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干货：业绩补偿协议之变更、比例和方式|PE实务
作者|Frank 编辑|刘乃进 本文之发布已获作者授权
业绩补偿协议是“盈利预测及业绩补偿协议”的简称，主要是指在涉及上市公司的并购重组过程中，如果交易资产全部或部分采用收益现值法等基于未来收益预期方法进行评估，当标的资产（公司）的股东为收购方（上市公司）的股东、实际控制人或者其控制的关联人，或者标的资产（公司）的股东为收购方（上市公司）的股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的人，但本次重组会导致上市公司实际控制权发生变更时，标的资产（公司）的股东应就标的资产（公司）的经营业绩向收购方（上市公司）作出承诺，若实际经营业绩未达到承诺，股东需给予收购方（上市公司）补偿，或实际经营业绩超过承诺业绩，收购方（上市公司）可给予标的资产（公司）管理层奖励的协议。
业绩补偿协议和对赌协议都是近几年中国资本市场出现的创新型的投融资工具，是活跃资本市场、保护投资者的有效手段。在具体适用过程中，业绩补偿协议出现了很多值得探讨和梳理的问题，本文试图对此进行如下梳理。
一、 业绩补偿协议变更
（一）业绩补偿协议变更的普遍出现
当标的资产（公司）未能实现业绩补偿协议中约定的承诺业绩时，补偿义务人需要按照业绩补偿协议向收购方（上市公司）给予现金或股份补偿，但在具体执行过程中，当标的资产（公司）未能实现承诺业绩时，部分补偿义务人首先想到的不是履行协议，而是变更补偿协议。在监管机构没有出台相关禁止规定前，补偿义务人通过变更补偿义务或通过其他方式“逃避”补偿义务的案例屡见不鲜。
基于上文对业绩补偿协议的法律概念，本文拟根据补偿义务人的不同，对业绩补偿协议的变更方式分2种情况进行讨论：
1.补偿义务人为上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联方，此种情况为①上市公司收购其控股股东、实际控制人或其控制的关联方控制的其他标的资产（公司）或②上市公司收购其控股股东、实际控制人或其控制的关联方之外的人控制的其他标的资产（公司），上市公司的实际控制权发生变更
【案例1.1】：亿晶光电通过股东大会变更业绩补偿方案
2010年，亿晶光电资产重组借壳海通食品上市时，荀建华等人承诺，置入资产在2010年度、2011年度、2012年度预测净利润分别为3.04亿元、3.49亿元和3.67亿元。
但2012年，亿晶光电净利润实现数(扣除非经常性损益)仅为-6.89亿元，同比下降达998.16%，累计实现利润数与预测利润数差额为8.8亿元。2013年4月27日，亿晶光电公布2012年报的同时，也公告称因2012年巨亏，补偿无法按约履行，公司希望解除之前利润补偿方式的承诺，另立新的补偿方式即采用每10股送1股的方式无偿转送股份2619.71万股，相较于原方案利润缩水超过七成。 虽然中小股东极力反对，但在5月17日召开的股东大会上，参加的流通股股东人数极少，需要得到三分之二股东通过的有关业绩补偿方案变更的两项议案分别获得91.12%和91.11%的投票支持，顺利通过。
【小结1.1】：对于此次补偿协议的变更，大股东的依据是，在过去的承诺协议中的补充条款：“因不可抗力和情势变更导致承诺人无法完全履行协议的，承诺人在不可抗力和情势变更影响的范围内无需向上市公司承担责任。”这实际上利用《合同法司法解释（二）》第二十六条规定的情势变更，然而，荀建华等人作为光伏行业弄潮儿，对其所说的“欧美对华的光伏双反”很难说是“不可预见”，且业绩补偿协议的双方在立约时已对履约风险和盈利作过尽职调查和精密计算，理性预估了企业未来价值目标后才进行的合作，业绩补偿对其亦非“不公”。因此，情势变更原理并不能称为支持变更业绩补偿协议的依据，无奈松散的中小股东难以集中行使其股东权利，致亿晶光电成为A股首例变更业绩补偿方案的上市公司。
【案例1.2】：海润光伏强行派发红利，助大股东支付业绩补偿款
海润光伏于2011年借壳上市，借壳方原股东与上市公司签订了“利润补偿协议”。2012年，受多种因素影响，海润光伏的盈利能力大幅下滑，阳光集团等借壳方原股东需向上市公司补偿业绩差额共5.08亿元。当年，上市公司的资产负债率虽然已从上年的69.11%升至高达75.28%，却仍然作出了每10股派发现金红利7.4元的决议，现金分红总共数额高达7.67亿元。如此一来，原借壳方20名占股72.22%的股东总共获得的现金分红共达5.54亿元，完全可以弥补其需要支付的业绩补偿金额。
2013年，海润光伏的盈利预测仍未实现。面对巨额补偿，借壳方原股东直接修改了之前的业绩补偿承诺，推出了资本公积金定向转增方式的新的业绩补偿方案。新方案将承诺方的现金补偿义务，变更为以资本公积金向其他股东每10股定向转增1.6股的方式进行补偿。
【小结1.2】：无论是2012年，还是2013年，尽管业绩补偿协议得到形式上的执行，但本应由借壳方原股东承担的业绩补偿义务，最终全部变相落到上市公司，也就是由所有股东承担。上市公司大股东与小股东利益不一致，且在大股东实际控制上市公司时，通过变通措施损害小股东利益是非常普遍的现象。
2.补偿义务人为上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联方之外的人，上市公司的实际控制权未发生变更
【案例1.3】：2014年版、2016年版《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”）均规定了此种情况下的业绩补偿协议并非强制适用，但实践中也存在此种情况下的业绩补偿协议。
2011年，金利科技购买宇瀚光电100%的股权，交易对价的支付方式包括现金和定向发行股份两种，金利科技将向宇瀚光电占比51%的股东康铨投资支付现金，同时向宇瀚光电另一股东康铨(上海)定向发行公司股份。双方签署了“盈利预测补偿协议，利润差额部分康铨(上海)将优先以认购的股份进行补偿，仍不足时，由康铨投资进行现金补偿。
2013年，宇瀚光电的净利润出现大幅下滑，康铨(上海)2013年度应补偿金利科技6,659,285股。在2014年8月13日，因康铨(上海)不配合办理股份质押的解质手续，导致金利科技回购注销无法及时按法定程序继续实施，金利科技已对此提起法律诉讼。最终，该案达成和解，由金利科技大股东SONEMINC.与康铨(上海)共同承担补偿义务。
【小结1.3】：该业绩补偿协议最大的问题是，已经失去经营管理权的被收购企业原股东却仍然要承担经营管理不善的风险，企业原股东权利与义务不对等。这也是2014年、2016年《重组办法》明确规定“上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，不适用本条前二款规定，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。”的原因，这样的好处是一方面维持了原股东的权利义务对等这一基本法理，另一方面避免对标的资产（公司）进行高估值以平衡权利义务不对等的弊端，从而促进交易。
（二）业绩补偿协议变更的限制
2016年6月17日，中国证监会上市公司监管部发布《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》，明确规定重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。
该问答发布仅10天之后，即在2016年6月27日，深交所就向理工环科就其变更业绩补偿协议发布了问询。问询的焦点在于理工环科的业绩补偿协议的变更是否与10天前发布的问答相抵触。
理工环科的回答是不抵触，不抵触的原因是业绩补偿协议的变更并不是依据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定，而是为配合中登公司深圳分公司在标的公司未完成业绩承诺的年度当年，办理股份划转及回购注销交易对方股票作出的变更安排，不导致交易对方作出的业绩补偿承诺的变更。
实际上，通过仔细阅读理工环科对业绩补偿协议变更前后的条款，其确实没有对业绩补偿协议中设计交易双方实质权利义务的内容作出变更，而是对执行业绩补偿方案中的程序性事项做的变更。
【总结1】从上述案例可以看出，我国法律对业绩补偿协议的变更仍留有余地，即重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第五条的规定做出变更，如果重组方有除此以外的正当理由，其仍然可以对业绩补偿协议进行变更。
本文期待在此问题上第一个吃螃蟹的人。
二、业绩补偿方承担补偿义务的比例
业绩补偿方承担业绩补偿义务的比例在实践中主要有以下3种情况：
（一）当业绩补偿协议中的标的资产（公司）有且只有一个股东时，该股东应承担100%的业绩补偿义务
【案例2.1】：2016年，海航投资拟使用2015年非公开发行股票募集资金中的83,622.38万元向海航酒店收购华安保险7.143%的股份，鉴于海航资本持有的华安保险7.143%的股份价格系依据华安保险的净资产评估值确定,而评估机构采用市场法对华安保险的净资产进行评估,海航酒店作为华安保险股权转让前的原股东应依据其对华安保险的持股比例就补偿期间华安保险发生减值对海航投资进行相应现金补偿。
海航资本是华安保险7.143%股份的唯一所有者，海航资本在以该资产为标的的业绩补偿协议中，应承担100%的业绩补偿义务。
（二）当业绩补偿协议中的标的资产存在多个股东，且这些股东全部为业绩补偿的补偿方时，补偿比例的设置大致有以下两种情况：
1.以补偿方在标的资产（公司）的持股比例为限承担补偿义务
【案例2.2】：新时达拟通过发行股份及支付现金的方式受让苏崇德等19人持有的上海会通100%股权。上海会通原19名股东按照业绩补偿协议签署之日各自的持股比例承担对新时达的补偿义务。
2．补偿方不按持股比例承担补偿义务
【案例2.3】：七喜控股（甲方）拟通过重大资产置换并发行股份及支付现金收购分众传媒全体44名股东（乙方）所持分众传媒100%股权，七喜控股与44名股东签订业绩补偿协议。协议规定本次业绩补偿分为3部分：
第一部分是现金补偿，现金补偿由分众传媒控股（乙方一）承担，“乙方中的原股东（除乙方一外）各自对乙方一承担的现金补偿义务按一定比例的部分承担连带责任”；
第二部分是股份支付，由新进股东（各自）按照其于股份回购实施前在甲方中的持股比例；
第三部分是新进股东补偿之外的剩余应补偿股份，其补偿方式为：
第一个补偿年度，由除乙方一、乙方二之外的其他乙方原股东第一顺位承担，其各自承担比例为其各自于本次交易中获发行的股份占其共同于本次交易中获发行的股份总数的比例；若应补偿股份高于上述各方在本次交易中以所持分众传媒股权认购的股份总数，则由乙方二承担剩余的补偿义务；
第一个补偿年度之后的其他补偿年度，由乙方二承担应由乙方中的原股东承担的全部股份补偿义务。
【小结2.1】七喜控股与分众传媒股东签订的业绩补偿协议是市场上较为复杂的业绩补偿协议，实际上只要不违反法律的强制性规定，交易双方可以随意制定各补偿方的业绩补偿比例，无所谓好坏和对错，都是各补偿方不同的议价能力（Bargaining Power）的体现。
（三）当标的资产（公司）有多个股东，但仅有其中部分股东承担业绩补偿义务时，承担补偿义务的股东的补偿义务比例也主要有两种情况：
1.标的资产（公司）的部分原股东承担全部补偿义务
【案例2.3】：海航资本持有渤海信托120,435 万股股份,新华航空持有渤海信托 79,565 万股股份。海航投资参与渤海信托增资扩股，增资后，渤海信托股本总额增至 296,000 万股,其中海航投资持有渤海信托 96,000 万股股份,占渤海信托总股本的32.43%。海航资本作为渤海信托的控股股东,同意就补偿期间拟购买资产实际净利润数不足净利润预测数以及补偿期限届满后拟购买资产的减值部分,全部由海航资本向海航投资承担补偿责任。
2.标的资产（公司）部分股东按照其在标的资产（公司）中的相对比例承担补偿义务
【案例2.4】：ST珠江向京粮集团、北京国管中心、国开金融、鑫牛润瀛发行股份购买其持有的京粮股份100%的股份。京粮集团和北京国管中心承担业绩补偿义务，两者分别持有京粮股份67%、17%，但两者的业绩补偿义务则是按照67:17来计算，即京粮集团承担约80%，北京国管中心承担约20%。
【小结2.2】由于承担业绩补偿义务的只有京粮集团和北京国管中心，其承担的补偿义务要大于其在京粮股份中的持股比例，也就是替国开金融与鑫牛润瀛承担了本应由其承担的义务。当然，国开金融和鑫牛润瀛并不是我国法律规定必须参与业绩补偿的主体，有较强议价能力的国开金融和鑫牛润瀛不参加业绩补偿也是自然。
【总结2】：我国资本市场监管机构没有对补偿义务各方的承担比例作出明确规定，只要在满足业绩补偿协议强制适用时，必须承担补偿义务的主体已经承担了补偿义务即可，至于承担比例如何划分则是由补偿义务各方议价能力来决定的。
三、 业绩补偿方式
上市公司监管问答对业绩补偿方式的规定是，“交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。”
在上述规定出台之前，市场上曾主要出现过5种业绩补偿的方式，即（1）现金补偿；（2）股份补偿；（3）“现金+股份”补偿，但优先以现金补偿；（4）“现金+股份”补偿，但优先以股份补偿；（5）同时以“现金+股份”补偿。我们可以认为市场上出现的这5种业绩补偿方式是交易主体发挥自身创造力的具体体现。然而，上述规定发布之后，上述5种补偿方式却依然存在，只是不同补偿方式的适用前提却不尽相同。本文将对此一一梳理：
（一）现金补偿
【案例3.1】2016年1月11日，海航酒店拟使用2015年非公开发行股票募集资金中的83,622.38万元向海航投资收购华安保险7.143%的股份，由于海航酒店持有的华安保险7.143%的股份价格系依据华安保险的净资产评估值确定，而评估机构采用市场法对华安保险的净资产进行评估，海航酒店作为华安保险股权转让前的原股东应依据其对华安保险的持股比例就补偿期间华安保险发生减值对海航投资进行相应现金补偿。
【案例3.2】2013年10月14日，掌趣科技以发行股份及支付现金相结合 的方式收购上游信息70%股权，补偿方式为补偿方先进行股份补偿，差额部分由交易对方以自有或自筹现金补偿。2016年1月15日，掌趣科技董事会以“股份补偿须经股东大会审议通过并得到债权人同意，存在一定的不确定性，且操作繁琐、方案实施周期较长，现金补偿方式操作相对简单、易于执行”，将业绩补偿方式调整为全部现金补偿。但是，仅在6天之后，掌趣科技又发布公告，董事会取消将业绩补偿方式变更方案提交股东大会审议，此方案最终不了了之。
【案例3.3】2015 年，东安林业以发行股份及支付现金的方式向苏加旭等交易对方购买福建森源股份有限公司（现已更名为“福建森源家具有限公司”，以下简称“森源家具”）100% 的股权，补偿方式为应先以股份补偿方式向公司作出补偿，股份补偿方式不足以补偿的，以现金补偿方式向公司补足。2016年6月7日，东林林业董事会调整补偿方式为全部用现金补偿，但同掌趣科技一样，14天之后，东安林也发布公告，董事会取消将业绩补偿方式变更方案提交股东大会审议，此方案最终也不了了之。
【小结3.1】掌趣科技和东安林业在业绩补偿协议变更方面的出尔反尔说明新规出现之后，在收购方通过发行股份及支付现金购买资产的情况下，先用股份支付，不足时用现金支付已成为交易双方必须遵守的底线。但是，正如【案例3.3】所示，当上市公司采用现金方式收购标的资产时，应允许补偿方采用全部现金的方式进行补偿，当然这种情况下补偿方必然没有取得上市公司的实际控制权，并不是必须签署业绩补偿协议的类型。
（二）股份补偿
【案例3.4】2016年7月，中钨高新通过向禾润力拓发行股份的方式购买其持有的湖南柿竹园有色金属有限责任公司 2.64%股权，双方签订的业绩补偿协议约定禾润力拓将按约定的股份补偿计算公式以其在本次交易中收购的中钨高新股份对中钨高新进行补偿，补偿股份数量的上限为禾润力拓在本次交易中认购中钨高新股份的股份数。
【案例3.5】2016年3月7日，大连国际以发行股份的方式购买中广核集团及其余 45 名本次交易的交易对方分别直接持有的中广核高新核材集团有限公司等共计7家公司100%股权，若中广核集团根据本协议约定在业绩承诺期间的任何一年需向大连国际履行业绩补偿义务的，中广核应当以股份方式向大连国际进行补偿。
【小结3.2】我国资本市场目前仍然存在仅以股份进行补偿的案例，但仅以股份进行补偿的前提是上市公司仅以发行股份的方式购买资产。
（三） “现金+股份”补偿，但优先以现金补偿
【案例3.5】2017年1月，诺力股份拟向张科、张元超和张耀明3名自然人发行股份及支付现金购买其持有的无锡中鼎90%的股权并签订业绩补偿协议。利润补偿期限内，如果补偿主体须向诺力股份补偿利润，则补偿主体应当优先以其在本次交易中取得的股份补偿方式向诺力股份进行补偿，不足部分以现金补偿。但如果当期应补偿股份数量少于10万股的，则补偿主体应当优先以现金补偿方式向诺力股份进行补偿。由于张耀明在本次交易中并不取得股份对价，因此其应承担的补偿义务全部通过现金方式进行。
【小结3.3】优先以现金补偿的案例在我国资本市场也仍然存在，但其存在是有一定条件。就本案来说，补偿方的业绩补偿也是以股份补偿为基础，只有当补偿数额较小，低于10万股时，才优先通过现金补偿。这样的安排主要是因为股份补偿的手续较为繁琐，如果补偿金额较小，在不会对公司股权结构造成重大影响的情况下，优先用现金补偿是一种更有效率的方式。
（四） “现金+股份”补偿，但优先以股份补偿
【案例3.6】2016年12月9日，赛摩电气向刘永忠等5人以非公开发行A股股份及支付现金方式购买其所持的厦门积硕科技股份有限公司100%股份并签订业绩补偿协议，如乙方依据本协议的约定需进行补偿的，乙方须优先以本次交易中所获得的甲方股份进行补偿，所获股份不足以全额补偿的，差额部分以现金进行补偿。
【小结3.4】优先以股份补偿的业绩补偿方式是监管机构认同的补偿方式，也是我国资本市场目前出现最多的一种业绩补偿方式。
（五）同时以“现金+股份”补偿
【案例3.7】2016年5月24日，神州信息（“甲方”）与程艳云等10人及上海瑞经达创业投资有限公司、南京凯腾瑞杰创业投资企业（有限合伙）（合称“乙方”）已签署了《神州数码信息服务股份有限公司发行股份及支付现金购买资产协议》，约定甲方以发行股份及支付现金的方式购买华苏科技 96.03%股份。如华苏科技在承诺年度期间内，实际净利润数未达到承诺净利润数的，乙方有权选择以股份或现金或股份与现金相结合的方式对甲方进行补偿。
【小结3.5】神州信息的上述业绩补偿方式受到了深交所问询，神州信息在随后的答复中认为：“本次交易中,交易对方为不属于上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人,本次交易亦不构成借壳,因此,业绩承诺方无需优先以股份补偿。上述业绩补偿安排符合《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》的相关规定。”鉴于神州信息的本次重组已于2016年9月1日获得中国证监会的无条件通过，我们可以认为监管机构认同神州信息的答复，即当且仅当业绩补偿协议强制适用时，交易补偿方式才为“股份优先，不足以现金补偿”。
【总结3】尽管我国证券监管机构规定，业绩补偿应“先以股份补偿，不足部分由现金补偿”，但市场上仍然出现了上述5种不同的业绩补偿方式。本文认为上述部分业绩补偿方式的存在均具有客观的合理性：
首先，对监管问答中“股份优先，不足以现金补偿”做限缩解释。当且仅当标的资产（公司）的股东为收购方（上市公司）的股东、实际控制人或者其控制的关联人，或者标的资产（公司）的股东为收购方（上市公司）的股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的人，但本次重组会导致上市公司实际控制权发生变更时签订的业绩补偿协议中，业绩补偿的方式才必须是“股份支付优先，不足时用现金支付”。
其次，对于通过发行股份和支付现金购买资产案例来说，补偿方的补偿方式基本上是优先股份补偿，不足时用现金补偿，即使有企业后期企图修改业绩补偿方案，其后也会因为一些不为本文所知的原因打消修改的念头，仍然是优先股份补偿，不足时用现金补偿。只有在补偿金额较小的时候，为方便交易双方，补偿方会优先采用现金补偿的方式进行补偿。监管机构对于此类情况的业绩补偿方式也采取了默认的态度，预计后续细化的监管政策会作出类似的相应调整。
最后，对于仅支付现金或仅发行股份购买资产的案例来说，补偿方的补偿方式当然是仅通过现金或仅通过股票，让获得现金对价的补偿方进行股份补偿不现实，让获得股份对价进行现金补偿不合理。
…………正文完………… |
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