漪漪: 我的投资四要素之（一）择时

        前不久@阿土哥a 和@云蒙 谈到了他们的投资系统包涵4种策略：择时、择股、轮动、杠杆。https://xueqiu.com/5111168340/78894298 我拜读后深以为然，仔细想想，其实自己也是不自觉的在运用这4种策略。@刘马克 先生的16年度投资总结https://xueqiu.com/5002027561/79657586 中也介绍了“择时”的策略—动态再平衡，令我受益匪浅。有不少球友私信与我讨论动态再平衡的问题，今日有空索性详细谈谈，也请以上三位先生指正。

一、50-50再平衡模型

         资本市场中成功的投资者不少，各有各的独门绝技，但时至今日还没有哪一位大师能做到每次都全仓抄底并逃顶，即便这里所指的底和顶只是大致区域。底部区域相对还容易把握些，全球主要的资本市场整体平均市盈率（PE）在8~10倍左右，因为这种估值导致的收益率，会使包括做实业的等各种资本满意。但是您如何抄底？等到10倍市盈率买入？那万一市场跌至11倍市盈率就反身向上来一波大牛市呢？全仓踏空？还有可能市场一直在15到20倍市盈率之间波动呢？永远空仓看着？至于逃顶就更困难了，历史上大牛市顶峰整体PE各不相同，有40、50甚至60倍，到底按哪个标准？还有整体市场长期看是螺旋式上升，但螺旋中波动也蛮大，能否把这些波动的利润顺便也薅点？

          先看个简单的投资模型：通过ETF基金（以上证指数替代）及固定收益品种（对应债券投资）各50%比例的再平衡来模拟测试。具体规则：起始总资金1万元，到每年底将ETF和债券重新平衡到各占50%资金，债券类资产按年化4%的固定收益率，为了简单化就取2001年1月1日至2010年12月31日整数十年。

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                                                  表1 上证指数十年50—50模型收益表

          通过表1资产配置的再平衡，十年收益率远超同期指数，而且50-50模型总资产回撤率也小很多，这对长期投资者心理承受力有很大帮助。这个简单模型为什么如此神奇？能否再优化取得更高收益率？实际投资中能否照搬使用？

          1.这十年指数年复合收益率只有3%，因为01年初整体市盈率59倍，10年末则是21倍，其实是从牛市顶端到熊市，当然收益率不高，这里只阐述模型效果不必纠结于这点。

          2.50-50模型收益率高于指数的本质是系统强行将部分ETF基金高抛低吸，避免牛市贪婪与熊市恐惧的情绪。高估值状态ETF资产高于债券类，就卖掉部分ETF平衡到债券；低估值状态ETF资产低于债券类，就卖掉部分债券平衡到ETF。

         3.更科学的再平衡标准应该是PE，比如分别在10倍、20倍、30倍和40倍时50-50再平衡，每年底平衡一次太僵化。有时两个年底的指数没啥变化再平衡意义不大；而有时一年中指数上蹿下跳反而没有再平衡到，这里用每年底再平衡只是为了更容易理解。

         4.将再平衡的频率提高些，比如每个季度末或市盈率每相隔5倍就再平衡一次，收益率是否更高？您可以自己测试数据，每个季度末再平衡总收益为74.1%反而略低，原因是高抛低吸的空间太小反而收益降低。那频率再低些？可能牛市都到顶了，都还没到您的再平衡点。

        5.50-50再平衡模型的最大缺点是指数大牛市直线飙升阶段，收益率要低于单纯持有ETF基金，比如上表如果只截止到07年底计算收益。原因很简单：模型只有50%资金能享受涨幅，而飙升阶段又赚不到再平衡来回高抛低吸的额外收益。

二、市盈率动态再平衡

          50-50再平衡模型用事实证明收益率明显高于单纯长期持有，那能不能再优化一下模型取得更高收益率？纯理论考虑：高PE时应该降低ETF基金仓位<50%，低PE时应该提高ETF基金仓位>50%。由于上证指数从01年到10年这10年中整体PE在10～60倍，因此取30～40倍股债比例为50%：50%，PE越低ETF基金占比越大，PE越高ETF基金占比越小。

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                                                        表2 上证市盈率与股债比例表

        具体规则：起始总资金1万元，按照表2的股债比例配置标准，统计上证指数的月末PE，并按既定比例进行股债动态再平衡，债券类资产按年化4%的固定收益率，仍然取2001年1月1日至2010年12月31日整数十年。

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                                                  表3 上证指数十年市盈率动态再平衡收益表

        通过表3的资产配置，PE动态再平衡更进一步细化，十年收益率超越50-50模型，但总资产回撤率比50-50模型稍大。原因很简单：由于进行动态再平衡，因此做高抛低吸的资产比例比50-50模型更大，当然收益率更高。指数波动越大，动态再平衡模型超越指数的收益率就越高。

三、动态再平衡优化模型

        既然PE高ETF基金比例小，PE低ETF基金比例大，这样动态再平衡能扩大收益率，那就两种比例：15倍PE以下100%ETF与50倍PE以上100%债券，收益率不是更高？理论上完全正确，但谁能保证每次熊市底部PE都能到15倍以下？万一跌到16倍就是最低点怎么办？每次牛市顶部都能到50倍以上？万一涨到49倍就是最高点怎么办？况且有时还会出现20倍到30倍的小牛市怎么办？

         因此为保证熊市底部有足够仓位，牛市顶部必须抛掉部分高估资产，将以上动态再平衡模型优化如下：牛市PE由低到高从10倍到45倍的增高过程中，配置比例仍按前面的原则；但PE达到最高点后ETF占比较少，熊市中PE慢慢下降过程中不调整比例，直到PE下降至20倍以下进入合理区域再按照既定比例调整。比如熊市底部PE为13倍，则股债比例为90%: 10%，牛市开始PE一路上升继续调整股债比例，到牛市顶部PE为42倍时股债比例应该是30%: 70%，此后PE下降过程中不再调整股债比例维持30%: 70%，直到PE降为20倍以下直接调整为80%: 20%。

         优化后的模型规则：起始总资金1万元，按照以上股债比例配置标准，统计上证指数的月末PE，并按照既定比例进行股债动态再平衡，债券类资产按年化4%的固定收益率，仍然取2001年1月1日到2010年12月31日整数十年。查看原图                                                       表4 上证指数十年动态再平衡优化收益表

        动态再平衡优化模型数据见表4，收益率大幅增长，主要原因：从顶峰向下杀估值过程中，不增加ETF比例，直到PE降至20倍以内的合理估值区间；从底部上涨过程中，PE超过20倍以后，却是慢慢减少ETF比例，而不是一笔清仓，充分享受牛市溢价。这个优化模型达到惊人的年复合收益率13.56%，总资产回撤率也比前面要小，再次提醒这是PE从59倍至21倍的十年熊市，如果是PE首尾相同的十年？再如果是PE从21倍至59倍的十年？再如果是收益率更高的深圳指数？画面太美不敢想象。

           大卫·斯文森表示：资产配置动态再平衡是“天上掉馅饼”，能够在收益率相同的情况下降低风险，或在风险相同时提高收益率。前面通过上证指数PE配置资产说明动态再平衡模型的优势：1.这是一种彻底被动式投资方法，不需要做任何主观判断（选股与选时），规避由于情绪影响而随意决策导致的不必要亏损；2.真正实现高抛低吸，只不过是被动进行，不需要预测，做到“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，当然只是其中大部分资产；3、操作简单，熊市中总资金回撤率也较小，长期收益率甩大盘指数几条街，适合稳健型投资者。

         其实这个优化模型还能进一步优化：1.用无风险投资方法比如新股申购、无风险套利或银行理财等替代债券，高于4%的收益率；2.股债比例为50%：50%时PE为30～40倍，如果初始设置改为PE为20～25倍时股债比例为50%：50%，则还能提高收益率；3.如果对行业和企业发展有足够把握，可以用10支以上的的股票组合替代ETF；4.如果具体标的在持有过程中可以些做无风险套利、轮动甚至上杠杆呢？

         最后提醒大家：决定选择以上三种动态再平衡的方法中哪一种时，请考虑清楚您所能承受的风险程度，最适合我的方法不一定是您的最佳方案！

         请@今日话题 推荐，谢谢！