作者：张涛，建行金融市场部市场研究处
编者按：
6月14日，美联储议息会议如期加息，上调联邦基金利率25基点至1%-1.25%。美联储估计2017年底联邦基金利率为1.4%，意味着今年还有一次加息。美联储同时公布缩表计划，预计从今年开始缩表，初始规模为每月60亿美元国债、40亿美元MBS，每季度增加一次，直至达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS。
此次加息在市场预期之内，而缩表经过数月讨论，此时公布也并未超出市场预期。唯一可能出乎市场意料的是缩表的节奏，美联储将逐步调升每月缩表规模并最终将达到每月缩减500亿美元规模，缩表进程或早于之前预期。市场对此也反应不一，美债收益率大跌，道指创新高，标普、纳指微跌，而美元则在消息公布后收复大部分跌幅。
经济危机以来，几大央行通过QE向市场上史无前例的释放流动性，如今面临的最大问题是如何在不危及经济的前提下，将危机期间注入的天量流动性收回。美联储自2014年启动货币政策正常化，虽步履蹒跚，但依然目标坚定地朝着正常化的方向前进。本次议息会议声明公布联储缩表计划，美联储货币政策正常化又向前迈进一步。本文梳理了危机以来美联储量化宽松政策，并基于不危及经济平稳增长的前提下，对未来美联储缩表规模进行了测算。
本文首发于《金融市场月报》2017年5月，彼时美联储尚未公布缩表计划。现在看来依然有其现实意义，特此发出，以飨读者。
正文：
对于全球经济而言，美联储政策变化无疑是最为重要的影响因素。例如，在本次危机应对中，在2008年11月至2014年10月间的6年中，美联储实施了史无前例的非常规宽松货币政策（包括三轮“量化宽松”和两轮“扭转操作”），由此美联储资产负债表相应扩张了4倍至4.5万亿美元左右。在美联储史无前例的量化宽松之下，美国长期利率得以被快速地降低，私营部门去杠杆进程得以平稳完成，美国经济逐渐实现了复苏，失业率由危机时10%的峰值降至目前的4.4%，通胀水平也逐渐接近美联储2%的目标值。
表1：美国量化宽松措施
资料来源：互联网
图1：美国失业率和通胀情况
资料来源：Wind资讯，建行金融市场部整理
由此，可以说美联储实施非常规货币政策的初衷已经基本实现，接下来它需要根据美国经济的实际运行情况逐渐回归常态。但对美国经济和全球经济而言，无论2008年末美联储启动宽松，还是未来逐渐回归常态（自2015年12月美联储首次加息，至今已累计加息3次），其影响之大也是毋庸置疑的。这也是为什么早在2014年9月17日，美联储就公布了《政策正常化的原则和计划》报告，明确其货币政策回归常态路径，首先是加息及其他短期市场利率正常化，其次才是收缩资产负债表，但仍将首次实际加息动作延后至2015年末实施。
而在美国经济强劲复苏的背景下，今年以来美联储有意要加快货币政策回归常态进程，尤其是在3月份和5月份的会议纪要中，连续释放出今年年底前可能会调整其资产的再投资政策，此信号基本市场解读为美联储将于今年就开始收缩资产负债表规模。由于美联储一旦开始缩表，就意味着要直接回收基础货币，如果短期内缩表规模巨大，其严厉程度必定远超加息，因此，未来美联储资产负债表收缩的规模就成为市场关注的焦点。
对此问题，目前主要有两种看法被市场引述，一是以纽约联储为代表的鸽派认为，美联储最终会将资产负债表规模收缩至2.7万-3.6万亿美元；另一观点则是美联储研究人员提出的2.2万-2.7万亿美元。
然而讨论美联储缩表路径及最终规模时，需要从美联储启动“量化宽松”的初衷入手。
这个初衷是，2008年危机爆发，美联储首先是快速降息，12月份美国联邦基准利率已经降至0下限，但其微观经济主体依然纷纷开始主动缩表，美国经济增速也由危机前的3.8%断崖式地降至-2.8%，如果不采取措施，美国必定陷入“大萧条”，在此背景下，才有时任美国财长的保尔森在国会的“下跪”后的超过8000亿美元的首次经济刺激计划，和伯南克领军的美联储开启的“量化宽松”。目的就是保证美国经济不能像1929-1933年那样陷入“大萧条”。具体到美联储宽松政策的表现，就是下图。
图2：危机前后美联储及商业银行资产负债表的变化
资料来源：美联储，建行金融市场部整理
注：美国存款性公司=美联储+商业银行
危机前，美联储和美国商业银行的资产规模占GDP的比重基本稳定在70%-75%之间，其中美联储资产/GDP基本稳定在6%-7%，换而言之，美国商业银行和美联储的资产规模比值基本在10上下徘徊，实际上美国的货币乘数大体也是同样的数值。但是危机爆发后，针对商业金融机构去杠杆可能带来的巨大负面影响，作为对冲操作，美联储实施长达6年的“量化宽松”扩表，其资产比值在升至26%后开始十分缓慢地回落目前降至24%左右，而美联储和美国商业银行的资产规模占GDP比重在2013年底升至110%之后，就一直稳定在这个水平。
2014年10月底，美联储已结束了“量化宽松”，即美联储资产规模停止扩张，那么其资产占GDP比重的回落，表明美国经济是在复苏增长的，而美联储和美国商业银行的资产规模占GDP的比重持续稳定在110%，表明美国商业银行已基本完成了去杠杆，且重新开始扩张资产负债表。
对美联储而言，经济增长和商业金融机构重新扩表是实施“量化宽松”的初衷，因此，货币政策在回归正常过程中，无论是加息还是缩表，均不能让这个已经实现的初衷“前功尽弃”，此点是判断美联储缩表规模的基点。
测算逻辑如下：
1.美国经济长期实际增长率为3.3%，长期平均通胀水平为3%（按照GDP平减指数测算），即美国经济长期名义增长率为6.3%，这是观察美国经济复苏力量强弱的参照。
2.按照美国国民经济研究局（NEBR）的定义，本次危机美国曾连续4个季度陷入衰退（2008年3季度至2009年2季度），从2009年7月至今，美国经济持续扩张93个月，期间经济实际增速平均为2.1%，名义增速为3.7%，即虽然复苏，但增速还是低于长期均值，或者可以说复苏是脆弱的。
3.前两点决定了，美联储的缩表操作必须要保持弹性，鉴于是脆弱的复苏，所以需维持美国存款性公司资产总规模占GDP比重稳定在100%左右，也就是说美联储的实际缩表要视商业银行资产负债表的变化情况相机抉择，保持充分的弹性，操作过程不会是单向收缩，而会是双向操作，一旦商业银行重回缩表，依然需要美联储的扩表来对冲。
4.假设2018年初开始缩表，缩表周期为5年，商业银行按照4%-6%的速度扩表，到2022年，美联储资产负债表规模缩可能会缩减至1.8万亿-2.2万亿美元。
附：美联储6月13-14日货币政策会议后声明全文
联邦公开市场委员会自5月会议以来获得的信息显示，就业市场继续增强，今年迄今经济活动一直在适度增长。自年初以来，就业增长已经放缓，但总的来说保持稳健，失业率已经下滑。近几个月家庭支出增加，企业固定投资继续扩张。近期不计入食品和能源价格的通胀等通胀指标较上年同期的增幅下降，一直在2%以下。基于市场的通胀补偿指标基本上变动不大。
委员会将依照法定的目标，寻求促进就业最大化和物价稳定。委员会仍预计，随着货币政策立场的逐步调整，经济活动将适度扩张，就业市场状况将在一定程度上进一步增强，预计通胀将在短期内保持在低于2%的水准，但中期在委员会2%的目标附近稳定下来。经济前景的短期风险看来大致均衡。委员会将继续密切关注通胀发展。
鉴于已实现的和预期的就业市场状况和通胀，委员会决定将联邦基金利率目标区间上调至1-1.25%。货币政策立场保持宽松，因此会支持就业市场状况在一定程度上进一步改善，并带动通胀持续向2%回升。
在决定未来调整联邦基金利率目标区间的时机和规模时，委员会将评估与就业最大化以及2%通胀目标相关的已实现和预期的经济活动状况。评估将考虑广泛的信息，包括就业市场数据、通胀压力和通胀预期指标，以及反应金融市场和国际情势发展的指标。委员会将密切监控向对称的通胀目标取得的实际和预期的通胀发展。委员会预计，经济未来的发展将为逐步上调联邦基金利率提供理据；联邦基金利率可能在一段时间内会维持在预计在较长期内保持的水准之下。不过，联邦基金利率实际路径将取决于未来数据展现的经济前景。
委员会维持把所持机构债和机构MBS回笼本金再投资到机构MBS的现有政策，以及通过标购继续延长所持公债年期。委员会预计，如果经济发展基本符合预期，今年将开始实施资产负债表正常化计划。该计划将通过减少所持证券回笼本金再投资来逐步减少美联储所持证券规模，具体细节请见委员会的政策正常化原则和计划附录。
投票赞成美联储货币政策决议的FOMC委员包括：美联储主席叶伦、副主席杜德利、理事布雷纳德、芝加哥联邦储备银行总裁埃文斯、理事费舍尔、费城联邦储备银行总裁哈克、达拉斯联邦储备银行总裁柯普朗、理事鲍威尔。投反对票的明尼亚波利斯联邦储备银行总裁卡什卡利倾向在此次会议上维持联邦基金利率目标区间不变。1：美国失业率和通胀情况图3：2016年来欧元兑美元走势?图1：美国失业率和通胀情况图1：美国失业率和通胀情况
