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公众号2017-07-15 开篇提要，恭喜万科！ 14日，由万科、普洛斯现任CEO梅志明、厚朴投资、高瓴、中银投组成的财团将以每股3.38新元，合计约116亿美元收购普洛斯。其中，万科占股21.4%、厚朴占股21.3%、高瓴占股21.2%、中银投占股15%、普洛斯管理层占股21.2%。普洛斯是中国市占率第一的物流商，此次收购将成为万科物流地产项目发展史上浓墨重彩的一笔！ 国君地产团队，始终将站在行业发展的前端不断思考和发问作为自己的使命。借万科迈入新纪元之际，我们也推出了全新的系列定期产品，【拾贝】专题思考，或【随心】分享好书一本，【鉴证】好图一张，与各位朋友一起探索行业前沿，观大势，议大事。 01 首期预告 1.本期【拾贝】，专题之物流地产。孕育了将近8个月之久，普洛斯出嫁终于尘埃落定，由厚朴、万科等组成的财团以约116亿美元收购。 恭喜万科！但这到底是门什么样的生意？且听我们细细道来。 2.本期【随心】推荐好书一本，《大道当然》。谨以王石先生的回忆录，再次回首那个波澜壮阔的年代，忆往昔，思未来！ 7月16日晚12点之前，大道当然链接内留言点赞第一可以免费送王石签名书！ 3.本期【鉴证】一图，来自东京圈的启示。好图无需多言，一图看东京圈的轨交物业建设情况，来看万科另一门生意的广阔前景。 话不多说，正文开始，本期专题约5000字，阅读需要10分钟 普洛斯是中国市占率第一的物流地产商 普洛斯是做什么生意的？2017财年，普洛斯在中国最大的两个客户是百世物流和京东，分别租用了普洛斯6.0%及4.3%的仓储面积。快递包裹可以在普洛斯的仓库内实现快速的装卸、分类、打包、送出，实现了货物的高效转送。 这，就是在中国物流系统里越来越重要的物流地产。物流地产是承载物流行业的实体资产，是物流链条内包括仓储、搬运、包装、信息加工等资产与服务的有机组合。 物流地产在海外已经发展了多年，在美国，Prologis是最大的物流地产商，市占率第一，仓储面积是第二名的2.7倍。2008年受到经济危机影响，Prologis将亚洲地区业务出售给新加坡政府产业投资有限公司，2010年亚洲业务于新加坡上市，即为普洛斯（GLP）。 目前，GLP以高杠杆运营的方式，在全球拥有5500万平米的仓储资产，在中国拥有将近2870万平米的物流地产仓储面积（1750万平米建成，1120万平在建；另外还有1190万平米土地储备）。相比于简易仓库，GLP等专业物流地产商可以提供便利的装卸平台以及附加的管理服务，为制造商、零售商以及第三方物流提供标准设施开发、定制开发等灵活的解决方案。 目前，普洛斯是中国市占率最大的物流地产商，已经扩张至全国38个城市，运营物流园区252个，建成仓储面积达1750万平方米，超过50%的建成仓储面积位于东部省份。相对来看，普洛斯的物流仓储面积远远超过了其他前十大厂商。除此之外，深赤湾旗下宝湾物流、加拿大嘉民物流、上海宇培、易商红木等都占有一席之地，形成了一超多强的行业格局。 目前，我国的物流地产行业处于蓬勃发展中。根据中国仓储行业协会统计数据，截止2015年底，中国营业性通用仓库面积有9.55亿平方米，相比于2012年的6.98亿平方米增长了36.8%。 然而，中国仓储业的主要弊病在于高端物流仓储份额不够。据普洛斯数据，预计到2017年底，全国物流设施总供给面积将达到6.5亿平方米，现代物流设施总供给面积为1.32亿平方米，仅占约20%。 尤其是一线，高标仓目前处于紧缺的状态。2015年北上深三大城市市场净吸纳已经超过了新增供给。考虑到土地供给收紧，未来一线的仓储供给情况将进一步缩减。需求方面来看，在自贸区、消费转内需等拉动下，电商、零售商、进出口商等对于物流仓储的需求将有增无减。 由于供给紧缺需求持续增大，仓储租金连续上涨。由于需求的不断上升，国内优质仓储物业平均租金已经连续上涨，北京、上海、深圳、广州单日租金已经超过1元/平方米/天。根据戴德梁行预估，天津、重庆、北京以及上海四个城市将在未来三年增加超过一百万平方米的供应，而深圳地区没有新增高标仓的计划。 物流地产相对高的稳定投资回报率吸引投资。受到了网购的冲击，以及2008年经济刺激下的大规模扩建，传统商铺已经出现了供大于求的局面，投资回报率进一步下降。而物流地产的回报率稳定，目前已经吸引了国内外大型资管、养老基金及上市公司的投资。 万科为什么看好物流地产？买买买，是第一驱动力 电商，是物流地产发展的第一驱动力。 在普洛斯中国的仓储面积中，电商已经租用了26%的面积，远超过日本（11%）、巴西（18%）以及美国（10%）。 未来三年，网购交易规模以17%速度增长。根据艾瑞咨询，中国网购总成交量将从2016年的4.7万亿增长到2019年的7.5万亿，年复合增长率达到17%。 网购消费能力仍在释放。根据艾瑞咨询数据，2018年中国网购年均消费将达到16051人民币，从2014年至2018年，以复合增长率16%的速度增长。根据阿里巴巴数据，中国网购人群平均第一年网购金额为1000人民币；而在第五年，人均花费将会上升至15000人民币，在第十年将会升至30000人民币。随着网购习惯的逐渐养成，人均消费能力仍在逐渐释放。 别看别人，说的就是在剁手路上越走越远的你。 电商模式下，物流配送要求更大的仓储空间。不同于传统零售模式，在电商模式下，每个包裹都打包发给单独的顾客，所以包装占用了更大的面积。根据Prologis的数据，电商模式至少需要三倍于传统零售业的储存空间，传统零售的分发中心平均每平方英尺仓储面积可以支撑$2500-$3500的年销售额，而电商模式下每平方英尺的仓储面积只能支撑$1000的年销售额。2016年我国网购规模达到4.7万亿元，则网购需要6500万平方米仓储空间；如果以2019年预计7.5万亿元的规模计算，则网购需要1亿平米仓储空间。目前国内前十大物流地产商高标准仓储面积仅约3170万平方米，物流地产商在与电商的合作方面仍然大有所为。 虽然普洛斯目前是国内最大的物流地产商，但是外商所占据的优势在逐渐降低。随着国内陆块出让逐渐紧张，外商在物流地产方面所占的相对优势在逐渐丧失。为了对万科的物流生意有更为清晰的认识，我们将从拿地和融资两方面来考量物流地产商的核心竞争力。 两个核心维度的考量，拿地融资现高手 第一，物流地产商拿地能力是制约其发展的关键因素。 物流地块难以受到政府青睐： 1）税收贡献小：物流地产对税收贡献主要为租金的营业税，小于同等面积制造业企业缴纳的所得税与增值税等税。 2）园区建造周期长：物流园区建设周期较长（3-5年），在地方政府5年任期制度下，物流园区对于政府来说并没有强大的吸引力。 3）就业贡献少：目前主要推广的现代物流园区，机械化程度高，所需人员少，对当地就业拉动小。 因此，在土地出让日渐紧张的核心城市周边拿地的能力，成为了决定物流地产商发展的关键性因素。在横向对比了国内各类物流地产商拿地模式之后，我们认为，物流地产商拿地主要有四种类型。 第一种：以华南城为代表的企业（华南城、五洲国际），整块拿地后划出物流用地，曲线获得物流地块。华南城通过建设综合商贸中心，按需应该配置伴生的物流仓储用地，根据项目规划15%的总建筑面积应做物流以及仓储用途。在物流仓储用地供应比较紧缺的城市，可以将物流仓储向外租借。 第二种：以万科为代表的大型房地产公司，在战略扩张的同时提出合作意向。万科自有品牌代表了行业内的标杆，对于政府来说，万科的进驻可以提高当地房地产市场的活力。万科作为国内开发商龙头，其拿地能力从物流地产项目的落地进度上也可见一斑。 第三种：以普洛斯为代表，直接与政府进行协商。主要厂商为外资，有新加坡丰树物流、加拿大嘉民集团、意大利维龙物流、盖世理等。但是因为谈判效率不高，目前外资物流地产商有与国内的物流地产商进行合作的趋势。以普洛斯为例，目前在大力进行与国内物流地产商的合作。 第四种：国企背景类，此类代表企业有中储发展（实际控制人为国资委）、南山控股。此类企业有可能成为国资委在整合区域性物流资源、建设物流系统的窗口，存在国资委将物流项目置入的预期，因此拿地能力超过外资以及普通民资。 第二，大规模资金融资能力。 物流地产建成需要大规模前期资金的投入，而为了打通区域性乃至全国性的物流网络，更需要大规模资金投入，短期之内建设多个结点，形成规模效应。而物流地产租金回款周期较长，对于普通企业来说，很难以内部融资渠道支撑投入。这就要求企业拥有获得稳定低息的大规模资金的融资能力。 以普洛斯为例，撬动如此大规模资产，主要筹资方式除了自有现金，还有通过建立基金，以及发行长期公司债券。 （1）开发基金、REITs：通过发行开发基金，或者是成立合资公司进行物业开发，在物业开发完成之后出售给REITs迅速回笼资金。普洛斯在中国、日本、巴西、美国一共发行12只开发以及REITs基金，预计筹备总规模为387亿美元，普洛斯持有10%-56%份额不等，平均持有30%权益，相当于通过基金放大了3倍杠杆。而基金的负债率为50%，相当于又添加了一个2倍的财务杠杆，普洛斯以基金构造了一个不小于6的杠杆。 我们以普洛斯的日本神户项目为例，来看其是如何利用基金来实现快速周转。日本神户项目占地3.6万平方米，2014年2月份公司获得土地，总投资共52亿日元，以普洛斯日本合资公司为主体进行建设，前期已经完成了100%预先租赁。2015年1月项目建设完成即开始租赁使用，Trinet物流迁入进行使用。2015年5月普洛斯以72亿日元将神户项目出售给普洛斯日本基金平台：J-REIT。不考虑未来基金管理费用等回报，项目短期收益率达38%，包含杠杆净资产IRR为128%。 （2）发行债券：普洛斯的加权平均利息成本维持在3%-4%区间内。截止2017年3月，普洛斯的债务占总资产为23.8%，净债务占总资产为1.2%，加权平均利息成本仅为3.1%。通过多种融资渠道，普洛斯获得了更多的投资机会，实现了高杠杆、快周转的经营模式。 横向对比来看，万科占有拿地和资金的双重优势。 1）从拿地能力来看：万科自2015年初至2017年6月份已经落地了28个物流地产项目，合计总建面231.82万平，权益建面115.28万平，总地价35.81亿，需支付交易价款21.26亿，平均楼面地价2235元/平。2017年以来，万科物流地产拿地速度加快，且拿地成本大幅下降。2017年上半年拿地权益建面51.31万平，较去年同期37.57万平增加36.57%，总支付交易价款仅为6.82亿，同比下降40.38%。 万科预计于2018年获取仓储总建筑面积为1600万平米（建成1000万平米），主要聚焦华南大本营、增速较快的中西部及体量较大的华东地区。目前普洛斯建成面积为1750万平（还有1120万平在建，1190万平米土地储备），为国内市占率第一。万科的仓储面积目标如果达成，加上普洛斯资产包，将成为国内物流地产当之无愧的龙头。
2）从融资能力来看： 万科作为国内龙头开发商，评级良好，在债券融资、股权融资上拥有极大的优势。纵观万科之前的债券融资情况，万科的发债利率均处于行业内较低水平。此外，2015年万科与黑石成立合资公司，双方将合作实现物流地产拿地、开发以及运营。凭借着黑石的资金来源以及万科独特的拿地能力，加上此次收购的普洛斯资产包，我们认为万科将继续实现普洛斯的成功模式。
投资机会 物流地产时代如潮水席卷而来，万科收购普洛斯之后，其物流地产业务将成为当之无愧的国内龙头。不过，还有哪些不错的物流地产标的？ 1、南山控股，有望承接宝湾物流资产。 公司是南山集团旗下唯一房地产开发上市平台，2016年7月公司拟换股吸收合并南山集团旗下另一控股上市公司深基地B，从而实现深基地B旗下宝湾物流借道回到A股。2016年10月公司申请终止重组，但是我们认为这远非结束，公司仍为南山集团物流资产注入的唯一标的，原因在于： 1）交易此前并未受到阻碍，已经获得国务院国资委批准以及商务部原则同意批复。 2）南山集团积极推进产业转型升级，提高集团资产运营效率，交易并不会止步于此。 宝湾物流在中国28个经济热点城市拥有并管理着46个现代化的物流园区，分布在环渤海，长江三角洲，珠江三角洲及中西部地区。宝湾物流在全国高端物流仓储设施达到186万平方米，在建仓储设施面积81万平方米，规划中的仓储设施面积达到296万平方米。
如果交易能继续进行，宝湾物流借道回归A股，将摆脱多年在B股融资通道阻碍的困境，并且物流园区获取有望与地产形成协同作用。公司背靠南山集团，有望以“物流地产开发+房地产二级开发”双重业务配套共同拿地，形成协同效应，增长空间向上扩大。 2、东百集团，引入安博高管团队。 福建省龙头商业百货上市公司。集团前身为福州东街口百货商店，目前拥有5家综合百货商场和一个星级酒店，经营面积32万平方米。 引入前安博团队进军物流地产行业。2016年1月，公司与平潭睿信投资管理共同出资建立了东百睿信公司（公司：平潭睿信=90：10），标志着公司正式进军物流地产行业商业运作。平潭睿信总经理王黎民为安博中国高管，拥有超过21年的货运、住宅开发、金融和工业地产的工作经验。集团对平潭睿信设置了70：30的利润分配比例，形成了利益共同体，将极大激励团队的工作热情，保证核心团队的稳定性。 目前东百集团已经落地了6块物流地产项目，占地面积94万平，项目主要分布于制造业核心城市：佛山、肇庆、东莞，及首都圈：北京、天津。
写在最后 从去年国庆祭出限购政策，到现在调控持续深化，市场以及从业者对于地产未来的发展不禁有了一丝困惑和迷茫。国君地产认为在房地产后周期时代，需要把握结构性的投资机会，不仅体现在区域发展的结构性上，也要积极探寻下一个将走向黄金十年的细分行业，提前抓住投资机会。 我们已经推出了养老地产、安乐地产、地产中介服务、轨交物业、租赁地产等众多细分行业的研究，希望谨以此专题带给投资者以及地产行业思考以及启发，共同遇见地产细分子行业的下一个黄金十年。 |
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