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我们只要避免失败，就走上了通过投资成功的正路。在投资这行，要是你20年、30年、40年都没有出现过糟糕的业绩，你的记录就是一流的。 理念不是天生的，也不是上过大学就有的。理念是长时间积累形成的，是通过经验、阅读、与人打交道、学习积累起来的。今天，我想和大家谈谈，那些对我的理念形成有较大影响的因素。 1、风险之源 起首，我要说一本书，书名叫《随机漫步的傻瓜》，作者是纳西姆·尼古拉斯·塔勒布。这本书很有意思。人们曩昔觉得，未来是肯定的、是可知的，从曩昔产生的事情可以或者或者精确揣摸未来。塔勒布说，咱们生活的天下充斥不肯定性和随机性。咱们无奈肯定未来会产生甚么，也无奈肯定曩昔的事情有何意义。我觉得这本书很有价值，不晓得它有无中文版。这本书不太好读，然则此中的思惟很紧张，对我影响很大。总的来说，我觉得，咱们要认识到，天下是一个充斥不肯定性的天下，如许能力懂得若何应答这个天下。假如你觉得应答未来的办法是精确猜测未来会产生甚么，觉得本身精确无误并把这作为行为根据，肯定是自找费事。假如意料之外的事情产生了，你的终局可以或者或者很蹩脚。风趣的马克·吐温说过：“让你堕入费事的，不是你不晓得的事，而是你自以为晓得、实在差错的事。” 我觉得，太信任未来可以或者或者是风险的本源。读完《随机漫步的傻瓜》，我学到了随机变乱对未来的发展有紧张影响，咱们不克不及说未来一定会若何，未来是由可以或者或者产生的随机变乱构成的。就算你晓得随机变乱的散布、各个变乱的绝对几率，你也不晓得这些变乱甚么时候会产生。我觉得这很紧张。可以或者或者说，在我的职业生活中，我能获得胜利，便是因为我研讨未来可以或者或者产生甚么、然则不觉得一定会产生，给不肯定性留有余地、给可变身分留有余地，为不肯定性的天下中的生活做好筹备。 伦敦商学院的著名教授埃洛伊·迪姆森(Elroy Dimson) 说了一句很经典的话：“风险是指总有意料之外的事情产生”(Risk Means More Things Can Happen Than Will Happen)。这个观点很紧张。假如咱们晓得未来会若何（很多投资人士自夸如斯），那就没风险了。实际环境是，咱们基本不晓得未来会产生甚么，这便是风险的本源。是以咱们要试着懂得未来，晓得未来是由各类可以或者或者性依照几率散布构成的，然则永久不要自以为对未来一览无余。 2、输家的竞赛 我要说的第二个灵感来自70年月查尔斯·埃利斯(Charles Ellis) 写的一篇文章。查尔斯是一名投资顾问，他在文章中提到了早前出书的一本书。不晓得人人听说过 TRW 公司没有，这是美国七八十年月的一个企业集团，它的创始人西蒙·拉莫(Simon Ramo)写了一本对于网球的书。在坐列位有打网球的吗？有的话请举手。举手的人很少。看来人人都在忙着事情。不外，我打网球。这篇文章对我产生了很大影响。 西蒙说有两种网球竞赛，一种是赢家的竞赛；一种是输家的竞赛。赢家的竞赛是费德勒、德约科维奇、纳达尔、桑普拉斯如许的职业选手打的。网球冠军赛中的赢家技巧纯熟，球技出神入化，基本不消担忧网球的反弹、风速、阳光刺目耀眼、技巧不抵家等环境。他们想若何打就若何打，的确为所欲为。赢家的竞赛是属于赢家的。赢家打出去的球，敌手接不住。假如太轻易接，敌手便是赢家了，就会得胜了。要在冠军赛中得胜，必需打出赢家能力打出来的那种异常刁钻的球。至于咱们呢？适才在坐举手的几位，咱们打不出来赢家那样的球。咱们竞赛得胜，主假如靠防止打出输家那样的球。像我如许的业余爱好者打不出刁钻的球，就连简略的球偶然都接不住。咱们寻求的便是把球打归去，咱们便是把球打归去，咱们便是把球打归去，咱们便是把球打归去。咱们晓得假如咱们能打归去十次，敌手可以或者或者只能做到九次。或早或晚，敌手的球就会出界或者过不了网。咱们不靠打出好球得胜，咱们靠不打碎球得胜。 当我读到查尔斯的这篇文章时，把这个观点引伸到投资上，我其时就有醍醐灌顶的觉得。咱们生活在塔勒布所说的不肯定的天下，很难老是做出胜利的投资，那些寻求伟大胜利的人每每却失败了。 我得出了一个论断，对我来说，咱们要在投资中历久获得胜利，或者最好的办法是不出错，不做差错的投资，没有蹩脚的年份。只需一笔一笔积聚优越的投资，只需一年又一年事迹持重，二十年、三十年、四十年、五十年，久而久之便是胜利的投资生活。症结是不可以或者或者每次都对，很难晓得未来会若何，很难打出一记好球或做出一笔英俊的投资，一蹴而当场胜利，然则咱们只需防止失败，就走上了经由过程投资胜利的正途。在投资这行，假如你20年、30年、40年都没有呈现过蹩脚的事迹，你的记载便是一流的。 在坐的列位，有的人可以或者或者晓得，我会给我的客户写备忘录，到这个月，我曾经写了25年了。我在备忘录里聊人人普遍存眷的成就、和人人谈投资理念，谈我觉得对于投资紧张的事。写于1990年10月的第一个备忘录谈的便是这个话题。其时，我和一名客户刚一路吃过饭，这位客户治理着美国的一个大型退休基金。他奉告我，在一切退休基金中，他治理的基金排名素来没高于47%，也素来没低于47%，以是他的基金稳固地位于中央，也便是咱们所说的第二个四分位，不是第一个四分位，也不是后两个四分位，持续14年都是如斯。人人觉得，14年综合起来，他的基金事迹若何？你可以或者或者会说在27%到47%之间，均匀可以或者或者是37%。这14年综合起来，他的基金排在4%之内，是美国事迹最好的基金之一。为甚么？既然他没有一年是异常胜利的，末了若何可以或者或者成为同业里最优良的呢？谜底很简略，他没有一年是蹩脚的。每年的事迹都稳固地坚持在优越。每年都不错，有些年份很好、有些年份同样平常，素来没有一年蹩脚的。 我得出了论断，这便是胜利的法门。偶然候精彩、偶然候很好、偶然候同样平常，但素来不蹩脚。假如在投资这一行，你能这么做到20年、30年、40年、50年，你便是胜利的。我觉得，能想明确打出好球很难，守旧投资很紧张，只需把球打归去，只需在最差的环境下也表示优越，这就很了不得。 3、两种先觉 上面谈谈猜测。橡树本钱的投资理念中有六个准则，此中之一便是咱们不根据宏观猜测做投资。 宏观猜测是指猜测经济、市场、利钱未来会若何变更，研讨的是大局。这些器械，起首是很难研讨明确，其次是很难比他人研讨的更明确。像我如许的人，去猜测来岁天下经济、美国经济或中国经济或利率或中国A股会若何，我和他人比有甚么上风？这些器械，很难比他人研讨的更明确。而咱们获得更好的投资事迹，靠的便是比他人研讨的更明确。橡树本钱的投资不以未来的宏观猜测为根据。 且慢，你可以或者或者会说，投资便是一件事，便是为了未来做好筹备。投资便是投入本钱，在未来获得收益。假如你不晓得未来会若何，你若何投资未来？我把这个成就换一种说法，假如你明显无奈猜测未来，却把本身晓得未来会若何作为投资的根据，这岂不是很风险？ 约翰·肯尼斯·加尔布雷斯(John Kenneth Galbraith)是我敬仰的一小我，他在书里说：“让你堕入费事的，不是你不晓得的事，而是你自以为晓得、实在差错的事。”这话很紧张，我信任没人确实晓得在宏观层面未来会若何。最好照样清晰本身无奈猜测，而不要自以为是。 那该若何投资？第一条，正如塔勒布所说，考虑到未来会有多种可以或者或者性。你该当晓得未来不可以或者或者像人人同等预期的那样，而是有各类可以或者或者。你构建的投资组合该当在各类可以或者或者的环境下的表示都至多说得曩昔，这是第一条。第二条，尽力节制风险，包管不论在任何环境下，都不会呈现蹩脚的成果。 其余，咱们不觉得咱们能比他人更懂得宏观层面，然则咱们在事情中冒死懂得宏观层面。宏观层面是指公司、行业和证券。咱们信任，假如你把精神用于研讨这个较低层面的专门常识，懂得这些小的方面的详细环境，假如你充足尽力、并且具有所需的技巧，在这些方面，你就可以或者或者比他人懂得更多，就可以或者或者比他人发明更高的投资收益。我觉得，咱们的履历证实这可以或者或者做获得，并且咱们曾经做到了。 4、好公司≠好投资 上面再讲影响我的投资理念构成的第四个身分。早在 1978 年 8 月，我从花旗银行的研讨总监转为基金司理。1978 年 8 月，我很荣幸地接到 Michael Ross 打来的一个德律风。他说加州有个叫迈克尔·米尔肯 (Michael Milken) 的人，擅长高收益债券，问我能不克不及研讨一下。不晓得在坐列位能否听说过迈克尔·米尔肯。他是高收益债券利率的开创者。早在70年月，便是1977、1978、1979年，只需优良公司能力获得投资级评级，也便是3B、A、2A或3A，只需这些公司能刊行债券。人们觉得评级低于投资级的公司，比方2B、B和更低的，没资历融资，它们无奈在债券市场融资，人们觉得它们就不克不及融资。 迈克尔·米尔肯认识到，就像保险公司为风险供给包管同样，只需保险金足以涵盖风险，就可以或者或者赢利，那末买入有风险的公司的债券，只需利钱充足高，该当也能赚不少钱。假如高等级债券的利率是5%，而有风险的债券利率是10%，或者利钱增加了这5% 就足以赔偿信誉风险。米尔肯觉得，只需出的利钱充足高，有风险的公司该当有资历在债券市场融资。假如投资组合高度疏散，就像保险公司那样，不把一切资金会合到一项风险上，而是普遍疏散风险，就可以或者或者赢利。因而，在77 年、78 年阁下，新品种的高收益债市场诞生了。 我很荣幸，其时我恰幸亏花旗银行事情。趁便说一句，昔时我去加州见米尔肯时，美国流畅的高收益债券是20亿美元，如今曾经增加到美国有1万亿美元，欧洲有0.5万亿美元，并且一直另有新债券在其余处所刊行。在我和米尔肯的第一次会见中，他奉告我，假如你买高等级债券，3A或2A的，未来呈现的一切想不到的事情都是功德。你曾经到顶了，除向下，没其余处所可去。假如你命运运限好，债券可以或者或者在一段光阴里坚持这个评级。假如命运运限欠好，评级会低落，公司会好转。投资者买了好转的资产，那就等着不利吧。以是3A听起来没风险，实在很风险，因为意料之外的事情都功德。米尔肯奉告我，然则，假如你买评级是B的债券，也便是渣滓债券，假如终极没有守约，一切想不到的事情可以或者或者都是功德：债券评级可以或者或者进步、公司可以或者或者被更大的公司收买，或者便是循序渐进地像债券规定的同样到期了偿本金。症结是因为它是次级债券，人们对它的期望值很低，它的利率更高，意料之外的事情假如是功德，就可以或者或者够带来高于均匀水平的收益。这对我很有启发。 其时是我事情的第十个岁首，我还在积聚履历、进修并总结我本身的理念。1968 年，我刚进花旗银行事情时，公司投资了所谓的“英俊50”，便是美国最优良、发展最快的五十家公司，包含惠普、德州仪器、可口可乐、默克、礼来。成便是这些公司太贵了，假如你1968年买了这些公司，持有五年，到了1973年，你会吃亏80%到90%，固然你买的是美国最好的公司。其余，在这些公司里，有的被寄托厚望，末了却殒落了，好比，柯达、宝丽来。如今用菲林摄影的人很少了，也很少有人用拍立得相机，因为咱们用手机可以或者或者收费拍有数的照片。这些公司基本就消散了，可其时在1968年，人们以异常高的价格投资这些公司，信任它们永久都邑那末完善，想不到它们会消散。症结是，你买很优良的公司也可以或者或者亏大钱。咱们从中可以或者或者学到一个事理：好公司亲睦投资不是一回事。 再回到 1978 年，我其时懂患了高收益债券，也便是渣滓债券。买渣滓债券，投资的是美国最差的公司，然则买的债券是高档证券，并且利钱较高，咱们赚了不少钱。买好公司能亏很多钱，而买差公司能赚很多钱。这奉告咱们，决议投资收益的肯定不是公司的质地。那末，决议投资收益的是甚么？是买入的价格。假如公司价格贵，你可以或者或者亏钱。假如质地较差的公司价格廉价，你可以或者或者赢利，乃至是平安地赢利。这一点对我的投资理念构成异常紧张。我认识到，紧张的不是买甚么，而是花了多少钱买的。症结不是买好器械，而是要买得好。这异常异常紧张。我不晓得这话若何翻译成中文，然则这个差别对我来说异常异常紧张。这便是在我的投资理念构成的过程当中我的一些阅历。 5、三条格言 其余，这些年来，我还遇到了一些很有意义的谚语或格言，也对我的懂得很有帮助。我盼望在此和列位分享。 第一条，也是最紧张的一条：“智者始，愚者终”(What the wise man does in the beginning, the fool does in the end)。在投资中，每个趋向到末了都邑走向极度。当A股2000 点时，投资A股的人是在做精确的事。然则跟着股票下跌，其余人也被吸引来买，越买越多，越买越高兴，还用杠杆买。但起初在5000点买入的人就遭殃了。这奉告咱们，假如你在趋向晚期行为，在精确的机会和得当的价格脱手，你就可以或者或者平安地获得优越收益。假如你在趋向末期行为，不论机会和价格，你可以或者或者会赶上大费事。 第二条，“永久不要忘怀，六英尺高的人可以或者或者淹死在均匀五尺深的小河里。”和实际生活同样，咱们做投资，不克不及只寻求均匀几率，而必需天天都存活上去。是以，咱们构建的投资组合必必要能禁受得起最恶劣的磨练。咱们对投资的治理必必要很业余、有很强的风险认识、有很强的守旧认识，如许咱们就可以或者或者渡过艰巨的韶光。好日子轻易过，日子好的时候，活上去并不难，这时实在人人过得都很好。难的是谁能渡过艰巨的韶光，那些投资组合过于守旧，那些杠杆过高的人挨不外艰巨时候，六英尺高的人却淹死了，说的便是这些人。 末了，第三条格言，“过于超前与做错，二者很难辨别。”(Being too far ahead of your time is indistinguishable from being wrong.)正如后面所说的，投资面对的是未来，在投资范畴，做精确的事情很艰苦，一直在精确的时点做精确的事情是不可以或者或者的。也便是说，即使咱们做的事情是对的，所选的机会也可以或者或者并不完全精准。咱们可以或者或者盼望可以或者或者早点行为（编注：作者意指在A股5000点），因为假如卖得过晚，你就会堕入费事。以是你盼望本身早一些卖出，然则假如你卖得太早，在一段光阴里，看起来就像是做错了。当A股到达4000点时，有些人说不可，太风险了，得离场了。奉告你吧，从4000点到5000点，离场的人看起来错了，他们本身也觉得错了，他们可以或者或者很懊悔在4000点离场，只能看着他人一路赢利到5000点。他们觉得错了，实在是对的，只是过于超前。 以是，咱们对机会的掌握永久都不可以或者或者精确无误。你必需有勇气、有信心，假如本身做的事情有充足的来由，末了实际终将证实你的行为是明智的。我本身就必需有勇气。我买价格正在下跌的器械，我买是因为廉价，是因为跌了，我爱好，我就买了。它会继承下跌。我必必要很自大，信任本身是精确的。不克不及因为继承跌，就卖了。以是你要切记，在实际终极证实你是精确的以前，是过于超前，照样做错了，二者很难辨别。 6、六条准则 其余，这些年来，我还遇到了一些很有意义的谚语或格言，也对我的懂得很有帮助。我盼望在此和列位分享。这些点滴思惟和灵感搜集到一路，构成为了橡树本钱的投资理念。咱们的投资理念有六条准则。 1995 年 4 月，我与在西部信任公司 (Trust Company of the West) 事情时的四位部属一道，建立了橡树本钱。从 80 年月起，咱们几小我均匀曾经在一路事情十年了。当咱们决议守业时，咱们坐了上去，评论辩论咱们积聚了哪些履历，未来橡树本钱的投资理念该当是若何的，这便是这六条准则的由来。趁便提一下，我这里讲的均可以或者或者在橡树本钱的网站上找到，网址是 oaktreecapital.com，包含曩昔 25 年的一切备忘录、咱们的投资理念、投资记载等等。然则我想花些光阴谈谈咱们的理念，因为我对咱们的理念觉得很自满，咱们的理念行之有用，大多数人也该当可以或者或者自创。其余，我不是说咱们的投资办法是独一精确的办法，这是咱们的作风。很多人有其余办法投资，也获得了胜利。这里说的是咱们爱好的投资办法，是咱们的客户爱好的投资办法。 第一条，节制风险。基金司理最紧张的职责是甚么？很多人觉得基金司理最紧张的职责是赚很多钱或者跑赢市场，或者跑赢其余投资者。咱们不这么觉得。咱们觉得，基金司理最紧张的职责是节制风险。 咱们觉得风险节制是最紧张的。赢利很轻易。阅历过中国股市曩昔二十年的人晓得赢利轻易。2014 年投资 A 股的人，很轻易就赢利了。难的是在赢利的同时节制风险。难的是在逆风逆水时赢利，行情欠好也不会把赚的钱还归去。若何节制风险？节制风险是咱们投资办法的基础。咱们是另类投资治理者，咱们不投资支流股票或支流债券，咱们投资他人不看好的，最好是存眷度较低的，和必要业余常识的范畴。以后面所说的投资理念为基础，分外是对输家的竞赛的懂得，咱们决议，在咱们所投资的市场中，咱们要做低风险另类投资者。咱们的产物也是为客户量身定制的，他们盼望介入咱们所投资的市场，然则不想承当高风险。咱们在曩昔二三十年便是这么做的，盼望咱们未来二三十年仍旧如斯。以是第一条准则是风险节制。在获得优越投资回报的同时节制风险，我觉得，这是很了不得的。 第二条，稳固性。咱们的客户不请求咱们每年呈如今最好基金司理的榜首，也不愿意看到咱们垫底。他们盼望咱们在中央，盼望咱们大部分光阴处于中游。咱们奉告客户，因为咱们的风险节制，在窘境中，咱们的表示会优于均匀水平。这便是咱们的客户想要的，是咱们寻求的目的。 曩昔三十年，咱们做到了。咱们寻求的很简略，咱们寻求均匀水平，咱们盼望比均匀水平高一些，但风景好的时候，均匀水平就很好了。风景好的时候，一切人都赚大钱，均匀水平就很好了。咱们和咱们的客户盼望咱们在风景欠好时表示远远超越均匀水平。假如你能年复一年的做到这一点，几十年如一日，久而久之，你会获得甚么样的成就？你的波动性会低于均匀水平，你的收益率会高于均匀水平，在风景欠好时表示优良，风景欠好时恰好是最必要表示精彩的时候。正因为如斯，颠末二十年，咱们治理的资产增加到 1000 亿美元。2006 年咱们的资产范围是 350 亿美元，本日曾经到达 1000 亿美元。咱们的增加实在是从 07 和 08 年开始的，其时恰是经济危机。从 2007 年开始，咱们每年都至多新增 100 亿美元，为甚么？因为咱们在经济危机中的表示优于均匀水平，这向投资者注解橡树本钱值得信任。也便是说，咱们完成为了稳固性。 第三条，探求不完全有用市场。不完全有用的市场，不是一切人都晓得，不是一切人都明确，不是一切人都有信息，不是一切人都得当，不是一切人都能接触到。 第四条，业余化的上风。咱们觉得，在人人都懂的市场里，很难获得上风。然则在人们不太懂得的市场里，更轻易获得上风。是以咱们投资高收益债券、杠杆存款、可转债、不良债务、夹层融资、私募股权、基础设施、房地产、新兴市场和日本股票。咱们觉得这些范畴绝对简略一些。不是简略，然则比拟轻易获得上风。 第五条，宏观猜测并不是投资胜利与否的症结。后面曾经讲过，我不信任宏观猜测行得通。我觉得，宏观猜测不是胜利投资的必要条件。我所晓得的一切的胜利的投资者，乃至包含巴菲特在内，都不是因为宏观猜测比他人做得更好才获得胜利的。他们获得胜利靠的是他们对于公司、行业和证券的常识。 末了一点，不猜测市场涨跌。在治理资金时，咱们不会因为咱们觉得市场要涨了，就把钱投出来，觉得市场要跌了，就把钱拿出来。如许猜涨跌太轻易出错了。咱们便是进入市场，而后基本就留在市场里。然则咱们会从市场资产的价格和四周投资者的生理动身，调剂朝上进步或守旧的水平。 这便是橡树本钱的投资理念。咱们把一切这些准则提炼成一句座右铭。建立至今，这句座右铭一直指引着咱们，便是很简略的一句话：“防止沦为输家，天然成为赢家”(If we avoid the losers, the winners will take care of themselves)。历久投资胜利不是经由过程伟大的投资获得的，以棒球为喻，不是来自偶然打出本垒打，投资者的历久胜利源于构建一个平安的投资组合，此中失败的很少、蹩脚的年份很少。假如你能把这件看起来简略、实在很难的事情做好，你就可以或者或者在几十年里获得异常胜利的投资事迹。这是咱们的目的，我觉得咱们曾经做到了。
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