本杰明·格雷厄姆
本杰明·格雷厄姆，他是巴菲特和彼得林奇的导师，被誉为证券分析之父，也是价值投资流派广义上的创始人。他的《证券分析》、《聪明的投资者》、《财务报表解读》等著作闻名于世。 其中《证券分析》这部划时代的著作被誉为投资者的“圣经”，并由此奠定了他作为一个证券分析大师和'华尔街教父'的不朽地位。而《聪明的投资者》，是有史以来第一本面向个人投资者并为其提供投资成功所需的情绪框架和分析工具的专业书籍。至今，它仍然是面向投资大众最好的一本书。《财务报表解读》则是价值投资理论的基础。 他只写了三本书，却本本经典。并且，他的投资逻辑影响了一代人，并为市场的有效性无形的定下了规矩。 本杰明的成长格雷厄姆，1894年5月9日出生于英国伦敦阿伯丁路14号。 格雷厄姆是家里的老幺。在一个男孩流产，又生了两个男孩之后，格雷厄姆的母亲一心向往一个女儿。她直言不讳地告诉格雷厄姆，知道他是男孩后，第一个强烈的冲动就是——把他掷到窗外去。听到这句话，华尔街或许会吓出一身冷汗，幸亏他的母亲没有这样做。 格雷厄姆一出生，就跟随经商的父亲开始了一系列的迁移。从英格兰的伯明翰到伦敦，后来干脆迁往了美国，踏上新国家的土地，那时的格雷厄姆尚不满一周岁，在这之后的几十年时间里，美国成为了孕育这位经济奇才的土壤，他年轻的心脏和这个年轻的国家一起强劲地跳动起来。 自卑常常会产生出乎意料的巨大能量，世界上的许多天才都经历过“自卑期”，而对于格雷厄姆来说，这样的“自卑期”从他5岁时开始。格雷厄姆开始接受正规教育，他被送到一所公立幼儿园，他常常一个人出神地坐在一个装沙的盒子和一个大贝壳面前玩耍，自得其乐。但是不久格雷厄姆就被幼儿园开除了。原因很简单，因为他没能掌握解开和系上短裤纽扣的本领，而其他所有小朋友已通过了这个教育中的难关。于是，格雷厄姆上厕所总需要老师的帮助。一连几天之后，格雷厄姆被送回了家。这样，格雷厄姆无奈地一直等到快要6岁半时，才恢复上一年级。他的哥哥都在上学，而他仍旧是个小毛孩，哥哥们总是摆出一副盛气凌人的架势，更使格雷厄姆急不可耐地希望重新开始上学。 如果没有家庭的不幸，格雷厄姆的人生或许会走上另一个方向。这个在纽约中央公园旁生活的孩子，看着火车拖曳着浓浓的黑烟，一声长鸣，“咔嚓咔嚓”从自己头顶上驶过，口中念着朗萨德的十四行诗：光阴流啊流，不断地流逝，我的夫人。啊，不对，流逝的是我们，而不是时间。年轻的他还不甚明白，人生固然短暂，然而在某种意义上说，不管朗萨德歌颂什么，既消耗时间又使时间永存的还是人类本身。 格雷厄姆9岁那年，父亲去世，那是一个冰冷刺骨的冬天，留下一块尚未完工的墓碑，年仅35岁的父亲走完了人生的全程。对于格雷厄姆的心灵来说，那是无法弥补，难以想象的巨大创伤。他失去了获得安全保障和正常发展的基本条件。然而童年时代的格雷厄姆便具有重大的灾难也无法压垮的性格，他表现得那样坚强，像理查德·休斯的经典作品《天真无邪的航程》中那帮孩子一样，当他们的一个领袖由于意外事故去世时，他的名字一夜之间在别人的谈话和意识中消失了。 在父亲死后3年中，格雷厄姆进入公立小学读书。入学时，他是一个天真无邪、十分灵敏的儿童；而毕业时，刚过1 2岁，他已知道如何使自己坚强地对付命运的捉弄，如何用各种方法赚一点钱，如何集中精力完成该做的工作，尤其是如何主要依靠自己去理解、奋斗和做好其他一切事情。 但是童年时代的困难处境深深影响了格雷厄姆的性格。他对金钱越来越敏感和崇拜了。在他眼里，生活成功的主要标志基本上就是能大把大把地赚钱，大把大把地花钱，他认为这是天经地义的事。经过数十年人生的浮沉之后，他才掌握最满意、最重要的物质利益的真谛：最了不起的理财策略是在一个人的收入范围内过上美好的生活。 证券市场里跑腿的年轻人大学毕业典礼前夕，格雷厄姆经校长推荐，来到位于百老汇街100号的纽伯格—亨德森和罗勃公司(NH&L公司 )，应聘债券推销商。证券业的大门从此向他敞开。 面试那天，格雷厄姆早早地赶到那里，在三一教堂的大钟前面徘徊着，等待着指针指向3点10分。然后他穿过马路，走进美国证券大厦底楼狭窄的过道，公司老板阿尔弗雷德·纽伯格先生此时正坐在办公室里等着他。 格雷厄姆早就从人们的传说和小说中了解到华尔街是个充满奇迹，激动人心的地方。急着撩开它的神秘面纱，急着领略它的惊涛骇浪。于是他一口接受了公司开出的各种条件，并同意从下星期起开始上班。 当格雷厄姆起身准备离开时，阿尔弗雷德·纽伯格用他那长长的手指指着他，像个部长似的严肃地说：“年轻人，给你一个最后的忠告：如果你投机的话，你会赔钱的。永远记住这一点。”随着这句类似禁令的话，面试结束，“交易”完成，格雷厄姆的终生职业就此一锤定音。 格雷厄姆先在内勤办公室待了几个星期，跑跑腿、帮帮忙，从最基本的东西开始学习业务。随后他被调到债券部学习如何销售债券。 那时的华尔街不像今天这般运转流畅，大量买单和卖单需要交换(配对)，大量的证券需要交割，大量的支票需要检验，以及大量类似的邮差活需要完成。格雷厄姆首先在交割部工作，然后转到委托部，后来又转到了簿记部，在这些地方他学到了许多东西。 在公司里，格雷厄姆要同时完成两项任务：第一，尽可能多地学习债券知识；第二，在债券部中尽量发挥自己的作用。格雷厄姆给自己准备了一本活页笔记本，在每一页纸上他都以便于记忆的形式记下某种债券的一些重要数据。多年之后，笔记本第一页的内容仍然深深印刻在格雷厄姆的脑中。格雷厄姆将上百种债券的发行规模、利息率、到期日期，以及留置权条款一一默记在心。这让他几乎成了“铁路债券的活动说明书”。 命运注定，格雷厄姆在华尔街这条道上一走便是42个春秋，这是他一生的全部从商生涯，也是他一生的光荣与梦想。 格雷厄姆具有一般理论家所不具备的两个优点：第一，判断问题轻重缓急的良好直觉以及避免在非本质问题上浪费时间的能力；第二，寻求实用方法，完成任务，解决问题的干劲。 华尔街对于格雷厄姆来说是幸运之地。1941年之后，一些工业公司的财政实力因为一战而大为增强，因此在普通股股票分析中，内在价值与投资价值变得越来越重要。作为一个新人，格雷厄姆没有受到旧体制下那种扭曲的传统影响，他迅速地对金融领域中的新生力量作出响应。格雷厄姆比前辈具有更清醒的头脑和更良好的判断力，能辨别什么是重要的，什么是不重要的；什么是可靠的，什么是不可靠的；甚至能辨别哪些是诚实的，哪些是不诚实的。 因此在很大程度上可以说，是格雷厄姆发现了华尔街这一片处女地，对证券价值作真正的、透彻的研究。凭着自身的内在天赋和当时的有利时机，格雷厄姆的成功几乎万无一失。 然而，所有的成功都伴随着挫折，有时这样的挫折可以让人一蹶不振。 格雷厄姆曾替一个名叫阿尔杰农·塔辛的好朋友打理账户。塔辛是哥伦比亚大学的英语教授，单身的他异常节俭，积攒了一笔金额不小的财产。塔辛出资购买了25股美国电灯与动力公司的股票交给格雷厄姆操作，利润和损失由两人平摊。 1916年秋天的华尔街进入了“和平恐慌”时期。美国被卷入战争后的整整一年，股票价格一路下跌。塔辛账户里股票也难逃一劫。格雷厄姆用尽全力，账户还是被冻结了。他因此欠下一笔无力承担的债务。 一个午餐时间，格雷厄姆绝望地在金融区里徘徊。他想到了自杀，失败让他的生命不堪重负。但当他从餐厅出来后，却已下定决心一定要尽力摆脱这种困境。塔辛的信任与支持一直持续了两年，直到股票再次回升，格雷厄姆又重新从谷底爬了起来。 真正成功的开始1923年年初，格雷厄姆决定自立门户。他成立了格兰赫私人基金，资金规模为50万美元。格雷厄姆决定以此为基础，大展宏图。 他选中的第一个目标就是赫赫有名的美国化工巨头：杜邦公司。 格兰赫基金运作一年半，其投资回报率高达100%以上，远高于同期平均股价79%的上涨幅度，但由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧，格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但这却使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黄金搭档— —杰诺姆·纽曼。纽曼具有非凡的管理才能，处理起各种繁杂的事务显得游刃有余，这使格雷厄姆可以腾出更多的精力来专注于证券分析，作出投资决策。 格雷厄姆和纽曼组建了新的投资合伙公司——格雷厄姆—纽曼公司，格雷厄姆负责最核心的分析和投资策略，纽曼负责处理与投资有关的各种具体事务。新基金从一开始就表现得极为强劲，因为格雷厄姆既有基本理性分析的沉稳性，又有股市猎手超常的洞察力和嗅觉，他的操作使新基金成绩斐然，其中较著名的是他与洛克菲勒的美孚石油公司之战。 洛克菲勒是美国无可争议的石油大王，他所创立的美孚石油公司曾以托拉斯的方式企图垄断整个美国石油市场，但最终被华盛顿联邦最高法院判定违反了《垄断禁止法》遭到解散。按照法律，美孚托拉斯被分割成39个在理论上相互竞争的公司。 20世纪20年代，美国公司的真实状况一般比较隐秘，使人难识其真容。格雷厄姆经过调查发现，查阅公共服务委员会所存的各公司记录有助于揭示那些公司真实的财务状况。于是，他直奔公共服务委员会，将一些公司的重要数据记录后，再回到华尔街，对那些资料进行详尽的研究分析，终于他捕获到他所要瞄准的目标——从洛克菲勒集团中分离出来的8家石油管道公司。格雷厄姆决定首先拿北方石油管道公司开刀。 根据格雷厄姆所搜集到的财务数据显示，北方石油管道公司当时在股市上的市价只有280万美元，而它所持有的铁路债券就有360万美元，显然，它的投资价值被严重低估了。造成这一市场错误的根本原因是投资者没有发现该公司那笔庞大的隐形资产——铁路债券。而在格雷厄姆看来，当一家公司坐拥一大堆资产而不能创造任何利润时，它便理所当然地应成为投资者的目标。徒然拥有价值而不能为企业所用，那么发现它总比让它沉睡要好得多。 格雷厄姆在买入北方管道公司5%的股份后，和另一位在北方石油管道公司占有相当比例股份的律师结成同盟，并联合了占总股份38%的中小股东，在董事会会议中提出议案，要求将公司持有的铁路债券兑现，并发给股东相应的红利。因格雷厄姆提出的议案完全符合《公司法》的规定，无奈北方石油管道公司只得同意该议案，发放红利。结果，格雷厄姆不仅分得股利，而且还在众多投资者的追风下，从股价的上涨中获利颇丰。 随后，格雷厄姆又从洛克菲勒集团分离出的其他石油管道公司中挤出其所隐藏的资产，获得了数额可观的利润。格雷厄姆也因此获得了“股市猎手”的称号。 格雷厄姆—纽曼公司在格雷厄姆正确的投资策略下，其投资报酬率每年都维持在30%以上，远远高于同期道·琼斯工业指数的上涨速度。但格雷厄姆的骄人业绩既非来自恶意的炒作，又非来自幕后的操纵，而完全是靠他的知识和智慧。他已将证券投资从原始交易的混沌中，提升到一个依靠理性和技术分析确定投资方向并进而获利的新层面上。 华尔街教父格雷厄姆在处理投资项目的同时，不断地在投资刊物上发表关于财经问题的文章，文章内容几乎涵盖了整个投资领域。文章文字精炼，且有独到的见解，深受读者好评。格雷厄姆试图通过在实践中对投资市场的观察、研究、分析，得出投资市场的规律性结论。为了便于将自己的观点形成理论，格雷厄姆决定开山立说，在其有关投资理论的讲授中整理、完善自己的理论。 格雷厄姆选择在自己的母校哥伦比亚大学开设“高级证券分析”讲座。在讲座中，他不仅讲授如何区分债券与股票的不同方面，更重要的是讲授如何运用价值指标、赢利指标、财务指标、债务指标、背景指标来对一个公司的资产、价值、财务状况等方面进行评估，证明其股票的投资潜力和投资风险。这些内容已涉及了格雷厄姆学说的基本方面，实际上他的证券分析理论框架已粗具雏形。 格雷厄姆的证券分析讲座使许多人受益良多，他在投资理论方面的真知灼见获得热烈的反响，他的影响也开始走出华尔街，向社会上扩散。 格雷厄姆在开设讲座期间，其证券业务更加红火，格雷厄姆—纽曼基金以及由他掌控的私人投资更是财源滚滚。这些都使格雷厄姆踌躇满志，准备大干一场。 到1929年年初，美国华尔街股市的年平均股价已比1921年上涨了5倍。屡创新高的股市吸引了大量投资者的目光，人们不顾一切地拥入股票市场，股票市场成了一种狂热的投资场所。股票价格直线上升，成交金额不断创出新高。但考虑到当时股票的平均利润只有2%，而道·琼斯工业指数的平均报酬率却高达5%，股价的不断攀升是极不正常的。 格雷厄姆对此虽有担忧，但在潜意识里却不相信危机会真的来临。他仅仅是按照他的避险策略进行避险，并未从股市中撤出，这使格雷厄姆在接下来的股市大崩盘中遭到致命的打击。 1929年9月5日，华尔街股市一落千丈，开始动摇了投资者的信心。虽然华盛顿等地不断发出叫人们放心的消息，但9月、10月两个月，股市仍呈下跌趋势。 10月24日，华尔街股市突然崩溃，短短几小时之内许多股票狂跌50点左右，后虽有所回升，但弱势已成。 10月28日、29日，华尔街股市在抛售浪潮的冲击下，彻底崩溃。 格雷厄姆虽然在他的投资组合中已采取了相应的避险策略，使他的投资在股灾初期时比别人损失少得多，但由于他未意识到问题的严重性并及时从股市中撤离，反而逆市操作，连续使用卖空、买空等多种手法进行避险，从而越陷越深，难以自拔，最终遭到毁灭性的打击，格雷厄姆几乎到了破产的边缘。幸亏纽曼的岳父艾理斯·雷斯及时向格雷厄姆—纽曼基金投入7 5000美元，才使格雷厄姆暂时避免了破产。 格雷厄姆凭着对客户的忠诚、坚忍的勇气和对操作方法的不断修正，到1932年年底终于开始起死回生。格雷厄姆 —纽曼基金的亏损也渐渐得到了弥补。 股市大崩溃还是给格雷厄姆留下一个深刻的教训和经验：时刻注意规避高风险。在以后的每笔投资中，他总是尽可能追求最高的投资回报率，同时保持最大的安全边际。正如他日后对此所作的比喻：“桥牌专家在意的是打一局好牌，而不是大满贯。因为只要你打对了，终究会赢钱，但若你弄砸了，便会准输无疑。” 格雷厄姆在华尔街惨遭重创和苦苦支撑的时期，也正是他关于证券分析理论和投资操作技巧日渐成熟的时期。1934年年底，格雷厄姆终于完成他酝酿已久的《证券分析》这部划时代的著作，并由此奠定了他作为一个证券分析大师和“华尔街教父”的不朽地位。 格雷厄姆认为，对于一个被视为投资的证券来说，基本金必须有某种程度的安全性和满意的回报率。当然，所谓安全并不是指绝对安全，而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出，所谓“满意”是一个主观性的词，只要投资者做得明智，并在投资定义的界限内，投资报酬可以是任何数量，即使很低，也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者，关键在于他的动机。 格雷厄姆成为世界上运用数量分析法来选股的第一人。他提出了普通股投资的数量分析方法，解决了投资者的迫切问题，使投资者可以正确判断一支股票的价值，以便决定对一支股票的投资取舍。 1956年，虽然华尔街仍处于上升趋势之中，但格雷厄姆却感到厌倦了。对他而言，金钱并不重要，重要的是他在华尔街找到了一条正确的道路，并将这条道路毫无保留地指给了广大的投资者。在华尔街奋斗42年的格雷厄姆决定从华尔街隐退。 由于找不到合适的人接管格雷厄姆—纽曼公司，公司不得不宣布解散。格雷厄姆选择加州大学开始了他的执教生涯，他想把他的思想传播给更多的人。 格雷厄姆的离去丝毫没有削弱他在华尔街的影响力。他依靠自己的努力和智慧所创立的证券分析理论影响了一代又一代的投资者。他所培养的一大批弟子，如沃伦·巴菲特等人在华尔街异军突起，成为一个又一个的新投资大师，他们将继续把格雷厄姆的证券分析学说发扬光大下去。 “我的理想支撑着我，乘一叶小舟，迎着落日的余晖，沐浴着西方的星辰，前进，直至我生命终结。”这是格雷厄姆常常朗诵的《尤利西斯》中的一句话，而他一生的经历恰如商海中沉浮的扁舟，跌宕起伏，却永不低头。 与巴菲特的渊源巴菲特大学毕业后，就申请到哥伦比亚大学读研究生，主要目的是为了听格雷厄姆教的投资课程，亲身聆听大师的教诲。 研究生毕业后，巴菲特回老家做股票经纪人。工作三年后，巴菲特又得到机会，到格雷厄姆创办的投资公司工作了两年，学到了很多实际操作经验。 后来格雷厄姆年纪大了，1956年决定退出股市。 在格雷厄姆生前，每年巴菲特等学生（各个都是华尔街大鳄）都会和老师格雷厄姆先生定期交流。 而巴菲特运用格雷厄姆传授的价值投资策略，股票投资做得非常成功，远远超越大盘。巴菲特的投资业绩越来越好，管理的资金也越来越多，三十来岁就成了当地小有名气的百万富翁，后来又成了世界排名第二的亿万富翁，让妻子也过上最幸福的生活。 巴菲特也在反思：为什么自己的投资业绩会有如此巨大的提高呢？巴菲特最终想明白了：我的投资成就，是格雷厄姆智慧之树所结出的果实。巴菲特感叹：“在大师门下学习几个小时，远远胜过自己苦苦摸索10年”。 格雷厄姆从1928年起每周在哥伦比亚大学授课2个小时，一直坚持到1956年退休为止。1929年1月份有超过150名学生注册上课，即使在大崩盘之后，格雷厄姆的课也是堂堂爆满，这对于商学院声誉的建立可说是功不可没。巴菲特也就是在哥伦比亚大学接受教育而成为格雷厄姆的得意门生。巴菲特后来说服格雷厄姆让他加入了格雷厄姆·纽曼公司，并和格雷厄姆成为莫逆之交。在1956年格雷厄姆退休后，他原来的许多客户由巴菲特接手。这些客户的子孙中，许多人至今仍是伯克希尔·哈撒韦公司的股东。 附：本杰明·格雷厄姆的投资逻辑两大原则：第一条，永远不要亏损；第二条：永远不要忘记第一条。 格雷厄姆说：“我把投资成功、永不亏损的秘密精炼成四个字的座右铭———安全边际。” 巴菲特在19岁时就从格雷厄姆的书中读到了安全边际原则，现在他已经80多岁了，做了一辈子投资，他感叹：“安全边际原则仍然非常正确，非常有效，永远是投资成功的基石。” 价值投资大师格雷厄姆(Benjamin Graham)在人生最后阶段借鉴了航空工程学的量化分析法，留下了选股10大量化规则，可谓毕生功力精华。巴菲特从未透露过他是否获得了这一秘笈，但他成功的投资履历似乎能说明一些问题。 格雷厄姆的10条投资铁律，均为英中对照版本： 1、An earnings-to-price yield at least twice the AAA bond rate 收益/价格比至少是3A级债券2倍。若3A级债券收益率为8%，则满足条件的股票收益率至少为16%，也就是说市盈率为6.25，后两者是倒数关系，即乘积等于1。 2、P/E ratio less than 40% of the highest P/E ratio the stock had over the past 5 years 市盈率低于最近5年最高的平均市盈率的40%。(平均市盈率=给定年份的平均股价/当年每股收益) 3、Dividend yield of at least 2/3 the AAA bond yield 股息率不低于3A级债券收益率的2/3。 4、Stock price below 2/3 of tangible book value per share 股价应低于每股有形资产账面价值的2/3。 5、Stock price below 2/3 of Net Current Asset Value 股价不高于流动资产净值或速动清算净值的2/3。速动清算净值这个数字是指当前资产减去债务总额，固定资产不包括在内。 6、Total debt less than book value 总负债低于有形资产的账面价值。 7、Current ratio great than 2 流动比率(流动资产/流动负债)不小于2。 8、Total debt less than 2 times Net Current Asset Value 总负债等于或少于速动清算净值(见第5条)的两倍。 9、Earnings growth of prior 10 years at least at a 7% annual compound rate 近10年来年平均每股收益增长率在7%以上。折算下来最近十年利润翻了一番。 10、Stability of growth of earnings in that no more than 2 declines of 5% or more in year end earnings in the prior ten years are permissible 利润成长稳定，最近十年中，年终利润下降(与上一年相比)超过5%的年份不得超过两年。 当你仔细看完格雷厄姆的书，会发现几乎不能找到比本杰明·格雷厄姆对于股票市场的知识更渊博，更了解股票真实价值的秘密的人。所以他所发明的价值投资方法也是最贴合证券投资本质的方法之一，他被公认为证券分析师们的师长。他与人合著的《证券分析》成为证券行业的圣经，并且他当年操作的时候，选择股票的业绩成为华尔街的传奇，至今难以被人逾越。 |
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