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为了方便我司的合作伙伴和客户了解我司CTA策略的盈利机理，我司将不定期推出策略相关的白皮书，这是系列文章之一。 主要观点： 1. CTA策略在利用资本市场中价格变化方向的持续性（也就是我们常说的“动量”）方面已经超过30年； 2. 优秀的CTA策略有能力从一些不相关的现象中寻找趋势并加以利用。这些现象包括：宏观周期、息差、投资者行为偏差以及市场信息传播与投资者反应的不一致性； 3. 在目前的后金融危机时代中，各国央行政策的调整导致不同资产之间的相关性显著增强，这也使得CTA面临一个更具挑战性的环境： 4. 对投资者而言，CTA具有2个突出的特点：收益分布的正偏度，以及与股票市场的低相关性。
趋势跟踪类的CTA策略如何盈利？ 在过去至少30年中，系统性的量化管理期货策略（CTA）一直通过发掘并利用期货市场以及其他金融市场中价格变化方向的延续性——也就是常说的价格动量，或者趋势跟踪——获取收益。 实际上，在CTA策略出现前，趋势跟踪的投资风格早已存在，并且于20世纪后期被广泛应用。著名的例子如1983年的海龟交易实验：实验的参与者毫无交易经验，但是在4年时间中，通过严格遵循跟踪价格动量的交易规则获得了极其可观的收益。 众所周知，价格的动量效应在金融市场中已经存在多年，并且被中长周期的趋势跟踪CTA策略所利用和证实。但是，在金融市场变得越来越具有流动性和有效性的今天，为什么动量效应和价格趋势仍然会一直存在？这些问题也正是判断商品市场是否还有足够收益空间的关键。我们将通过以下几个方面对价格的动量效应进行探讨。
1. 宏观周期 商品期货市场中，一些最强的趋势往往与宏观经济周期相匹配。实际上经济周期本身就可以用动量的观点进行解释：个人往往习惯于平滑自己的消费，企业需要做出长期决策以协调各类投资，整个社会的薪酬水平与就业情况通常具有粘性，政府部门也会尝试控制各种经济波动。同样地，新兴市场在高速发展的过程中，也会伴随对各类商品消费与需求可预测的持续增长。这些宏观趋势在许多金融产品的价格方面都有比较明显的预测性。
2. 信息的传递以及对其的反应 经济新闻和其他方面的信息在传递方面显得很不规则：一般来说，只有当这些信息对自己产生影响时，市场参与者们才会对其作出反应，并且不同市场的不同参与者对于信息的反应速率并不一致。 举个简单的例子：高频交易者对于信息会迅速作出反应，大型机构投资者则需要一定时间进行决策，而散户可能需要更长的反应时间。对于同样的信息，不同的市场参与者可能给出相同的反应，但是反应时间有所差异，这就导致了持续性的买入或者卖出行为，从而引起价格的持续性变化趋势——也就是我们所说的动量。
3. 投资者行为偏差 市场参与者都会有一些一致性的、但是非理性的行为。大多数关于金融市场中参与者行为的研究都集中在股票市场方面，但是其他资本市场中也有类似现象。一些典型的非理性行为（或者称之为行为偏差）包括： 1） 寄希望于亏损单扭亏为盈，而没有及时止损； 2） 害怕盈利单从盈转亏，而过早止盈离场； 3） 对于信息反应不足； 4） 跟风行为与羊群效应。 正如上述前2条所指出的，普通投资者的行为偏差会导致投资亏损加大或者盈利减少，而不受情绪影响的量化投资策略却正可以通过止损反手和持续持有来避免亏损和扩大收益；而后2条正是价格趋势的成因之一：对信息的反应不足会导致重复多次的同向交易，跟风的从众行为和羊群效应则可以产生持续性的价格动量。
4. 息差 一般情况下，息差（carry）表示持有金融资产期间，其他影响因素均不发生变动情况下的收益——在期货市场中，特指期货与现货价差保持不变的情形。举个例子：一个投资者如果持有远期外汇头寸（比如韩元/美元），那么在到期日之前他都可以获得相应货币的利息收益差，而作为获取收益的补偿，他需要承受持有期间现货价格波动的风险。 更进一步的例子是商品期货市场中的展期收益（roll-yield）和固定收益证券领域当收益率曲线上升时债券价格接近面值的现象（pull-to-par）。 息差是动量策略收益的主要驱动因素之一，如果在6个月以上的中长期趋势中息差非常明显，那么它甚至可以被认为是动量趋势中最重要的因素。在这种情形下，息差可以解释动量策略中50%左右的风险暴露。 为了更好地理解息差是如何影响动量策略收益的，考虑上升趋势收益率曲线下的有价证券，如果收益率曲线的上升趋势保持不变，那么标的的远期价格将随收益率曲线的上升而下降，从而形成价格的负向趋势；同理，下降的收益率曲线会产生价格的正向趋势。这也是息差直接形成价格趋势的原理，甚至不需要现货价格自身的价格趋势。 息差在动量趋势中有非常重要的影响：例如，2010年以来固定收益证券市场并没有明显的趋势，但是涉及此领域的CTA策略仍然可以获取显著收益，这正是息差的作用。
最新市场环境综述以及带来的挑战 在过去2009年-2013年的金融危机中，全球央行广泛合作并积极介入金融市场，通过尽可能降低资金成本，并给予市场足够的流动性的措施帮助全球经济复苏；但是这些措施却给CTA策略带来了新的挑战。在此期间，许多政府推行的政策被视为安抚投资者情绪的最后一道防线，并试图逆转大多数投资者不希望看到的下行趋势。在下图中我们可以看到某全球著名CTA策略基金的业绩曲线：尽管在成立以来的20多年中有着14%以上的平均年化收益，但是在2009-2013年间其净值整体上并没有太大变化。  如何解释这段业绩上的相对下滑呢？考虑图中的灰色曲线，该曲线展示了CTA策略主要交易的150个品种走势随时间变化的分离度（通过各品种两两之间的相关系数均值来体现）。在2008年金融危机以前，相关系数均值维持在10%-15%之间。但是在金融危机期间以及后危机时代，各品种之间的相关系数均值陡然上升。 在华尔街有这样的谚语：投资组合的分散化是金融领域唯一免费的午餐（diversification is the only free lunch in finance）。但是在2008年至2012年期间，各个金融产品之间的相关性变得异常高。对于投资者来说，好消息是自2013年起，金融产品之间的相关性重新开始逐渐下降——虽然还没恢复金融危机之前的水平——我们认为这与CTA策略在2013年以后表现转好并不是一个巧合。只要金融市场的分离度保持在一个相对正常的水平，优秀的CTA策略就有能力在全球市场中找到趋势，并将市场趋势资本化、收益化。
CTA的一些优秀性质 除了在中期趋势中给出强劲的绝对收益表现外，CTA策略还有其他一些值得关注的特点。
1. 收益分布的正偏度性质 其中一点就是：CTA的收益分布有着明显的正偏度——这一特点是动量和趋势交易特有的特点，在传统投资和奉行市场中性策略的对冲基金中并不常见，并且已经被众多学术研究所论证。但是这种现象是怎么形成的？一种普遍的观点认为是市场自身的趋势化特点催生了这一现象，如果市场本身不具有趋势性，那么CTA策略的正偏度收益分布也就将不复存在。 但是这种解释过于简单，动量交易和收益的正收益分布之间的联系远比这种观点所解释的复杂。举个例子：只要选择一段合适的样本空间，随机游走过程的收益分布同样可以体现出正偏度的性质——关于这点已经有严格的数学论证，但已经超出本文的讨论范围，因此这里不再进行深入讨论。 另一种角度的数学解释相对容易理解：负偏度特征往往出现在较大而又较突然的回撤时，而对于一个动量策略来说，产生较大的回测就意味着其在此前的趋势中已经获得可观的收益，从而持有较大的头寸。实际上，较大回撤产生之前的较大收益和收益正偏度性质才是大概率事件。
2. 与股票市场的低相关性 趋势跟踪型CTA策略另一个引人注意的性质是它与股票市场极低的相关性——即使在极端情况下相关系数也没有上升。事实上在一些金融危机中（比如2008年），各个层面的利空消息持续出现，这恰恰是动量交易和趋势跟踪策略的绝佳机会。这一点可以从下图中某全球著名CTA策略基金的表现中得到验证：从1996年起，股票市场表现最差的10个月中，有8个月 CTA策略均可以盈利。
3. 其他性质 诚然，为自己的投资组合提供多样性以及分散组合风险是许多投资者配置CTA策略的主要原因：不论是与传统策略还是对冲策略组合，CTA策略都可以增进风险调整收益、减少回撤幅度并改善偏度性质。 此外，基于上述特征，动量策略还可以被视为经济形式处于下行趋势中的保险策略（也被称为尾部保护，tail protection），这也是另一个对投资者来说具有吸引力的地方。
结论 CTA策略能够在中长期获得可观收益，同时还能对投资者的原有投资组合提供尾部保护和分散风险的作用，在收益、风险、损益比等各方面表现均非常突出。 然而这也导致了关于CTA策略的核心悖论：既然CTA策略在收益、风险等方面有如此多的优秀性质，为什么在全球（尤其是新兴市场）的推广度和普及度仍然不高？ 关于这个问题，前文已经做过一些讨论，但是更深层次的原因在于：动量效应对于不同市场的不确定性比较大：从全球市场整体来看，CTA策略的业绩表现是高度分散化的——真正优秀的CTA需要深度的研究、复杂的量化模型以及高效的执行机制；换句话说，CTA策略有较高的行业门槛。 另外，在投资期限较短时，以及资产组合分化不明显时，动量策略的风险收益并不突出。我们认为，通过从截面和时间序列2个角度对投资标的进行分散——例如投资于多市场、多品种——量化动量交易就能够提供出色的长期业绩表现、风险控制以及充分分散的投资风险。 |
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