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1.引言 我的家庭财富增长，来自于三个方面：一是薪金（扣除生活支出后的剩余全部投资于股市或还房贷）；二是作为散户投资于股票的收益；三是所投资的房产增值（对个人来说，房子既可以用来住，也可以用来投资）。后两项是财富积累的主要途径。 我在股票投资上曾经损失惨重。 2000年左右，当时在外地一家A股上市公司做CFO，听朋友的推荐，再浏览下媒体报道，就以30.50元/股购入银广夏（000557，现在更名为西部创业）。当时，股票账户里的资产总额也就12－13万，我将其他股票都卖了，全部换成银广夏（4000多股）。两周之后，银广夏财务造假事件暴露，股价飞流直下，大约有15个跌停板，一直跌到5.80元才开盘。 我股票账户的资产总额也就由原来的12、3万，变成了2、3万，后来干脆就捂着不动，留作纪念了。2005年该股股价最低时每股0.74元/股，这部分股票的市值就由2、3万就变成3、4千元。2002年我重回北京工作时，工资收入扣除支出后的剩余全部投入股市，真正开始花精力用心炒股。 银广夏事件给我的教训深刻，从中收益也匪浅（2015年我之所以还有近40%的正收益，正是对手中股票有信心，不轻易割肉，经历过15个跌停板后定力大增）。自此之后，我再也不听从别人的推荐而买卖股票。 · 我买某只股票，首先看下财报，业绩太差的，不考虑。尽管从整体上来讲，投资ST股票的收益可能还不错。 · 我买某只股票，也会进行行业分析、商业模式和战略分析（会尽可能深入地了解公司的业务和战略）。 · 我买某只股票，会特别关注公司的治理结构和内部控制，特别是公司一把手（及其管理团队）品性和能力，如王石、郁亮（甚至包括当时万科董秘谭华杰）的各种场合下的演讲或讨论。 记得号称中国巴菲特的赵丹阳2008年以211万美元拍下与巴菲特共进“午餐”的机会，2009年两人共进午餐时，赵丹阳曾问巴菲特：在投资一个企业时，主要是看企业所处的行业还是管理团队？媒体记者后来问巴菲特是怎么回答的，圆滑机智的巴菲特说：我不能告诉你，因为这对赵丹阳不公平！ 其实，巴菲特如何回答的并不重要！作为一名投资者，如何你认为基础分析有价值的话，那么，公司治理的分析就很重要！ 例如，我一直很欣赏万科，近几年来也一直持有万科股票。记得2015年5月29日，我在“谈股论金”群的线上讨论时提出：加仓万科（我自己超配至1/3仓位，若算上杠杆，则1/5仓位），当时的主要理由是： · 发展目标、战略实现的可能性大 · 实现200亿利润的风险较小 · 4月销售回升 · 土地储备充足 · 万万（万科与万达）合作 · 与其他互联网公司的合作 · 物业发展空间巨大 · 并且，即使大盘下调，钱会去哪里？ 房地产一定是个好去处！ 2015年5月29日，万科股价也就15元左右。 2015年11月30日，万科股价突然启动，短短2、3天的时间，股价上涨20－30%；2015年12月18日，开盘不到1小时，公司股价即涨停，报收于24.43元。12月19日，公司申请停牌。 我大概在涨幅不到30%时就全部清空万科，此后再也未买入。 因为“宝万之争”序幕已经拉开，万科的公司治理会怎样？万科的管理团体会怎样？万科的未来会怎样？一切都变得扑朔迷离看不清了！ 2.何为公司治理？ 一般认为，公司治理（Corporate governance）是用来管理利益相关者之间关系，决定并控制组织战略方向和业绩的一套机制。公司治理的核心是寻找各种方法确保有效地制定战略决策。 世界经合组织（OECD）在公司治理方面发布了一系列的研究报告（如公司治理原则、国有企业公司治理指南、跨国企业公司治理指南等），其在2004年发布的公司治理原则中指出：公司治理涉及公司的管理层、董事会、股东和其他利益相关者之间的一整套关系。 公司治理提供了一个框架，通过该框架来确立公司目标、决定实现目标的措施和绩效监控。良好的公司治理应该对董事会和经理层提供适当的激励，促使其追求符合公司和股东利益的目标并有利于有效的监督。 公司治理的目标是什么？前世界银行主席J.沃芬森（1999）认为，公司治理就是提高公司的公正性、透明性和问责性（Corporate governance is about promoting corporate fairness, transparency and accountability）。 什么是好的公司治理呢？OECD认为，做到以下几点的公司，其治理就是良好的。 1. 保护并有利于股东权利行使。 2. 保障包括小数股东和外国股东在内的全体股东得到平等的对待。所有股东在权利受到侵害时都有权得到有效的救济。 3. 承认法律规定的利益相关者在公司治理中的权利，并鼓励公司与利益相关者积极合作，共同创造财富、工作和财务健全的、可持续发展的企业。 4. 确保与公司重大事件有关的信息及时、准确地予以披露，其中包括财务状况、业绩、所有权及公司的治理情况。 5. 确保董事会对公司的战略指导和对管理层的有效监督，确保董事会对公司和股东的责任和忠诚。 只要公司存在，就有相应的治理，不管这种治理是好是差，治理水平是高是低。需要讨论的是：如何改进公司治理？ 改进公司治理的机制包括内部机制和外部机制，内部机制简单地说就是“胡萝卜+棒”，如撤换管理层、强制分红或股票回购、增加债务比例强化对管理层的约束、加强激励等；外部机制包括市场收购、行政监督、社会监督等。 3. 公司治理的特点 不同国家和地区的企业，受不同的政治、经济、管理体制、历史、文化、发展阶段的影响，有着不同的公司治理特点。例如，德国、美国与日本企业的公司治理特点如下： 资料来源：Corporate Finance – A focused approach 英美国家公司治理所要解决的主要问题是：经理与全体股东的利益冲突。公司治理就是通过一系列规则、制度和法律的制定，促使经理们的行为与股东利益最大化的目标相一致。 中国证监会也于2002年1月7日发布的《上市公司治理准则》，准则共八章，具体如下： 第一章 股东与股东会 第二章 控股股东与上市公司 第三章 董事与董事会 第四章 监事与监事会 第五章 绩效评价与激励约束机制 第六章 利益相关者 第七章 信息披露与透明度 第八章 附则 从中我们可以概略地了解公司治理的主要内容。注意一下，绩效评价和激励约束机制也是公司治理的重要内容哟！ 关于A股上市公司治理的治理特点和存在问题，我曾经做过一个简略的初步分析： 1. A股上市公司中，国有企业占比较大。在国有上市公司中，由于所有者缺位，存在内部人控制现象。 2. 与英美国家相比，A股上市公司（无论是国有企业还是私营企业），绝大部分都是“一股独大”，公司治理中存在的较为常见的问题是：大股东通过挪用上市公司资金、关联交易、利益输送等手段损害中、小股东的利益。 3. 有些上市公司的股东和经理们合谋，损害债权人的利益。 4. 有些上市公司的董事长、高管与机构或私募基金内外勾结，炒作股票，通过损害中小股东利益来中饱私囊。 5. 股权过于分散的企业（无主公司），“内斗”现象严重，受股东争夺控制权的影响，管理层往往无心经营，业绩普遍不高，甚至每况愈下。 6. 独立董事不够独立，监事会作用的发挥不够充分。 7. 企业财务报告质量不高，公司透明度较低。 8. 缺乏运行良好的激励机制和约束机制。 …… 3.万科的公司治理 虽然企业在定期报告，如年报中也披露公司治理和内部控制方面的内容，但几乎没有公司主动承认本公司在公司治理和内部控制中存在重大缺陷（有的公司是因为事件已暴露不得不披露，如会计造假、诉讼等），某个公司治理的状况怎么样，只有靠我们自己去收集信息、去深入分析、思考和判断。 我认为，万科公司治理的缺陷主要反映在股权结构上。由于股权太分散，在中国目前的法律框架下，随时都有可能被敌意收购。 敌意收购有其积极的一面。当公司是“内部人控制”、“穷庙富方丈”、管理团体为了自己的私利而损害股东利益时，敌意收购具有威慑作用，可以督促公司管理层勤勉尽职，努力使企业价值最大化。 敌意收购也有其消极的一面。即使管理层有能力、勤勉敬业，能够持续地给股东提供较高回报，在敌意收购后，管理层也可能被撤换，从而影响公司管理层的稳定。当宝能成为万科的第一大股东时，就曾提出要罢免整个管理层。也正因为这一提议，原先支持或并不反对宝能的一些人站到了万科管理层的这一边。 我认为，在成熟市场中，“敌意收购”机制是“利大于弊”的，它时时警示公司的管理者们不能懈怠、必须勤勉尽职。 万科公司治理的优势体现在管理层的正直、自律与能力上。 以万科的股权激励为例。万科曾于2006年率先启动为期三年的限制性股票激励计划。由于A股市场2008年的巨幅调整，万科首期2006-2008年的三年激励计划只实施了一年便终止（在我和黄燕飞合著的《财务会计：理论、准则与实务》一书中有较详细的讨论，此处不再赘述）。时隔4年后，万科重启股权激励计划。 2010年10月25日，万科董事会公布了经审议通过的2010年A股股票期权激励计划草案，拟向851名激励对象授予总量1.1亿份的股票期权，占目前股本总额的1.0004%，激励对象人数占万科目前在册员工总数的3.94%。 本次期权计划的行权条件主要为： 1. 第1、2、3年全面摊薄的年净资产收益率依次不低于14%、14.5%和15%； 2. 相比基准年，之后第1、2、3年的净利润增长率依次不低于20%、45%和75%。 ROE不低于14%，是一个不低的标准。据统计，截止2010年9月份，A股上市公司78个已开始实施的股权激励计划中，除了部分早期股权分置改革配套的激励计划未设置业绩指标之外，共有68个计划有相应的业绩条件要求。其中，ROE要求高于12%以上的只有9个，不到整体比例的15%；而高于15％以上的只有4个，占比仅为6％；其他的激励计划对ROE指标的要求基本上都是10%。并且，在万科的行权条件中，ROE要逐年增长，净利润的增长率每年还不得低于20%。 对于万科管理层中的正直和自律，我是非常赞赏的。“知行合一”，所以，前些年我都持有一些万科股票，直至“万宝之争”公开化。 4.事业合伙人制度和健康组织 我以前看好万科，不仅是万科管理团体的正直、自律，更是因为万科管理团体的远大的理想、与时俱进的危机意识和变革能力，我看好万科的“事业合伙人”制度和健康组织的打造。 2014年开始，万科CEO郁亮在多个场合阐述了万科“事业合伙人制度”和健康组织。 为什么要实行事业合伙人制度？郁亮是这么解释的：“职业经理人”共创和共享、缺少“共担”。我们对事业合伙人要求是：共创、共担、共享。你创造了价值当然可以分享创造价值的成果；但如果你损毁了价值，就应该承担相应的责任。 郁亮还从三个层面对事业合伙人的做法作了具体阐述： 第一个层面，2500名核心骨干的持股计划。 我们把滚存下来的集体奖金，委托第三方买公司股票。公司核心骨干不仅要创造真实的价值，还要跟股东的利益绑在一块。到2014年，万科2500多个骨干员工持有了万科百分之四多的股票，是万科第二大股东。职业经理人和事业合伙人“二合一”，既为股东打工也为自己打工。困扰我们多年的问题，即股东跟员工应该谁摆在前面的问题终于解决，因为我们的身份变得一致，利益基础也一致。 第二个层面，中间的“项目跟投制度”。 股权激励的对象只是2500多名骨干员工，其他员工怎么办？所以，万科采用了和PE相似的做法，即“项目跟投制度”。我们要求项目操作团队必须跟投自己的项目，员工则可以自愿跟投自己的项目，也可以跟投所有的项目。 第三个层面：执行层的“事件”合伙人。 大公司存在的一个毛病就是部门之间的责权利划分，再怎么划分边界也有划分不清楚的时候，所以我们建立了“事件合伙人”制度。一件事情，比如说给客户省成本这件吉，我们会临时组织事件合伙人参与到工作任务里面去，事情解决就解散，回到各自部门。以前都是职位最高的人担任组长，现在可以推选出最有发言权的人来做组长。谁对这个事情最有研究、最有发言权，谁做组长才可以收到最好的效果。 以上三个层面，即上面持股计划、中间项目跟投和底下事件合伙，构成了万科的“事业合伙人”制度。 关于为什么要打造健康组织？ 郁亮解释道：没有机制做不成功事情，但是光有机制未必可以做的远，要做大、做远还需要有理想。理想是什么呢？对我们今天来说，我们希望能够打造一个健康的组织。如何衡量一个组织是否健康比较难，但健康的组织一定是一个善于学习、具有较强学习能力的组织，如果一个组织不会善于学习的话，在迅速变化的时代就会被淘汰。 我认可郁亮的观点！我欣赏万科管理层的远见卓识和变革能力！我认为，只有职业经理人向事业合伙人成功转变后，万科才能走得更远、变得更强！ 在2015年的宝万之争过程中，独立董事华生在其公开发表的系列文章中透露，万科管理层通过四个资管计划（国信金鹏分级1号、2号集合资产管理计划，德赢1号、2号专项资产管理计划）持有万科的股份应上10%以上。其中，国信金鹏1号、德赢1号分别持有万科4.14%、2.98%的股份。国信金鹏2号、德赢2号两个资管计划未出现在万科的前10大股东中，具体持股数量不详。我认为，万科的管理团队应该坦坦荡荡地向外界说明清楚，免受诟病。 如果万科的管理团队没有大的震荡，如果万科事业合伙人制度继续施行，我认为郁亮带领的管理团体是有很大可能实现其提出的“万亿市值”目标的。而这一切，随着宝能、恒大、深圳地铁、安邦、万科管理层等对于控制权的争夺，变得看不清了！ 我会继续关注万科，但暂不买入万科股票。 |
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