一份低调的电炉钢/石墨电极产业链深度报告，请您斧正！

zhw9888 2017-06-19

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钢铁行业2017年中期策略报告：后钢铁时代，电炉钢和石墨电极全面崛起

不止是钢货 6月14日

【备注：本文节选自光大证券钢铁王招华/杨华/王凯/沈继富团队今日发布的深度报告，未获当事人授权、不保证内容的准确性；如需本报告的PDF版全文，请转发本微信文章、并获得20个点赞后，发送截屏至微信号“1842204974”，我们将在24小时内发送给您，谢谢！】

石墨电极产业链12家企业调研：四、五月份已显著消耗掉前期库存，供求更紧张的日子很快就会来到

1）后钢铁时代板块难有大的投资机会。从人均钢产量和钢铁积蓄量等多个维度来看，中国的钢铁消费峰值在2013年已经达到；参考美国和日本的经验，钢铁峰值过后的10年内，市场化的兼并重组并没有展开，产销量降20%-50%，从业人口减半，整个板块几无大的投资机会。我们认为供给侧改革有助于改善中国钢铁板块的投资机会，但不能改变大趋势；中国钢铁板块的大机会只能寻找结构性的细分领域。

2）电炉钢产业链的战略机遇已到：市场和政策双重共振。2016年10月开始的轰轰烈烈清零地条钢的供给侧改革使得废钢价格大跌，进而引发电炉钢和高炉-转炉钢经济效益的比较出现了拐点，我们认为这一红利能持续1-2年，随后中国步入废钢折旧周期，将继续推动电炉钢步入一个新的更长的成长周期。电炉钢相对于高炉-转炉钢更加节能、环保和低碳，预计其占整个钢产量的比重有望由2016年的6%提升至2030年的30%。

3）石墨电极行业迎来供给和需求双重驱动的景气趋势。一方面，全国石墨电极46%的产能受到“2+26”大气污染防治强化督查影响，产能利用率难有提升甚至面临下降，21%的产能则受制于常年亏损和资金匮乏影响，复产之路漫长；另一方面，石墨电极55%用在电炉钢，而电炉钢产量今年有望增长70%，未来10-20年有望翻4番以上。在目前高利润驱使下电炉钢复产成趋势，而石墨电极全产业低库存、生产周期4.5个月，新建产能周期2-3年，因此行业的景气趋势有望继续。

4）主要原材料针状焦的供求紧张局面有望逐步趋缓。一方面，虽然针状焦价格年内已涨77%，但并没有阻碍石墨电极盈利的改善，以500mm超高功率石墨电极为例，1-5月价格累计上涨2.23万元（涨幅150%），而税前利润则上涨1.90万元；另一方面，在针状焦国产化已有55%的背景下，2017年6月开始，11万吨（相当于2016年全年全国表观消费量的76%）针状焦将步入逐步投产期，有助于缓解供不应求的局面。

5）投资建议：积极推荐弹性被低估的石墨电极龙头方大炭素。石墨电极加权价格年内已涨150%（1.81万元/吨），按照6月2日的价格，方大炭素的年化净利润已达15亿元，并且石墨电极不含税价格每涨1000元/吨，方大炭素的净利润再增厚1.2亿元。我们预计方大炭素2017-2019年的EPS分别为0.41元、0.53元、0.54元，考虑到方大炭素的弹性以及在成本、管理等方面的优势，我们给予30倍2017年PE估值，继续建议积极“增持”。

6）风险分析：1）石墨电极价格上涨不及预期；2）铁精粉价格大幅下跌；3）公司治理不善。

1、中国钢铁业整体已步入逐步萎缩期

1.1、不得不面对的现实：中国钢铁业消费高峰已过

1.2、美日工业化完成后钢铁生产业是如何发展的？

2、电炉钢步入黄金发展大时代

2.1、市场因素：效益趋好+产业规律

2.2、政策因素：节能环保+原料安全

3、石墨电极迎来供给和需求双重驱动的景气周期

3.1、需求：电炉钢产量大增长推动石墨电极需求放量

3.2、供给：环保高压和资金紧张制约石墨电极复产

3.3、效益：价格上涨的绝大部分化为了利润

4、股票推荐：坚定看好石墨电极龙头方大炭素

4.1、公司简介：多重优势的国内碳材料龙头企业、

4.2、盈利预测和敏感性分析：对电极涨价弹性被低估

1、中国钢铁业整体已步入逐步萎缩期

1.1、不得不面对的现实：中国钢铁业消费高峰已过

1.1.1、从国内外比较的角度：中国钢铁消费大概率已见顶

钢铁的主流生产工艺可分为两种：长流程（从铁矿石和焦炭到生铁再到钢材）和短流程（从废钢到钢材）。

尽管在投资、效率和环保方面，以电炉钢为代表的短流程炼钢具有明显的优越性，但是由于长期以来电炉钢的经济效益均差于长流程的高炉-转炉流程（主要原因是废钢价格以及电价相对偏高），使得国内电炉钢的发展并不顺畅。

目前中国的人均粗钢消费量在2013年出现峰值至552kg/人，2014年下降2.96%、2015年再降5%，2016年保持不变，这较美国工业化完成时期的消费峰值691kg/人低出了20%，较日本工业化完成时期的峰值780kg/人低出了29%，但已显著高于英国、法国工业化完成时的峰值。

截止2015年底，中国的钢铁积蓄量达到95.0亿吨，和美国相当，美国的钢铁积蓄量达到94.4亿吨。

从人均钢铁消费量和钢铁积蓄量等角度综合考量，我们认为中国的钢铁消费峰值已经显现。

1.1.2、从主要下游的角度：高峰很难再现

钢铁55%用在房地产和建筑领域。从房地产的新开工面积来看，2013年已见顶；从挖掘机、装载机、平地机等五种工程机械的销量来，也已均在2013 年之前出现了峰值；并且这些当前的值离历史的峰值回落并不算小。

因此，从最重要的两个下游的角度来看，预计中国钢铁行业消费的高峰期已经过去了，未来很难再现更高峰。尽管这是一个不好的现实，但是不得不面对。

1.2、美日工业化完成后钢铁生产业是如何发展的？

1.2.1、工业化完成后的十年内：钢产量降20%-60%，从业人口降20%-40%

根据世界银行按购买力平价测算的数据，2014 年全球经济GDP 分布：中国占16.54%、美国占16.44%、欧元区占12.22%、印度占6.8%、日本占4.45%、韩国占1.61%，其他占41.9%；根据世界钢协统计的数据，2013 年全球粗钢产量分布：中国占49.8%、欧盟占10.1%、日本占6.7%、美国占5.3%、印度占4.9%、俄罗斯占4.2%、韩国占4.0%，其他占15.0%。

综合经济体量和粗钢产量来看，对中国的钢铁产业发展有借鉴意义的，主要是美国、日本、欧盟、韩国。鉴于欧盟是由多个国家组成的，数据的获取方面存在难度，我们重点分析美日韩工业化完成后钢铁行业的表现情况。

从全球经济发展周期及全球粗钢消费来看，粗钢消费与粗钢产量峰值具有同步性。发达国家家共经历过4次阶段性的粗钢峰值，前2次阶段性峰值出现在第一、第二次工业革命后，钢铁工业伴随工业革命高速发展，在经济周期达到繁荣时粗钢产量达到峰值。

1973年大部分发达经济体粗钢产量几乎同时达到峰值，此后随着第三次工业革命以信息技术为先导取代了工业化革命，各产业占比也随之逐渐转变。加之第一次石油危机的爆发，发达国家钢铁需求量大幅下降，各国呈现了不同的粗钢变化情况：美国是到达峰值后降到一定水平，但没有再回到原来相近的水平，欧洲国家是大体保持在与峰值相近的水平，日本是到达峰值后经过数十年的调整，再回到接近峰值的水平。

在1974年到1982年的10年间，美国的粗钢产量下跌51%，英国下跌48%，法国下跌27%，德国下跌22%，日本下降17%。

日本的钢铁产量在1973年达到峰值，此后震荡下行，至1982年累计下降16.57%，至1983年累计下降18.56%；但1973-1983年期间，日本粗钢表观消费量同比下降27.80%，也就是说日本粗钢出口量占产量的比重由1973年的22.12%提升至1983年的33.80%。

随着时间的推移和经济的调整，日本的粗钢产量在1984-2014年期间均稳定在0.9-1.2亿吨之间（工业化完成期间的峰值是在1973年的1.2亿吨）；日本粗钢表观消费量1973-2013年期间则稳定在0.7-1.0亿吨之间，其中最低点为工业化完成之后的第10年（1983年）的0.67亿吨，1973年为0.93亿吨，1991年为1亿吨，2014年为0.71亿吨。

综合欧美日等发达经济体的钢铁行业发展演变来看，我们认为，中国的粗钢产量在 2014年已经达到了峰值（消费量则在2013年达到了峰值），在未来的10年内，下降幅度很有可能超过20%，即降到6.5 亿吨左右的水平。

从日本的经验来看，粗钢达到峰值之后的10年内下降18%，主要是因为其出口依赖度翻了一番和国内较短的粗钢积蓄时间（峰值之前10年左右完成快速上升），但中国出口量再大幅增长的难度很大。

从美国的经验来看，峰值之后10年粗钢产量下降45%，在峰值之前经过了70多年的国内积蓄，而中国国土面积与美国相当，人口是美国的4.2倍，但只有15年左右的粗钢国内积蓄，因此后期下降的幅度不会很大。

比产量下跌更加剧烈的是就业人数的变化。英国钢铁业的产业工人人数在1974-1984年十年间从近20万人下降到不足7万人，下跌65%。美国钢铁工人人数从超过50万人下降到23万人，跌幅超过一半。西德从23万人下降到不到17万人，法国从近16万人下降到不到9万人，卢森堡从2万4千人下跌一半到1万2千人。

日本的钢铁生产业从业人员的数量与日本钢产量和表观消费量的变化不一样，其在工业化完成之后（1973年）就业人口持续下降，以1970年为基准，5年内降10%、10年内降22%、15年内降30%、20年内降38%、25年内降46%、30年内降59%、35年内降63%、40年内降62%，也就是说在工业化完成35-40年内，从业人口下降了62%后才趋于稳定。

1.2.2、大规模兼并重组在工业化完成20年内都没有出现

美国、日本的钢铁行业均是在1973年达到消费峰值，相同的是两国的钢铁集中度在20年内均没有出现提升，但在25-30年后出现迅速提升。

美国的钢铁业CR4在1973年为59%，此后一路下行至1998年的32%，然后迅速回升2008年的75%；日本的钢铁CR4在1961年和1986年均为60%左右，1961-2001年也均在55%-60%左右，2002年起开始迅速提升，2008年达到78%。

韩国是在1997年完成工业化，但工业化过后，该国的钢铁产业集中度10年内也未有提升，CR1一直维持在60%-70%的水平。

中国的钢铁集中度则显著低于国际同行（CR10仅为37%，而美国CR3便达到54%），并且该集中度自2011年以来持续下行（中国的钢铁景气度是从2011年、2012年开始下行），三年累计回落12个百分点。

从全球范围来看，钢铁行业的兼并重组经历了四个阶段。

第一次产业整合在20世纪初的美国。金融巨头JP摩根将785家中小钢铁厂合并成美国钢铁公司，其产量占美国钢铁业产量的70%。1910年，美国钢铁产量占全球总产量的近50%，成为世界产钢最大的国家，并且一直保持到1970年代。

第二次产业整合在1965-1970年的日本。二战后，在反垄断政策的指导下，美国以占领军的名义迫使日本制铁（占日本钢产量的50%铁产量的80%）拆分成八幡制铁和富士制铁。1965年神户制钢和尼崎制钢合并，富士制铁与东海制铁合并，八幡制铁与八幡制钢合并；1970年，八幡制铁与富士制铁合并成新日本制（新日铁），新日铁由此雄踞世界钢铁头号霸主30年之久。

第三次产业整合在1990年代的欧洲。由于欧盟统一及苏联、东欧的解体导致欧洲区域的全球化进程加快、竞争加剧，欧洲钢铁产业进行了一系列整合，使欧洲平均每个企业的粗钢生产能力由1500万吨上升到了2500万吨。

第四次产业整合在2000年后。进入本世纪以来，全球钢铁产业跨地区、跨国并购重组成为趋势，规模逐步增大。企业兼并几乎成为企业谋求更大发展的主要方式。跨国兼并重组一直持续近十年，除直接并购外，还频繁使用企业间的战略联盟、战略合作等等。

1.2.3、工业化完成后期钢铁股无大机会，集中度提升期间有显著超额收益

观察美国、日本代表性的钢铁股票与该国大盘走势，不难发现共同点：（1）工业化完成10年内，钢铁股的超额收益并不明显；（2）集中度提升期间，钢铁股的超额收益非常可观，当然这也可能与全球钢铁行业景气同步好转有关。

观察美国的代表性公司纽柯与标普500指数的比值再乘以100可以发现1980年以来，有两波可观的超额收益：（1）1987年3月-1994年6月，该值由0.45一路上涨2.36，涨幅达426%；（2）2000年9月-2008年6月，该值从0.34一路飙涨至4.57，涨幅达1246%。标普500指数是从1989年9月才开始有数据，2000-2008年期涨幅也达到了832%。

也就是说，总体来看，美国钢铁股在工业化完成之后的第14-21年、第27-35年，均出现过一波波澜壮阔的行情，有着436%-1246%的超额收益。其中2000年9月-2008年6月也是全球钢铁景气好转叠加美国兼并重组浪潮。

观察日本的代表性钢铁股新日铁住金（简称“新日铁”）与日经指数的比值可以发现，1973年以后持续下行，由0.25下行至1978年的0.13，期间虽有震荡反复，期间相对涨幅超过100%的仅有一次：从1985年,12月的0.09上涨至1989年12月的0.21，然后再次盘整下滑至1999年底的0.10，之后便呈现出一波波澜壮阔的行业至2007年9月的0.44。神户制钢的情况基本类似。

也就是说日本的钢铁股在工业化完成（1973年之后）的26年内总体呈现超额负收益，期间在1985年12月-1989年12月4年间超额收益133%；但是在1999年底-2007年9月8年间呈现趋势上涨，超额收益340%。

2、电炉钢步入黄金发展大时代

2.1、市场因素：效益趋好+产业规律

2.1.1、电炉钢的经济效益已持续显著好于转炉钢

钢铁的主流生产工艺可分为两种：长流程（从铁矿石和焦炭到生铁再到钢材）和短流程（从废钢到钢材）。

尽管在投资、效率和环保方面，以电炉钢为代表的短流程炼钢具有明显的优越性，但是由于长期以来电炉钢的经济效益均差于长流程的高炉-转炉流程（主要原因是废钢价格以及电价相对偏高），使得国内电炉钢的发展并不顺畅。

但是从2016年10月开始的轰轰烈烈打击地条钢的行动，改变了电炉钢相对于转炉钢的经济效益情况。

地条钢的原料包括优质废钢（钢板料）和次级废钢（轻薄料），二者的价差在2016年11月中达历史最低值（-15元/吨），此后一路飙升至2017年3月31日的最高值（345元/吨），近期有所下滑，由于轻薄料主要是地条钢在使用，因此两种废钢价差的飙升反映了地条钢产量减少；而地条钢的原料是废钢，也进一步使得废钢相对于生铁价格出现非常显著的回落。

当生铁和废钢的价差高于300元/吨时，电炉钢的经济效益更明显；低于300元/吨时，高炉-转炉钢的经济效益更明显，主要原因是我国对电炉炼钢的电价没有优惠，在这样的条件下，钢铁企业用废钢炼钢比用铁矿石炼钢的成本每吨要高出 200-300元。这个转折点出现在2016年10月底。

2016年10月底以前，生铁和废钢的价差一直低于300元/吨；2016年10月底以后，生铁和废钢的价差一直高于300元/吨，截止2017年5月19日，生铁和废钢的价差为762元/吨（不含税）。说明电炉钢相对于转炉钢经济效益更加显著的局面自2016年10月底以来，已经持续了7个月了。

2.1.2、产业规律推动电炉钢迎来观点向上发展的大时代

长期以来，国内电炉钢发展缓慢甚至倒退的重要原因则是废钢和以及电力价格相对高企，但是我们认为电力过剩局面已经形成、废钢资源也将逐步丰富，这是产业发展的规律，将推动电炉钢步入趋势性发展大时代。

根据中国工程院院士、中国金属学会理事长翁宇庆介绍，废钢可以分为自产废钢、加工废钢和折旧废钢三类，其中折旧废钢对废钢总量的影响最大，发达国家废钢资源丰富主要指折旧废钢资源丰富。

废钢的折旧来源主要是各种用钢领域，包括建筑、家电、机械、食品、汽车

等，回收周期从5-70年不等。

假设中国的钢铁产量从2017年开始，每年下降1.5%直至2035年，那么根据两种模型测算的结果均显示，中国的废钢资源丰富程度将在2016-2020年期快速提升，目前折旧废钢占当年钢产量的比重仅为个位数，但是在2030年有望达到40%，这非常有利于废钢资源的丰富以及电炉钢的大发展。

而从废钢的重要来源从汽车的产量数据来看，2009年开始中国汽车开始大卖（当年产销1379万辆），而5-10年汽车进入报废期，1辆汽车平均耗钢量在1.5吨，因此理论上来看，由汽车报废带来的废钢的增加将进入高速增长期。

虽然根据中国物质再生协会的统计数据，2011-2016年全国报废汽车量分别为：56.62万辆、60.04万辆、82.70万辆、127.92万辆、170万辆、159.20万辆，目前还不是特别明显；这其中一方面的原因是非法拆解产生了废钢，另一方面是由于一部分汽车到了该报废的年限，却没有报废。我国虽然在报废汽车方面有相应的制度，但是执行不到位，给报废汽车的政策也不到位。

制约电炉钢发展的另外一个因素是电力供应，长期以来，由于国内电力供应紧张，而钢铁业消耗全国电力的10%，高炉-转炉流程耗电150度/吨，电炉流程耗电400度/吨，因此工业化中期，电炉供应紧张并不适合大规模发展电炉。但是随着工业化高峰期逐步过去，2011-2016年期间，全国发电设备平均小时利用数累计降20%，也为电炉钢的大发展营造了良好的环境。

2.1.3、国际比较的角度：中国电炉钢行业发展大有可为

从国际比较的角度来看，目前中国电炉钢产量占比仅为6.07%，而国外平均水平达44.07%，其中美国高达63%。随着电炉钢各方面发展的条件逐步具备，我们相信中国电炉钢行业发展的空间广阔。

2.2、政策因素：节能环保+原料安全

2.2.1、电炉钢的节能环保显著优于转炉钢

目前环境问题已成为政府以及全社会高度关注的议题，而与高炉-转炉长流程相比，电炉短流程的三废排放显著降低。据国内主要的冶金设备制造厂家中冶赛迪钢铁事业部艾磊在2016年《中国电弧炉发展现状及趋势》中的数据：废气排放量降95%、固体诱废弃物排放量降65%、废水排放量降33%、总排放量降61%。

另据欧盟EDGAR发布的数据，2014年中国的CO2排放量为104.48亿吨，位居世界第一，占世界的29.45%；其中钢铁行业释放16.87亿吨CO2，占中国总CO2排放量的16.2%，是CO2的排放大户。而在2015年，中国出席气候变化巴黎大会开幕上提出，2030年单位GDP排放的CO2比2005年下降60%-65%，因此选择绿色的炼钢方法对降低CO2有显著作用。

根据艾磊在2016年《中国电弧炉发展现状及趋势》中的数据：采用全废钢的电炉冶炼流程的CO2排放量最小，约为长流程的13%；而当电炉使用热铁水后，CO2排放量显著增加。

根据东北大学材料与冶金学院闫立懿教授2015年8月28日在银川的报告显示，电炉炼钢的吨钢能耗较高炉-转炉流程下降49%。

电是一种清洁能源，未来核电等非化石能源发电的占比将逐步提升，因此电动汽车的优点均将是电炉炼钢的优点，而从政府的角度看，碳排放、环保和节能均是非常亟待破解的议题，而电炉钢的大发展有助于破解这个议题。

2.2.2、电炉钢的大发展是破解铁矿石供应安全的不二选择

正如前文所述，钢铁的主流生产工艺可分为两种：长流程（从铁矿石和焦炭到生铁再到钢材）和短流程（从废钢到钢材）。

观察1990年以来的全球各国生铁产量数据可以发现，近30年以来，国外的生铁产量一直保持在4.4-4.8亿吨之间，而中国的生铁产量则从1990年的0.62亿吨跃升至2015年6.91亿吨，占比也从1990年的11.81%跃升至2015年59.74%，也就是说近30年以来，全球生铁的增量几乎全来自中国。

中国的长流程炼钢大发展使得生铁的产量快速提升，但与此同时，铁矿石的进口依赖度也随之提升：从1990年的14%提升至2000年的33%，再一路提升至2010年的65%、2016年的90%。

中国铁矿石进口主要来自澳洲和巴西，二者合计的占比从2006年的60%提升至2016年的83%，而在这两个国家中，绝大部分均来自CVRD、BHP、RIO、FMG四大矿山，因此中国的铁矿石的异常依赖四大矿山。

而且与国外（譬如日本）的钢铁行业不同，虽然日本钢铁业对铁矿石的进口依赖度也很高，但是日本在海外矿山的权益相对较高，使得日本并不存在钢铁原材料的供应安全问题，但是中国则存在这方面的隐患。

国产铁矿石由于储量低、成本高，不可能在产量上有快速的提升，因此破解铁矿石的供应安全问题，只有以来短流程炼钢（电炉钢）的发展。而且，短流程炼钢的发展，未来在降低铁矿石进口量的同时，也降低了外汇的消耗，以目前每年进口铁矿石10亿吨、60美元/吨来计算，进口铁矿石耗费的外汇一年达600亿美元，金额巨大；发展电炉钢，还有利于外汇的节约。

2.2.3、政策规划：2025年炼钢废钢比不低于30%

根据工信部2015年3月20日发布的《钢铁产业调整政策（2015年修订）（征求意见稿）》，明确要求，“鼓励推广以废钢铁为原料的短流程炼钢工艺及装备应用。到2025年，我国钢铁企业炼钢废钢比不低于30%，废钢铁加工配送体系基本建立”。

为实现这个目标，中国废钢铁应用协会制定的《废钢铁产业十三五发展规划》中提出，到2020年，我国炼钢的废钢比比“十二五”翻一番要达到20%。

根据行业最新的发展形势，我们预估，2025年全国炼钢废钢比不低于30%的目标能够实现，而且2025年的电炉钢产量占比将有望达到20%。

3、石墨电极迎来供给和需求双重驱动的景气周期

3.1、需求：电炉钢产量大增长推动石墨电极需求放量

3.1.1、石墨电极：实用中最好的电炉电极材料

石墨电极是采用石油焦、针状焦为骨料，煤沥青为粘结剂，经过混捏、成型、焙烧、浸渍、石墨化、机械加工等一系列工艺过程生产出来的一种耐高温石墨质导电材料，值得强调指出的是：石墨电极的本体生产周期100天，接头生产周期5个月（两个合在一起才能使用，需要连在一起出售）。

石墨电极是电炉炼钢的重要高温导电材料，通过石墨电极向电炉输入电能，利用电极端部和炉料之间引发电弧产生的高温作为热源，使炉料融化进行炼钢。其他一些冶炼黄磷、工业硅、磨料等材料的矿热炉也用石墨电极作为导电材料。

石墨电极的优点：高的熔点；良好的导电性；高的强度；氧化生产CO、CO2气体，不会污染钢种；可调的密度，可将抗热震性调到最佳；价格低，易加工，是理想的工业用材料。

石墨电极的缺陷和不足；石墨电极的升华温度3800℃，比使用中电弧的中心温度低很多，在当前UHP电弧炉作业的情况下，电极的升华不仅不可避免，而且最高已达68%，接近使用极限；表面温度达600℃以上，氧化不可避免；电极生产时受到原料、各工序工艺、设备、操作等多边的影响，产品性能很难达到均质、全优结构的指标要求，加之使用中要经受不断变化外力的作用，就会增加消耗。

综上所述，石墨电极虽然不能满足电炉炼钢对电极的全部需求，但是至今为止，仍然是实用中最好的材料。

3.1.2、内需：电炉钢产量放量增长预计拉动石墨电极需求30%

全国石墨电极长期以来内需占比近60%-70%，而出口占30%-40%。2016年全国石墨电极产量50.4万吨、销量48.7万吨、出口15.8万吨，出口占产量的比重为31.24%。

石墨电极约占整个炭素制品行业产值的56%，按功率可分为普通功率（RP）、高功率（HP）和超高功率（UHP）。国内石墨电极的77%（其中29%用于电炉炼钢、30%铸钢、18%精炼）用于炼钢，超高功率石墨电极的67%用于电炉炼钢。UHP和HP电炉炼钢比RP电炉炼钢节电10%-20%，冶炼时间缩短20%，对炼钢的综合成本节约10%。

2017年电炉钢产量的增长核心原因是废钢价格的下跌，而这其中更深层次的原因则是国家打击中频炉和地条钢，我们预估全国中频炉钢产能2亿吨、产量在8000万吨-1亿吨之间，而地条钢打击完之后，电炉钢的产量有望增加4000万吨。

按照1吨电炉钢平均消耗3KG石墨电极来计算，4000万吨的电炉钢产量意味着12万吨石墨电极的消费，这相当于2016年全年石墨电极内需量的34%；而面向2018年，我们预计电炉钢填补地条钢的空缺依然会继续；而再之后，则折旧废钢的丰富有望继续推动电炉钢产量和石墨电极需求的提升。

3.1.3、出口：外需也显著推动石墨电极景气度走高

石墨电极的出口从2016年8月以来，已经出现了趋势性的回升，2017年1-3月，全国石墨电极出口量达2.87万吨，同比增长34.6%，是近年来难得的显著增长。

而从国外电炉钢产量来看（用国外粗钢产量减去国外生铁产量来替代），该值已经出现了连续13个月同比增长，而且3月的绝对值较近10年以来的最高值仅低出4%，4月仅低7.6%，2017年1-4月国外电炉钢产量同比增长10.77%，这充分说明国外的电炉钢开工增长显著，对石墨电极的需求构成利好。目前来看，由于国内外的钢铁业利润情况仍然良好，因此预计国外电炉钢的产量、国内石墨电极的高出口态势仍将持续。

3.2、供给：环保高压和资金紧张制约石墨电极复产

3.2.1、国内供给：“2+26”环保以及资金状况共同抑制产能释放

不完全统计，目前全国石墨电极总产能达140万吨，但是2016年总产量50万吨，产能利用率仅35.62%，初看似乎产能可以释放的空间很大，其实不然。

首先，环保部4月5日宣布将对“2+26”城开展为期一年的大气污染防治强化督查，“2+26”城中的“2”指北京和天津，其他26个城市涉及河北、山西、山东、河南四个省份，都在京津冀大气污染传输通道上；空气质量按月考核，与政绩挂钩。而这“2+26”城市贡献全国石墨电极产能的46%、产量的33%，2016年产能利用率仅25.44%，预计产能利用率提升较难，甚至有进一步下降的可能性。

其次，由于常年的低迷和亏损，已有10家企业处于停产状态，合计贡献全国石墨电极产能的21%，由于启动资金所需不菲、人员招聘等流程繁多，目前仅传出山西宏特化工拟6月初复产，是因为风投的加入，其中6-8月将对前期2000多吨的待制品进行焙烧、石墨化工序，最快6月底会有首批500-600吨石墨电极投放市场，全新终端产品则需要在11月了，稳定的产品质量则需要更长的时间。除此之外，暂未听说其他企业复产。

再次，吉林炭素作为全国石墨电极行业曾经的龙头，在2015年10月被民营房地产企业中泽控股70%后，资金并不是特别富裕，未来存在搬迁的计划，前任董事长杨光已于2017年4月履新方大炭素，公司虽然仍有12万吨产能，但2016年产量仅5.8万吨，亦难有进一步的提升。

而至于剩下的企业，包括方大炭素、南通炭素等在内，合计产能34.7万吨（占全国产能的25%）、2016年产量27.9万吨（贡献全国产量的56%），产能利用率已达80%，有进一步提升的空间，但总体有限。

全国石墨电极产量在2011年达到阶段性峰值至67.5万吨，至2016年下降至50万吨，降幅达25.32%，其中超高功率降幅最大，为40%；2016年超高功率石墨电极产量占比仅26.76%，是近年来的最低值，2017年第一季度该值有所回升至32.54%。

3.2.2、国外供给：全球两大巨头均在2016 年关停逾30%产能

世界上石墨电极第一大厂家是美国的GRAFTECH，年产能在23-25万吨，都是优质的大规格的石墨电极，但过去几年石墨电极一直被钢铁行业压制，整个行业亏损，这个公司在去年把石墨电极板块打包出去不做了，卖给了加拿大一个资产管理公司。

第二大厂家是德国西格里（SGL），也是由于行业不景气一直处于亏损状态，，去年把石墨电极这块打包卖给了日本的电极企业，它每年的石墨电极产能在20-22万吨。

两大巨头过去几年在处理资产的过程中，不断缩减产能、关闭国外工厂各3家，彻底停产，供给约20万吨产能，合计占其总产能的比重超过30%，其他主要企业也逐渐减少对世界市场石墨电极的供应量。

3.2.3、厂家库存：逼近近年来的最低值

据不完全统计，2017年1-3月全国石墨电极产量12.1万吨，同比增长5.67%；而销售量13.2万吨，同比增长26.35%；截止3月末，全国石墨电极库存（含生料和数量）仅为7.4万吨，较年初下降36%，同比下降11%。

全国主要的一些石墨电极企业在四、五月份已显著消耗掉前期库存，我们猜测5月底全国石墨电极厂家库存已经创近年来的最低值，即便需求保持不变，供求更紧张的日子很快就会来到。

3.3、效益：价格上涨的绝大部分化为了利润

3.3.1、价格：年内涨幅已达150%，仍处于强势上涨通道中

以Φ500mm主流平均价为例，若按普通功率、高功率、超高功率的产量比例为15%、35%、50%来计算，年初石墨电极的价格为12625元/吨，5月26日为31475元/吨，累计涨幅达到150%，其中1-3月上涨3396元/吨，4月份上涨5862元/吨，5月以来上涨10398元/吨。

随着5月石墨电极市场价格迅速攀升，市场资源十分紧俏，一直被钢厂采购人员忽视的石墨电极一跃成了话题的中心。虽然石墨电极占钢厂采购成本的很小部分（2%左右），但作为电炉炼钢的重要耗材必不可少。5月到石墨电极企业拜访的钢厂高管显著增加，面对长期合作的老客户和踏雪寻芳而来的新客户，石墨电极企业感受到许久未有的幸福，但也为无法供应更多的石墨电极产品感到无奈。

在当前的市场环境下，石墨电极需求方即便给厂家打400-500万元预付款过去，也提不到货，某龙头企业甚至要求不再发货给经销商，邯郸某石墨电极厂家则表示不再接受新客户的订单；石墨电极厂家一改此前的半年度定价，改成月定价甚至周定价。

据了解，5月底有钢厂三季度的石墨电极招标中，超高功率Φ400mm规格中标价格已突破40000元/吨。

3.3.2、成本：针状焦的供求关系有望逐步得到好转

针状焦是制造高功率（HP）和超高功率（UHP）石墨电极的最主要原料，生产1吨HP需要0.15-0.3吨针状焦（平均按照0.3吨计），生产1吨UHP大约需要1.05吨针状焦（不同企业根据其操作水平的不同差异很大，部分企业1吨UHP耗3-4吨针状焦）。

根据鑫椤资讯的数据，2016年全国针状焦产量8万吨，占表观消费量的比重55%；全国针状焦产量最高点出现在2011年，为11.6万吨。

针状焦除用在石墨电极领域以外，还用于锂电负极材料，据鑫椤资讯预测，到2020年，全国针状焦的消费量将达到44万吨：其中石墨电极16万吨、锂电负极材料28万吨。

目前全国的针状焦产能合计有46万吨，其中25万吨处于停产状态，10万吨在产，11万吨计划2017年6月出成品，可见总体来看，至少从边际上，2017年6月开始，针状焦的供给将有望逐步倾向于缓解。

全球针状焦的龙头企业分布在日本和美国，其中美国以油系为主，日本以煤系为主。

3.3.3、利润：价格上涨的绝大部分均化为了利润

超高功率石墨电极的成本构成：1.05吨针状焦、0.23吨煤沥青、1400度电、人工、折旧等，可变成本主要是针状焦和煤沥青。

模拟的超高功率价格-1.05*吨针状焦价格-0.23*煤沥青价格显示，今年以来持续走高，其中以4月中旬以来的提升最为明显；该值年内涨幅达1.79万元/吨，略低于石墨电极价格2.23万元/吨的涨幅，可见价格上涨的绝大部分均化成了利润。

4、股票推荐：坚定看好石墨电极龙头方大炭素

4.1、公司简介：多重优势的国内碳材料龙头企业

4.1.1、公司简介：2016 年销售收入靠石墨电极、净利润靠铁矿石

方大炭素（600516）的前身是兰州炭素，在2006年由国有法人股兰州炭素集团更换为民营法人股辽宁方大实业集团（实际控制人为方威），自此以后，公司未再出现过年度亏损，并且资产负债率总体持续下滑，净利润则长期在1000万元-6.14亿元之间，其中2016年为6745万元，2017年第一季度为7352万元；资产负债率在2016年末降至24.87%。

2016年方大炭素销售收入为22.96亿元，其中75.39%的销售收入来自炭素制品（主要是石墨电极），22.63%的销售收入来自铁矿石；2016年净利润为6745万元，其中铁矿石业务净利润1.4亿元。

4.1.1、公司特色：多维度优势齐聚的石墨电极龙头

我们自2011年开始对公司进行跟踪研究，发现公司具备多方面的优势，最突出的是管理优势和成本优势，这两点在兄弟公司方大特钢、萍钢等体现得最为明显，譬如这几家公司的产品主要是建筑钢材，技术壁垒颇为一般，但是这两家钢厂的吨钢成本位于全国前三低，主要得益于其对于蓝领工人的管理以及对同质化较强产品价格、采购方面的管理，石墨电极和螺纹钢在很多方面具有相似性，方大炭素与方大特钢在这方面的管理上也具有很多相似之处。

除此之外，方大炭素还具有规模优势（是全国最大、全球第三大的石墨电极企业）、资金优势（是炭素领域唯一的上市公司，并且资金充裕）和布局优势（不仅有相对传统的石墨电极和铁矿石业务，还有成长性相对较好的针状焦、等静压石墨、核石墨、碳纤维等新兴碳材料业务）等。

4.2、盈利预测和敏感性分析：对电极涨价弹性被低估

4.2.1、盈利预测：2017 年净利润7 亿元，创历史新高

根据目前行业的发展形势，我们预测方大炭素2017-2019年净利润分别为7.01亿元、9.16亿元、9.31亿元，对应的PE分别为26倍、20倍、20倍。