兴业证券：地产股三大选择方向，揭秘爆发根源（附股）

兴业证券房地产首席分析师阎常铭

第一点：三四线中期繁荣趋势比较确定，涨幅较好的恒大、碧桂园有三四线布局，且有基本面支撑。三四线繁荣是政府逆市场化主导的，通过降息、降首付比例、提供利率优惠、核心城市限购、棚改货币化等一系列手段引导资产往三四线配置，使三四线去库存。我们认为三四线中期繁荣将持续到今年年底。

第二点： 房价不会大跌，是重要的判断前提。即使政府一系列调控、商业银行缩表，归结到一点就是去年政府十一调控时，我们的判断：是缓不是转，绝对不是扭转上涨趋势。政府的目的不是扭转房价上涨趋势，而是延缓上涨幅度，因为无法承受房价大幅下跌。

首先，房地产是货币创造的主要条件，如果房价下跌，使得居民所拥有的资产成为负资产，则房地产就失去了创造货币的能力。在我们之前的系列报告中有详细论述，房价下跌时，居民的第一想法不是再加杠杆配置资产，而是偿还之前的负债。一旦房地产丧失货币创造的能力，才是真正的商业银行货币的缩表，像日本一样，是无法阻挡和控制的商业银行缩表。

这一波三四线的中期繁荣，使得三四线更加脆弱，因为这轮三四线去库存是杠杆加出来的去库存和中期繁荣。这一点从数据来看是非常明确的：今年以来整体杠杆使用比重上升，居民中长期贷款占全国新房销售的比例是持续上升的，居民中长期贷款较去年上升25%左右。核心城市的杠杆使用率是下降的，上海1-4月份新增个人住房按揭862亿，去年同期是1196亿，同比下降了28%。考虑到全国三十个核心城市，基本被限购限贷了，总的杠杆大幅增加，而核心城市三十城大幅下降，杠杆主要加在三四线是政府引导的三四线去库存。

如果房价再有波动，后面将看到无数更加严重的次贷。2011-2014年有房价下跌，次贷升高的鲜活案例：温州本来是全国城市中不良比率最低的，房价连续下降40多个月，一方面导致住房按揭贷款违约，另一方面导致以住房为抵押的其他贷款违约，使得商业银行不良比率达到5%。如果三四线城市再有房价的波动，那将看到无数个温州和鄂尔多斯。政府不会让三四线房价下跌，去库存涨价过后一定要稳住。

第三点：行业集中度在快速提升。今年一季度行业20强企业的销售金额市场占有率达到42%，去年同期只有29%。与此同时，大规模拿地、新开工的就是龙头地产公司，中小型公司已无法承受在核心城市拿地的高昂成本。龙头公司市场占有率将不断提升，并意识到未来将以规模取胜，就不会在意短期的收益率，而是追求规模，未来市场占有率将会更加快速的上行。

所以我们持续推荐龙头地产公司和正在成为龙头地产公司的开发商。

兴业证券港股地产分析师宋健

我主要从港股的地产板块从下到上的角度给大家讲一下从年初到现在都比较火爆的地产板块。

从年初到现在我们一直在推荐港股地产，其中最主要的观点是港股地产公司的估值非常便宜。在过去几年都处在相对便宜的状态，从今年来说整个市场的需求发生了很多变化，首先是从去年9.30限购到现在，有四十多个城市都有限购、限贷、限价以及限外这种“四限”的政策，即使是在这样高压的政策下面，仍然有一些上市地产公司的销售好于大家对整个行业的预期。1-4月份，大部分的港股的上市地产公司合约销售的增速有40%以上的增速，而行业只有20%。所以说从这一点可以显示出，整个行业的集中度在不断地提升。

第二个就是，由于港股通的开通，沪港通和深港通带动内陆的资金，不断的买入香港的低价资产，地产公司又是整体处于低位的估值水平，那么从我们的统计数据可以看出，内陆资金买入较多的公司包括融创、绿城、富力这些公司，占到它们流通股份可以达到约20%，8%，6%。其他的在沪港通和深港通比较便宜的公司的流通股占比在2%-3%左右，从这个角度来看，它们仍然有很大的上升空间。

2月份，在1月份销售数据超预期的带动下，有一波较大的上涨。3月，地产公司陆续发布了靓丽的年度业绩。主要受益于去库存的政策，16年销售业绩的大幅增长，带动了整个结算金额。另一个在业绩方面比较明显的趋势是，地产公司的现金流状况特别好，它们也加大了派息的力度。过去几年平均的派息率在30%-35%之间，而到了16年年度业绩的时候，大家纷纷提高了派息率，达到了35%-40%这样一个区间范围。股息收益率也是达到了5%以上，个别公司更高，达到8%、9%。

5月初时写过对港股地产的整体报告，当时的估值对应16、17年分别是8.4倍和6.9倍的PE和0.8倍的PB，NAV折价基本在30%-50%。股息收益率是4.6%。这个估值水平跟恒生指数、上证指数或者是沪深300地产指数来横向对比的话，或者跟这些公司纵向的历史估值对比，估值都是在很低很低的位置。

我们对港股的投资策略有三点，也是我们一直在强调的，第一个是优选行业的龙头，它们已经完成了全国范围内的布局，销售规模已经是在行业前列，对于政策影响的敏感度会降低，它们的销售在一线城市限死的情况下，三四线城市可以很好的补充上来。这里面我们推荐的是龙湖地产和中国经贸。

第二个就是仍然处在高速成长期的公司，主要是一些中型的房地产公司，靠着积极管理和运作，深耕核心区域内的城市，比大公司可以更灵活地运作，他们的业绩增速也会高于行业平均水平，这里我们推荐旭辉控股和新城发展控股。

第三个是针对于现在一线城市拿地难的情形下，我们选的是一线城市国企的地产平台，它们跟当地的政府和相关的国企有更好的沟通，比他们在公开市场去招、拍、挂拿地获得更合理的土地成本。这里的标的是深圳控股。

问答环节

Q1：近期港股地产龙头恒大半夜发微信，这和港股通核心理念的逻辑关系都不大，您怎么看？

A：恒大确实是非常特殊的标的，我们从几点来看这个问题。第一点我们从公司4月份的销售数据公告里特地提到了：他们在偿还永续债已经偿还一半了，过去大家担心恒大的高杠杆会侵蚀掉他的利润，现在他在偿还永续债减轻了大家的担心。

第二点是国际评级机构标普提升了恒大信债的评级，这也从另一方面反映了，外资对整个港股地产板块风险偏好度的提升，另外一个也能看到外资大行其实也是发了恒大的买入报告。这对外资的带动比较大，股价上看，过去累积了很多空头，这次突然大幅的上涨和空头投降也有关系。

Q2：雄安新区A股反应不大，港股更不买账。您对雄安周边地产公司有何看法？

A2:从港股的角度来说，港股比较关注基本面以及未来真正的利润能否出来，雄安虽然高层定位非常高端，但是从短期来看，第一是港股受益的公司，基本上是很少的。6166主要是在廊坊做产业园区，距离雄安还是有些距离的，另外雄安这个事情最终要落地的话，在一两年内对这些上市公司也没有太大的影响。所以短期内，这个概念，特别是对于港股来说，没有太大吸引力。

A3：龙湖经过过去几年的整理，销售都维持在500亿-600亿的规模，从16年开始，增速上来了，16年达到850亿，17年超过1000亿。在同等规模的公司里，这个增速非常快。另外商业投资物业，在未来会有大幅增长。16年租金收入20亿，预计2020年达到50亿，这一块的营收有翻倍的增长。近几年公司的在布局方面也有优化，比如合肥、深圳、香港，未来爆发力强。

金贸是非常综合的公司，住宅主要定位于中高端，适应了消费升级的需求，而且在土地成本越来越高的趋势下，它的产品可以做出溢价，可以看出销售均价在香港内环内都是第一的。另外一个业务是土地一级开发，公司长沙和南京都有项目，这一块可以充分享受土地升值带来的收益。第三和第四块业务是商务租赁和酒店运营，可以给公司带来稳定现金流。

旭辉和新城，土地储备比较综合，大部分长三角，另外在全国范围内都有布局。这两个公司的销售增速都很高，旭辉在过去几年的复合增速在港股里都排第一，新城去年的核心销售有翻倍的增速，今年还有40%左右的增速。而且新城还有A股的平台，通过这个平台做住宅的开发和商业物业的运营，未来也会有高速增长。所以旭辉和新城是高增长、高收益的类型，而龙湖和经贸是稳健成长的逻辑。

A4：看好碧桂园、恒大，碧桂园一直有报告覆盖和推荐，持续看好。从PS角度，恒大当前价位不算贵，按照公司之前给的预期指标，2017年的PS达到0.5倍，但今年前四个月已经达到了销售目标的一半左右，超越公司的目标指引，实现5000-6000亿的问题不大。

A5: 大繁荣是跨越十几年的必然趋势，趋势之内不言顶。利率市场化、金融自由化背景下，导致银行表内资产配置阐述变化，导致房地产的繁荣，是在所有主要国家一一验证的逻辑，是最主要的逻辑。

货币紧缩都是小周期中发生的事情，在中国，房地产周期是在慢慢熨平，未来可能很难看到大的波动。我们在富国银行深度报告中阐述，在金融自由化的背景下，银行唯一的选择就是配置按揭，富国银行的成功就是通过按揭带来优质的客户资源，以其为入口，发展零售银行业务。长期的趋势是不会发生变化的，负面力量相比正面力量弱。

Q6：最近人民币大幅升值，对港股的地产股短期会有什么影响？

A6：港股地产公司的债务结构里大概是30%-40%美元，如果人民币升值对他们是利好。过去两年都是贬值，可以看到汇兑损失非常大。现在稍微回来一点，对公司整体的影响不是太大，只能是缓和了一些人们对人民币贬值的担心。

Q7：过往人民币升值的结算，海外资金对港股地产股的配置是否提升？

A7：外资并不是根据汇率来走的，主要是看整个宏观经济的走势，如果宏观看好，对地产公司的配置就会加大。其实在15年汇改之前，地产公司的股价波动还是根据行业的政策和宏观经济走的，而不是汇率。

Q8：政府持续主张三四线去库存，有哪些人在三四线买房呢？三四线去库存好于预期，销售情况为何可以延续？后续几个月的新开工情况？

A：拿地和新开工年内不必太悲观，行业集中度在快速提升，前20强市占率提升。龙头行为可以对于全国层面有较大的指向性。拿地新开工的力度不会太差，现在是规模为王，销售利润率和损益是不太重要的东西，这些数据不用太悲观。三四线也有住宅消费升级的概念，棚改货币化也占一定比例，但最核心的还是政府引导三四线加杠杆，是最核心的驱动力量。