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【Bingo君说】最近，帮朋友的忙，给一些新三板的客户写点东西。不一定只聊并购，但多半会带有并购的思维和角度。欢迎交流！ 大幂幂融资，250元一股！最近，新三板公司嘉行传媒准备融资2.75亿元的方案真是赚足了眼球。自己的公司质地也很好，要不要来一发？且慢，在Bingo君看来，新三板股权融资，或者引进新股东要有章法，不能仅仅看到能为企业带来资金，或者估值很高而引入。贸然增资扩股，很可能会掉进如下三个陷阱。 无法穿透，股东不适格 大家都知道，新三板本质是一个私募市场，真正的高估值是需要留待A股市场去实现的。那么新三板未来也需要通过IPO或者被上市公司收购最终实现价值。在目前IPO的审核中，发行人的股东是被重点关注的。特别是曾经在新三板挂牌的发行人，股东是否超200人几乎每家必问。与此相关的反馈问题还有，发行人股份在新三板挂牌期间的交易情况，披露本次申报后的股权结构变动情况等。这涉及到股东是否真实持有公司股份，是否存在法律争议，是否为代持等等一系列的问题，历来是IPO过程中容易起争议的部分。 引入情况不明确股东的问题还在于目前证监会对于“三类股东”——资产管理计划、契约型基金和信托计划的态度还是十分谨慎。主要原因在于容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题。这很好理解，但是这些专投三板的产品规模预计已经超过2000亿元。可以预计，不少新三板企业将会在这里遇到一些麻烦。 如果各股东无法确权，或者确权穿透后计算股东总人数超过200人，都会是IPO路上的一个障碍。即使没有超过200人，最近有投行的朋友接到反馈意见，要求核查新进股东，其核查难度也非常大。 水涨船高，由奢入俭难 前面提到，新三板本质是一个私募市场，真正的高估值是需要留待A股市场去实现的。有人就要问了，大幂幂250元一股，这总是高估值了吧？ 回答这个问题还是要回到新三板的生态上面。作为一个以机构投资者为主要参与者的市场，其市场活跃程度比较低，自然享受不到高换手率带来的高估值——一不小心砸自己手上，价值投资的感觉可不好受。在市场趋于成熟的情况下，新三板的估值最终将与a股挂钩。如果在新三板就提前享受到A股的估值，后续的交易显然难以推进。一方面，评估机构得出的估值可能与交易双方预期相去甚远，另一方面，大家还是要照顾一下二级市场韭菜的承受能力。 西陇科学就是这样一个左右为难的例子。公司去年停牌，不久之后就和标的资产，新三板公司阿拉丁的主要股东签订了框架协议，当时约定的整体估值是8.28亿元。随后，双方进一步谈判后整体估值调整为6.8亿元。Bingo君对阿拉丁的估值细节不得而知，仅从其最近三年处于2500-3000万元区间的利润来看，6.8亿元的估值对应23倍静态市盈率。标的公司行业也并非处于爆发增长期，这个估值还是比较合理的。 但是，阿拉丁现有其他不少股东对这个收购价格并不满意。因为在阿拉丁停牌前，其整体市值已经达到9.08亿元，每股价格高达24元，前期有一些股东更是在三四十元的高位买入。而6.8亿元对应的每股价格不到18元。因此僵持不下，100多名股东中只有23名愿意接受西陇科学的开价，甚至小股东职责主要股东“弃公司而逃”。西陇科学只得终止本次重组。 因此，在新三板以过高估值引入投资者，最终可能导致两败俱伤的结局，投资者得不到合适的估值来退出，大股东可能也把握不了合适的退出时机。民意汹汹，没人敢戴上一顶损害中小投资者利益的帽子往前走。 人多嘴杂，博弈难度大 许多通过做市方式进行转让的新三板公司股东数量都在不断增长，这固然是公司质地良好，受到投资者追捧的迹象，同时也为后续资本运作增加了不必要的沟通成本，乃至平添博弈难度。西陇科学是一个比较悲剧的例子，一些其他想通过被上市公司收购实现退出的新三板公司也会遇到这样的问题。比如帝王洁具收购欧神诺，或者天源迪科收购维恩贝特，都存在无法收购全部股份的问题。有一些小股东不愿意被收购，另一些无法收到通知，往往需要设置额外交易条款收购散落在外的其他股份。这都是博弈难度加大，交易成本上升带来的结果。 推而广之，在一家公司的资产证券化之路上存在诸多选择，是引入投资者还是不引入？是发债还是发股，或者可转债？是并购还是IPO？多变的市场环境，莫测的监管动向，都在暗示着我们一个坚强有力，交易成本低的决策体系的重要性。人多嘴杂，莫衷一是，到头来可能什么都做不成。 引入股东，宜三思而后行。 |
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