近几年上市公司再融资激增，2016年更是创出了1.3万亿元的规模，其中非公开发行（俗称定增）占比高达93%，近乎成为再融资的代名词。“定增热”的同时，过度融资、忽悠式融资、锁价套利、利益输送、操纵股价等问题广为市场诟病。
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近几年上市公司再融资激增，2016年更是创出了1.3万亿元的规模，其中非公开发行（俗称定增）占比高达93%，近乎成为再融资的代名词。“定增热”的同时，过度融资、忽悠式融资、锁价套利、利益输送、操纵股价等问题广为市场诟病。 去年下半年开始，监管层不断对定增进行窗口指导，限制结构化安排、鼓励“市价”发行减少折价、缩减融资规模；同时，启动了对定增募投项目的现场检查工作。今年2月，监管层更是发布了新的规则，直接提高定增门槛，大批项目因此遇阻，市场反响巨大。 一位市场人士向记者抱怨道：“证监会现在成了上帝，他们决定谁是好人坏人，什么正确与错误。” 融资者与投资者纷纷批评监管“手伸得太长”，重回计划经济，行政审批色彩严重；监管者则持续披露各种定增违规案件，尤其是利用多起定增进行内幕交易的“徐翔案”在2016年底的审结，也直指利用定增规则损坏投资者利益的现象。 “一刀切”争议 2月17日，证监会发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》和《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下统称定增新规），从定价基准日到募资规模再到募资频率都划了“红线”，一石激起千层浪，市场争议不断。 定增新规的主要内容有四个方面： 一、取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基 准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日； 二、发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%； 三、本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月； 四、申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
多位投行从业人员告诉记者 定增新规的杀伤力巨大，其中影响最大的莫过于只能以定增发行期首日作为定价基准日，意味着三年期“锁定”发行的定增方式基本废掉，影响的不单纯是上市公司“现金定增”，并购重组中的配套融资部分也不能做了，很多并购重组的项目方案将全部推倒重来。 市场人士对于证监会“一刀切”的监管方式极为不满，认为是监管部门懒政思维。 “20%和18个月的限制是否合理，有没有依据？作为监管机构来说，在市场化体制下制定这样的政策，明显属于‘手伸得太得长’。你很难说20%就合理，25%就不合理了；间隔18个月就合理，15个月就不合理了。” 民间学术机构——上市公司市值管理研究中心主任施光耀告诉记者 定增新规显然是在调整存量上市公司和新增上市公司的关系，腾出存量上市公司的利益空间，给新企业IPO让路，这是大的格局；但定增新规，的确有一些值得商榷的地方。“既然上市公司依法获准定向增发，符合条件的机构投资者进行认购，这合理合法；如果证监会认为有些私募机构干扰市场，操纵股价，应该加强监管，抓住了就严惩不贷。这不等于说是参与认购定增的机构投资者都有瑕疵，就要废掉三年期定增，这完全是两码事。” 一位接近监管层人士告诉记者 监管也有自己的无奈，在当前行政主导的市场里只能“一刀切”，否则新政无法实施。对于审核人员来说，到底如何判断一家上市公司适合融资10亿元还是15亿元，没有一个衡量的尺度，审核人员自由裁量权太大也不行。 但多位市场人士认为 是否融资、融资多少是公司应有的自主权利，监管机构应做的是确保上市公司的董事会、监事会、股东大会的权力正确行使、相关程序完备正当，确保董事、股东通过相关程序对公司管理层形成制约；而非剥夺属于公司的权利，替公司决策。监管机构不是全市场数千家上市公司的“老板”。 过度融资谁之过 据证监会统计：2016年上市公司再融资规模1.3万亿元，IPO融资规模1630亿元，再融资规模是IPO融资规模的近8倍。有人指责再融资“过度”，造成市场缺血，并主张削减再融资规模为IPO“节流”。上市公司是否存在过度融资行为，也成为市场讨论的焦点。 一位接近上市公司再融资的审核人员在接受记者采访时表示 近年来，上市公司再融资的单次融资规模正在增加，且两次融资的间隔越来越短，过度融资现象较严重，融资的必要性和合理性也成为监管的重点关注问题之一。很多公司刚上市，或刚做完一次再融资发行还未满12个月，就召开董事会进行下一次融资，导致了很多上市公司过度融资的现象。 证监会相关审核人员在审核项目中发现 很多公司在募投项目中增加了大量的非资本性支出，有些甚至超过50%；还有些忽悠式融资项目，从名字看项目是新颖的，从项目背景看也很有前途，但从项目具体设置看，内容非常少，甚至连回报的形式都没有明确。 一位投行人员告诉记者 “缘何企业对于资金如此渴求？这反而是证监会需要反思的问题，而不是简单粗暴地减少融资规模、拉长融资间隔。”过度融资正是因为监管管得太死——上市公司融资一次审核周期至少要半年，好不容易融资一次，当然想尽可能的多融，但是融到的钱又不能马上花出去，只能暂时去买理财产品，这反而又让监管觉得上市公司资金闲置，于是陷入了监管和上市公司之间博弈的怪圈。“如果上市公司定增审核非常便利，审核周期不是半年而是半个月，就不会有这么多问题了。” 一位市场人士告诉记者 不能简单地将再融资规模与IPO规模对比。据其统计，实际发生募集资金的再融资（现金再融资）仅占整体规模的三分之一；其余三分之二是并购重组的股份对价，包括收购资产、实际控制人资产注入、集团整体上市、重组上市等，这些新股发行并未发生现金融资（除了占比较少的配套融资）。同时，监管层人为地给IPO设定了23倍市盈率上限，也限制了IPO的融资规模。 施光耀告诉记者 不同公司不同质地必然对应了不同的折扣，不能只是把折扣大小作为决策的主观依据。定增过程中出现大幅折价的原因比较复杂：通常来说再融资审批周期较长是个原因——市场冷暖不得而知，当时的定价等到发行时已“时过境迁”；也不乏一些上市公司董监高存心把价格定低一些，目的是为了保证定增的顺利实施；甚至也存在转移利益——不过，他认为这样的上市公司是少数，上市公司的高管相对较为负责。 定增将明显缩水 定增新规一出，上市公司纷纷调整再融资方案，甚至因为踩到“红线”而被迫放弃再融资计划。定增新规此次规范的范畴主要是：一年期竞价现金定增、三年期“锁价”现金定增和并购重组中的配套融资部分。 一位投行总经理告诉记者 三年期定增是“锁价”发行，投资者通过牺牲股票流动性换取一定的折价，本身并没有任何不妥，这也是上市公司引入战略投资者进行自救以及国企混改的重要举措。 专门从事并购重组业务的律师刘长勇向记者坦言 定增新规确会伤及无辜，但较少。在A股市场上，很多三年期定增都是打着战略投资者的旗号，但不具备战略投资者的背景；其身份是上市公司编的，或是自己的客户，或是自己的供应商，五花八门，监管很难挨个核查战略投资者身份的真实性。“现实的情况是，证监会甚至很少对三年期定增的投资者的‘战略’身份进行问询，这也是三年期定增泛滥的一个‘空子’。如果要是真的战略投资者，的确是看好上市公司发展，那就跟着市场一起询价吧，这是个去伪存真的过程。” 一家大型私募机构负责人告诉记者 定增新规就是要告诉市场，不真正给企业创造价值，只是靠折价来套利的方式行不通了，“天上再也不会掉馅饼”。 某公司预测 假设以新规来规范2016年的再融资行为，由于发行股份数量限制而减少的募资规模为3446亿元，因两次募资时间间隔规定而下降的募资规模为3267亿元。综合考虑这两项新规，2016年A股市场以现金为认购方式的定向增发募资规模将显着下降至4689亿元，仅为原融资规模的44%。 如何管好再融资 对于定增新规，市场上既有人拍手称快，也有人指摘不断，并预言再融资政策半年内定会再做修改。 王啸认为 定增是面向合格投资者的非公开发行，合格投资者作为有能力保护自己的投资者，无需受到过多的政府保护。这是定增门槛较低的法理基础。考虑到我国机构投资尚不成熟，非公开发行适当提高门槛确有必要，但要保持与公开发行条件的差异性。同时，定增也要避免走与硬性指标挂钩的老路。配股、公开增发条件与某项利润指标挂钩，是证券市场初期做法的沿袭，曾因诱使财务粉饰而备受诟病（例如历史上的“10%现象”“6%现象”）。只是因为配股、公开增发日趋式微，这一问题未成为突出矛盾。 市场人士也建议 监管层应该关注的是杜绝像华东科技（ 000727.SZ ）“堵传真机案”的再次发生。当年华东科技为了让关系户低价拿到定增，联合承销商堵传真机，使得其他市场投资者的报价单传不进去，从而得以压低发行价；事发后，仅是重新报价草草了事。 “监管机构应该加强事后监管，做到有法必依、执法必严，绝不姑息养奸。” 面对市场的非理性以及缺失的法律环境，监管机构到底应该事前严管还是事后严查？尺度又如何把握？各位看官，您怎么看呢？ 
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