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观点 上周上证指数下跌8.96%，收于2900.97点，中小板指数下跌7.89%，收于6632.11点，创业板指数下跌6.05%，收于2112.90点，银行、传媒、食品饮料、休闲服务、非银金融、医药生物、家电和计算机等板块涨幅跌幅相对较小，从结构上来讲市场已经表现出了典型的短周期下行期显著通缩的熊市结构，在上周的基础之上，本周再次经历了指数的大幅回调。监管层在取消了熔断机制后，并没有出现明确的止跌，当前市场仍然处在寻找底部的过程之中。基于对汇率贬值担忧和熔断机制质疑的“股灾3.0”在开启之后，目前仍然处在自然寻底的过程之中，按照经验来看，寻底的过程不会是一帆风顺的：“股灾1.0”后的底部是“V”型上涨，主要在于当时有救市政策“组合拳”下的流动性提供；“股灾2.0”后的“市场底”部是经过了一段时间后的平台整理，背景是当时虽然仍然有杠杆资金清理，但是人民币汇率在一次性“超调”的背景下小幅升值。当前市场的筑底和悲观情绪的修复仍然需要加入重新乐观的变量。 春季躁动行情的打破主要来自于12月份市场偏乐观情绪的基础的破坏。12月份，人民币加入SDR后的小幅贬值被认为是小幅度释放贬值压力，整体幅度可控，美联储首次加息落地后，3月之前的FOMC会议应当整体处于一个对于首次加息落地产生效果的观察期。同时，中央经济工作会议中对于“扩大财政赤字”和“稳增长”释放的信号使市场对于经济增速大幅回落的悲观预期产生了一定的修复。配合着11-12月份略有改善的经济数据，以及供给侧改革的预期，市场风险偏好有所修复。但是随着12月下旬到1月上旬，这些预期出现了较为严重的破坏，中东局势再度恶化，两大产油国交恶，原油在供给侧压力重重；虽然美股下跌，但是美联储的表态并没有足够鸽派；中国对于增长的表述出现了淡化，并转而强调供给侧改革的阵痛与先破后立。当然，最关键的就是此次A股市场明显地受到了汇率问题的影响，资本外流的担心加重。 基于全球政治博弈、货币体系与汇率以及经济周期的运行等问题才是第一层级的判断依据，是A股市场运行的核心问题，而基于中国A股市场的扩容与注册制推出、大股东减持压力、熔断机制的推出与取消问题是第二层级的判断依据，处于从属地位。如果将判断的落脚点过分地集中在第二层级的判断，那么将很难对于流动性和风险偏好的关系进行把握，更很难将趋势和结构问题有准确地把握。第一个例子比如，11月上旬市场对于IPO的重启以及注册制的推出明显地解读就是市场回归正常化的利好，并且认为注册制一定会在监管者控制节奏和步伐的思路之下推出，这是一个提升风险偏好的过程，由此引领了非银板块的上涨。但是到了12月底再到1月份的过程中，市场开始明显担忧扩容和减持对于市场形成的压力。扩容、减持以及熔断的节奏虽然是既定的，但是在短暂的时间内会形成解读和评价上的剧烈扭转。 第二个例子就是全球股票市场的整体表现问题。可以看到，美股、欧股、日股和A股在同一时间达到了前期的关键点位：“8-11”冲击时恐慌情绪达到最极致时的低点，也就是说，从这一角度来讲，全球的股市的调整幅度本质上是相同的——熔断机制只是在绝对幅度上让A股的“后遗症”再次复发，但是从趋势的本质上来讲，全球面临着相似的问题。而这一时点又与原油价格临近30元的时间是重合的，我们认为这就是原油30元价格的意义。在“8-11”之后，我们发布了《宿命与反抗》的深度报告，在当时指出世界经济结构虽然问题重重，但是仍然有缓和的余地，并不是真正意义上的中周期危机，汇率在超调后的阶段性稳定和股市的反弹是这种逻辑的反映。但是这种逻辑支撑的反弹结束后，全球再次陷入了回落，从美联储对于大宗价格的表态，以及中国对于经济增长的表态来看，短周期级别的回落都是可以接受的。对于股票市场而言，在美股与原油运行高度相关的背景下，美联储的股市的态度以及中国对于股市重建重构的态度有着相似性——挤出估值泡沫之旅。 汇率问题仍然是股市乃至大类资产配置问题的核心，当前仍然处于待解阶段，要想有明确的乐观预期，必须有一个明确的方向。首先，美联储的加息预期高悬，并且做好美股回调准备的大背景，只能让原油价格和美股回调，只有小碎步还是危机模式的区别，没有方向的区别。其次，美联储加息预期的高悬和中国汇率波动的不确定有一种明显地制约了中国货币政策空间的预期，人民币国际化背景下，贬值幅度肯定是有限的，适当干预也是存在的，理论上我们可以通过更加严厉的资本管制争取宽松的货币政策空间，但一来我们没有看到近期有超预期的货币政策，二来即便是有幅度也不会特别大，对股市的风险偏好提升的空间也是有限的。因此，全球流动性的抑制在“估值”上限制了股市的表现，而全球流动性的抑制在大宗商品价格上也抑制了短周期的反弹。中国近期债市的优良表现是在资本管制有效下基于“配置”和“避险”而出现的机会。 未来的机会在哪里？首先，如果以美联储为代表的政策制定者们对于股市的下跌和短周期的恶化如此淡定的话，那么作为投资者也应该保留一份淡定的心态；其次，供给改革是为了更好的需求管理，虽有阵痛，但是也蕴蓄了未来的反弹。上周五美联储多名官员表态，但是整体来看能然没有想象中的“鸽”，也就注定了周五美股的破位，因此从这一点来说全球的风险资产当前整体还是一个偏谨慎的状态。在未来一小段时间内，能否筑底，主要取决于：第一，人民币阶段性企稳的可持续性；第二，中国1月份的经济数据是否有继续小幅改善，是否会对大宗商品产生明显的提振；第三，供给侧改革政策的进一步释放是否会对价格体系形成支撑，从而修复悲观情绪；第四，美联储是否会继续对货币政策进行表态。 两周内虽然经历了快速且大幅的下跌，随着下跌幅度的积累，理论上很多个股开始逐渐显现配置意义，即所谓的股灾后是价值投资者最好的入场时间，这显然是没有错误，但是控制仓位仍然是很重要的，原因是：虽然市场可能阶段性筑底，等待以上几点重要因素逐渐修复，但是鉴于目前的政策取向各国对于调整普遍还是相对容忍的态度，因此不排除未来某一时间点，会以再一次危机的形式来换来政策的转向，也就不排除未来还有风险释放的时间点。好的交易机会最终还是等出来的。配置上，我们认为当前在风险偏好程度较低的背景之下，应当注意有改革预期的防御板块领域，确定性较强的受益于供给侧改革的领域，以及估值低内生性增长较好的部分成长股。2016年1月的组合为：中船防务、华伍股份、山东海化、云铝股份、阳光城、中粮地产、冠豪高新、泸州老窖、国际医学、高升控股。 |
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