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一、市场总体概况 2016年全国银行间市场个人住房抵押贷款资产支持证券（以下简称“RMBS”）产品发行延续了2015年以来的快速增长态势，共公开发行20单，包括15单商业银行RMBS及5单住房公积金RMBS，规模分别达1049.43亿元和347.14亿元（见图1），其中，商业银行RMBS发行单数和规模较2015年均有较大幅度提升，分别增加87.50%和303.94%；住房公积金RMBS集中在2016年上半年发行，发行单数和规模较2015年分别增加150.00%和398.56%，下半年由于政策原因，住房公积金RMBS暂停发行。
图1 近三年RMBS产品总体发行情况 单位：亿元/单 注：1. 数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到； 2. RMBS产品总体发行情况不包括不良住房抵押贷款资产支持证券产品，下同。 从各月RMBS产品发行情况来看，2016年全年呈现“先抑后扬”的趋势，上半年，商业银行RMBS仅发行2单，共116.70亿元，下半年发行13单，共932.73亿元。RMBS产品的快速发展一方面得益于政策出台对住房抵押贷款资产支持证券的推动，另一方面，住房抵押贷款投放速度的增长带来商业银行出表需求的上升，同时，市场整体发行利率的下降解决了证券端与资产池利率倒挂障碍，市场投资者对RMBS产品低风险的认可度上升等均带动了RMBS产品市场的持续发展；住房公积金RMBS产品由于政策影响，其发行均集中在上半年（见图2、图3）。
图2 2016年RMBS产品月度发行单数 单位：单 注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
图3 2016年RMBS产品月度发行规模 单位：亿元 注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
二、政策环境 1. 商业银行RMBS 自2012年信贷资产证券化市场重启以来，资产证券化产品进入快速增长阶段，2014年更是呈现出爆发式增长。然而，受房地产市场调控政策影响，商业银行RMBS业务一直较为低迷，2015年之前，仅建设银行及邮政储蓄银行发行此类产品，其中包括建设银行在2005年和2007年发行的RMBS产品及邮政储蓄银行在2014年发行的RMBS产品，发行规模较小。2015年，随着信贷资产证券化市场备案登记及注册发行政策的推出，基础资产种类日渐丰富；交易商协会陆续发布个人汽车贷款类、个人住房抵押贷款类、棚户区项目贷款类和个人消费贷款类产品的信息披露指引，进一步规范资产证券化信息披露行为；此外，央行发布《进一步做好住房金融服务工作的通知》等鼓励银行业金融机构发放RMBS产品，RMBS产品在2015年迎来一定程度的爆发式增长。2016年上半年，人民银行等八部委印发《金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，进一步推动了住房和汽车贷款资产证券化。 2016年上半年国家鼓励消化房地产库存政策效果显现，购房贷款需求上升，商业银行在工商企业信用风险暴露形势下，对资产质量优良的住房抵押贷款偏好上升，带来住房抵押贷款投放量快速上升，商业银行出于满足监管标准目的，将住房抵押贷款出表的需求较大，进一步带动了RMBS产品的快速发展。 表1 商业银行RMBS相关政策
注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
2. 住房公积金RMBS 《全国住房公积金2014年年度报告》报告显示，截至2014年底全国住房公积金缴存总额74852.68亿元，扣除提取后的缴存余额37046.83亿元。为提高住房公积金使用效率，2015年9月29日，住建部、财政部和人行联合发文《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》，鼓励有条件的城市积极推行住房公积金个人住房贷款资产证券化业务；2015年11月20日，国务院法制办公布《住房公积金管理条例（修订送审稿）》公开征求意见，明确放宽公积金提取条件，并指出可发行住房公积金个人住房贷款支持证券。在政策引导下，2015年下半年及2016年上半年，住房公积金RMBS取得飞速发展；2016年下半年，由于政策原因，住房公积金RMBS处于暂停状态。
表2 住房公积金RMBS相关政策
注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
三、发行概况 1．商业银行RMBS 2016年全年，银行间市场新发行商业银行RMBS产品共15单，发行规模达1049.43亿元，具体发行情况如表3。
表3 2016年全年商业银行RMBS业务概况 单位：亿元/%
注：1. 数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到； 2. 各档证券级别采用商业化评级机构结果。
1）发起机构以国有大型银行为主 2016年银行间市场RMBS产品的发起机构仍以商业银行为主，就发起机构类型来看，主要涉及国有大型银行、股份制银行、城市商业银行和农村商业银行，以国有大型银行为主。未来，随着我国房地产市场进一步发展及个人住房抵押贷款资金盘活及出表需求的增加，商业银行RMBS产品发起机构类型有望进一步多元化。
图4 各类发起机构发行单数 单位：单 注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
图5 各类发起机构发行规模 单位：亿元 注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
2）基础资产资产质量优良 商业银行RMBS是目前个人信贷资产支持证券第二大产品类型，2016年基础资产具有如下特点：抵押物是个人住房，可有效提高借款人贷款违约后回收率，加权平均初始贷款价值比在48.93%到67.17%之间，加权平均账龄在10.08到81.24个月之间；入池资产中贷款笔数较多，通常会涉及上千笔贷款，借款人集中度低，风险分散性良好，除苏福2016年第一期RMBS外，入池资产贷款笔数均在4000笔以上；贷款期限长，证券存续期可能会跨越经济周期等，由此可能带来利率倒挂风险，2016年基础资产加权平均利率在4.02%到5.70%之间。总体看，RMBS产品对应基础资产资产质量优良、分散性良好，在众多信贷资产支持证券产品中风险相对较小，投资者认可度较高。 表4 2014-2016年发行的商业银行RMBS基础资产概况 单位：亿元/笔/%/月
注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
3）证券分层比例及级别分布比较稳定 整体看，2016年发行商业银行RMBS中，除信融2016年第一期RMBS、居融2016年第一期RMBS及苏福2016年第一期RMBS以外，AAAsf级证券占比均在85%以上，且差异不大，主要原因是各产品对应基础资产在账龄、地区分布、加权利率、初始贷款价值比等方面差异较小，工元2016年第四期RMBS产品AAAsf级证券占比高达94.25%，除了以上因素影响外，还得益于该产品较长的封包期带来的超额利差增加。 表5 2014-2016年商业银行RMBS产品AAAsf级证券分层占比情况 单位：%
注：1. 数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到； 2. AAAsf以商业化评级机构结果为准。 4）交易结构基本一致 资产证券化产品在交易结构上一般通过优先/次级结构、超额利差及触发事件等机制安排进行内部信用增级，RMBS产品由于基础资产加权平均利率较低、跨经济周期等原因，存在利率倒挂的可能性。目前已发行商业银行RMBS均采用优先/次级的结构，以实现内部信用增级；在触发事件设置上，都设置了加速清偿事件和违约事件触发机制，而累计违约率通常被作为重要的量化触发条件之一。触发机制的设置原则是通过改变资产池的现金流支付顺序，以保证高优先档证券能先于低优先档证券获得本息偿付。如果触发加速清偿的累计违约率设置的过高，则不利于尽早识别基础资产信用质量恶化的风险，不利于保护投资者权益；但如果设置的过低，容易触发加速清偿事件，次级投资者的期间收益及中介机构劣后部分服务费将受到影响。目前已发行商业银行RMBS产品设定的这种累进制的加速清偿事件的触发条件也比较宽泛，第一期和第二期的累计违约率触发区间分别为1.5%-8%和2%-8%。累计违约率触发条件设置的合理性尚待验证。
表6 2015-2016年商业银行RMBS产品累计违约率触发区间 单位：%
注：数据来源于债券信息网，由联合资信整理得到。
现阶段发行的商业银行RMBS产品的本金大多仍采用过手摊还的偿付方式，部分设计为“计划+过手”的形式。计划摊还型本金偿还方式的采用，主要是结合投资者对于期限的要求及资产池现金流分布情况而设定。随着市场对证券化产品认知程度的提高，结合相关各方对于期限及发行成本的要求，证券设计的精细化程度势必进一步提高，未来将会有更多的资产支持证券采用结合计划摊还方式的设计。 图6 2016年商业银行RMBS本金偿付方式分布 单位：亿元/单 注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。 5) 证券发行利率明显下行 2016年国内经济增速继续放缓，债券市场流动性整体宽松，债券市场收益率整体呈现下行趋势，银行间市场RMBS产品的发行利率也呈现下行趋势。相比2015年，2016年AAAsf级别证券发行利率平均下降62个BP，AAsf级别证券发行利率平均下降123个BP（见图7）；就各月来看，2016年AAAsf发行利率呈U型分布，即1-10月份发行利率呈现下行趋势，11月份，伴随着市场资金面紧张，商业银行RMBS产品发行利率也出现较大幅的上涨（见图8）。
图7 近三年商业银行RMBS产品各级别证券的发行利率 单位：% 注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
图8 2016年商业银行RMBS产品AAAsf级发行利率月度变化 单位：%/月 注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
2. 住房公积金RMBS 2016年公积金中心在银行间市场发行了5单以公积金贷款为支持的个人住房贷款支持证券，其中沪公积金2016年第一期RMBS、湖州公积金2016年第一期RMBS、杭州公积金2016年第一期RMBS和武汉公积金2016年第一期RMBS为抵押型，沪公积金2016年第二期RMBS为担保型（由置业担保公司提供担保）。由于基础资产平均利率水平低，所以在交易结构上，除设计优先/次级结构外，沪公积金2016年第一期RMBS、沪公积金2016年第二期RMBS和湖州公积金2016年第一期RMBS还采用了超额抵押的方式进行信用增级，杭州公积金2016年第一期RMBS采用了发起机构现金储备的方式进行信用增级。与商业银行RMBS产品不同的是，公积金贷款证券化产品的基础资产的地区集中度更高，往往集中于某一地区；平均利率更低，期限可能更长；逾期率和不良率也更低。此外，早期发放的公积金贷款多由专业的住房置业担保公司进行担保，附属抵押担保权登记在担保公司名下，抵押房产对于该类公积金贷款的保障程度被弱化。
表7 2015-2016年上半年发行的公积金贷款RMBS基础资产概况 单位：笔/亿元/%/年
注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
四、存续期表现 截至2017年2月24日，银行间市场存续的RMBS产品共涉及27单商业银行RMBS和7单住房公积金RMBS，存量规模分别为1252.92亿元和318.53亿元。从跟踪情况来看，各资产支持证券的基础资产信用表现总体良好，具体表现如下：第一，除建元2005-1和建元2007-1由于存续期较长，累计违约率较高外，其他25单存续年限均很短，累计违约率均在0.65%以内，处在较低水平，基础资产信用表现良好。第二， 2016年之前发行的产品在降息周期内，多数项目资产池加权平均利率下降，2016年发行产品未经历降息周期，资产池加权平均利率变化幅度较小。第三， 绝大多数项目出现早偿，产品早偿差异较大，具体而言，除建元2005-1和建元2007-1由于存续期较长，早偿率较高外，其余存续项目的早偿率均在2%~30%之间。
图9 RMBS产品存续规模及单数 单位：亿元/单 注：数据来源于wind、债券信息网，由联合资信整理得到。
从证券兑付情况来看，第一， 优先档证券兑付正常，个别项目发生本金账补收入账或收入账补本金账的情况。第二，基础资产早偿差异较大，较高的早偿率将加速证券到期偿付。第三，目前银行间市场存续的RMBS产品中，近半数产品的资产池与证券未偿本金之间形成超额抵押，对优先档证券起到了信用提升作用。第四，个别项目在存续期发生了对证券化信托财产和信托事务管理产生重大影响的事项，分别是邮元2014年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券发生了权利完善事件（已进入诉讼处置状态的1笔抵押贷款正在积极办理抵押权变更手续），工元2016年第四期个人住房抵押贷款资产支持证券的发起机构赎回于信托设立日发现的92笔不合格资产，中盈2017年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券的发起机构赎回于信托设立日发现的43笔不合格资产。其他项目均未发生各类触发事件，项目运行正常。 住房公积金RMBS而言，7单存续产品的正常类贷款占比均在99%以上；累计违约率远低于商业银行RMBS产品，均在0.06%以内，处在很低的水平，基础资产优良；存续项目的早偿率在6%~21%之间，产品间早偿差异较大；多数产品的资产池与证券未偿本金之间形成部分超额抵押；存续期内均未发生各类触发事件，仅有一单项目发生本金账补收入账的情况，项目运行正常。
五、2017年市场展望 1.房地产政策调控及发行利率上行对于商业银行RMBS产品发行形成不利影响 尽管我国银行间市场RMBS产品取得较快发展，但相比美国RMBS市场，我国RMBS市场仍具有广阔的发展空间。一方面，RMBS产品由于基础资产分散性好、有房产作抵押等，其拖欠及累计违约率将保持较低水平，资产质量良好，受到投资者青睐；另一方面，房地产市场的火爆使得住房抵押贷款激增，进而带动RMBS市场增长。RMBS已经逐步成为常态化资产支持证券产品。但考虑到目前房地产政策的导向已经转为调控，而发起银行的出表需求受住房贷款额度控制及监管窗口指导影响很大，对政策敏感性高，加之利率水平的提升使RMBS可能面临利率倒挂，以上因素将对RMBS产品的发行形成不利影响。
2.发起机构类型有望进一步多元化 2016年，更多的城市商业银行及农村商业银行开始发行RMBS产品，2017年，随着各银行盘活住房抵押贷款需求增加及RMBS产品标准化、常态化发展，RMBS市场发起机构类型有望进一步多元化。
3.住房公积金RMBS短期内仍处于暂停状态 目前，住房公积金RMBS产品在我国处于试点阶段，受政策影响较大，2016年下半年，随着监管政策趋紧，我国住房公积金RMBS产品处于停滞状态。2016年9月30日，北京市发布《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的若干措施》，随后，上海、深圳等城市陆续推出调控措施，截至2016年底，全国重启“限购令”的主要城市达到22个，由于目前房地产政策已经转变为调控，因此作为拓宽公积金中心融资渠道的RMBS产品短期内可能仍难受到政策的放松，我们预期，未来一段时间，公积金中心RMBS产品很可能仍处于暂停状态。
4.RMBS产品的信用风险展望 目前，银行间市场存续RMBS产品发起机构仍以国有大型银行为主，发起机构实力及管理能力很强，RMBS产品对应贷款以个人住房作抵押，分散性良好，违约风险极低，是市场认可度较高的低风险资产。RMBS产品自2007年首单发行已来，资产池信用状况表现良好，证券均正常兑付。未来，随着发起机构类型多元化发展及房地产市场调控政策带来房价的波动，有可能带来RMBS产品对应基础资产信用状况一定程度的下降。
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