣浓厚，主要时其借助自身资产处置优势可以获得更多的超额收益；对于消费类不良资产，资产管理公司处置集中度降低，处置成本增加，其投资意愿也有所降低。如果交易结构中不要求次级档投资人参与资产处置，则次级档投资人需根据前述分析框架判断资产回收情况及可能的投资收益，从而做出正确的投资判断。 （参考文献：刘润佐,周冠南.不良资产支持证券投资分析[J].金融研究,2017,2） |
|
|
