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7月17日统计局公布二季度宏观数据，上半年经济完美收官，其中财政支出强劲扩张功不可没。下半年财政支出能否继续保持强劲？特别国债的到期会给财政带来什么影响？新出现的财政部随买随卖操作究竟是什么？我们将结合财政部7月14日发布的2016年全国财政决算对上述问题进行逐一说明。 基于乐观假设，如下半年财政收入继续保持10%的增速，按照16年口径下将剩余的地方结转结余资金完全使用，从三方调入的资金完全使用等等，我们计算出下半年财政支出最大规模为101828.79亿元，下半年财政支出增速或将下滑至3.2%，带动全年财政支出增速从上半年的10.3%下滑至9.3%，基建投资增速或也将因此受到一定拖累。 2017年将面临部分特别国债到期的情况，其中8月29日有定向发行的6000亿到期；9月-12月陆续有963.78亿元公开发行到期。 定向特别国债到期可能有如下几种解决方式，对于市场也将产生不同影响：方式一，不再续作特别国债，财政偿还这6000亿资金，对流动性无影响。但财政支出规模较大，对财政产生较大拖累；方式二，多发行一般国债，用来偿还特别国债，需要对市场增发行至少19期国债，可能对市场冲击较大；方式三，再次发行特别国债续作。对流动性的类似于07年，但需要解决的是央行依然不能直接购买国债，农行也已上市，借道农行发行特别国债的方式的便捷度将不如07年。 自2016年9月30日起，财政部将可在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新发关键期限国债做市的市场行为。 第一次随买操作的背景及影响：向下引导1年期国债利率，缓解曲线倒挂 第二次随卖操作的背景及影响：缓解债券流通不足问题。160023交易量的确非常不活跃。但从债券借贷市场来看，160023的借贷到期待交割量和占债券存量比重均为10年期国债之首。成交量极为不活跃但债券借贷规模巨大，容易产生逼空风险，我们推测这可能是本次财政部随卖操作的原因。 总结两次操作，一次随买一次随卖，前者选择了活跃标的而后者选择了不活跃标的，操作的目的前者也更倾向于修复收益率曲线，而后者更倾向于改善流动性防止潜在风险。因此，随着未来财政部进行更多次随买随卖操作，其目的也一定是多样化的，对市场的影响也会因操作目的不同而出现分化，我们需要具体情况具体分析，不可一概而论。 风险提示事件：政策变动超预期
下半年有关财政的二三事：预算约束、特别国债与随买随卖 7月17日统计局公布二季度宏观数据，上半年经济完美收官，其中财政支出强劲扩张功不可没。下半年财政支出能否继续保持强劲？特别国债的到期会给财政带来什么影响？新出现的财政部随买随卖操作究竟是什么？我们将结合财政部7月14日发布的2016年全国财政决算对上述问题进行逐一说明。 预算约束下下半年财政支出测算：乐观假设中，下半年财政支出同比增速为3.2% 上半年财政收支情况：财政收入加速，支出速度更高，财政赤字创历史上半年新高。 2017年财政收入累计收入为9.43万亿元，未季调的同比增速为10.3%；累计支出为10.35万亿元，未季调的同比增速为16.1%；支出减去收入的赤字规模为9178亿元，连续第二年上半年支出大于收入，且赤字规模较16年上半年的3651亿元出现明显扩大。 受到财政支出加速的影响，17年上半年基建投资累计同比增速为16.85%，相较16年上半年的20.31%略有下滑，但相较16年全年的15.71%依然提高了1个百分点，对经济起到一定支撑作用。 就一般公共预算而言，财政支出主要来自于以下几个方面：财政收入；赤字（一定与预算数一致）；从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入资金；地方财政使用结转结余及调入资金；使用中央预算稳定调节基金。 我们以2016年为例具体说明一下：2016年财政收入为159552.08亿元，赤字21800亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入315.06亿元，地方财政使用结转结余及调入资金5956.02亿元，使用中央预算稳定调节基金217.98亿元（调入1000元，年底又补充782.02亿元），合计财政支出为187841.14亿元。 我们来用同样的方式计算一下2017年潜在的财政支出：上半年财政收入为10%左右，我们采用偏乐观的预期，下半年依然能保持10%左右的增速，那么下半年收入预计为81293.9亿元；赤字预算为23800亿元，扣除上半年已经使用的部分，剩余14622.2亿元；从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入283亿元；从中央预算稳定调节基金调入1350亿元；从地方财政调入资金800亿元，后三者合计为2433亿元，而从历史经验来看，这笔资金往往不会完全使用殆尽，年底还会补充回去一部分。 不确定性在于地方财政使用结转结余资金的情况。2015年财政决算首次披露了这一信息，当时的说法是14年余额是12677亿元，15年使用了7236.07亿元；16年财政决算的说法是15年底余额是9391亿元，16年使用了5911.31亿元。我们按照16年的数据，目前余额为3479.69亿元。 结合以上几组数据，我们计算出下半年财政支出最大规模为101828.79亿元，下半年财政支出增速或将下滑至3.2%，带动全年财政支出增速从上半年的10.3%下滑至9.3%，基建投资增速或也将因此受到一定拖累。需要值得注意的是，以上计算基于乐观假设，如下半年财政收入继续保持10%的增速，按照16年口径下将剩余的地方结转结余资金完全使用，从三方调入的资金完全使用等等。因此实际增速可能会低于上述测算。 特别国债到期将如何处理？三种方式均不尽善尽美 2007年财政部为了给成立中投作为注册资本金之用曾经发行过1.55万亿特别国债，其中第1期（6000亿）和第7期（7500亿）为定向发行，其他2000亿采用市场化方式公开发行。 2017年将面临部分特别国债到期的情况，其中8月29日有定向发行的6000亿到期；9月-12月陆续有963.78亿元公开发行到期。 由于定向发行和公开发行对于流动性的影响略有不同，我们来分开讨论一下： 对于定向发行的特别国债来说，其发行本质上的目的是由央行动用外汇储备给中投注资，但由于1995年《中国人民银行法》规定“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”，央行不能直接购买国债为财政提供资金，加之四大行中农行彼时尚未上市，因此最终采用了央行借道农行的方式购买了定向发行的特别国债。具体流程如下： 第一步，财政部发行定向特别国债，农行购买。在央行负债表中负债端其他存款性公司存款下降，政府存款增加，流动性受到负面冲击； 第二步，财政部向央行购买等值外汇，并作为中投注册资本金。在央行资产负债表中资产端外汇占款下降，负债端政府存款下降； 第三步，央行将外汇买卖所得的资金向农行购买等值特别国债。在央行负债表中资产端对政府债权增加，负债端其他存款性公司存款增加，流动性得到恢复。 因此从整个过程来看，央行资产负债表规模不变，负债端不变，资产端外汇占款变为等额对政府债权。整个过程完成后对流动性没有影响，但在第一步的时点会对流动性有短暂冲击。 对公开市场发行的特别国债来说，本质是财政部募资金，从央行手中购买外汇或者中央汇金的股权并注入中投公司。因此只有类似于上述的第一步和第二步操作，即央行资产负债表规模减少，资产端外汇占款或者其他资产下降，负债端其他存款性公司存款下降，对流动性产生负面影响。 8月我们就将面临6000亿的定向特别国债到期的问题，可能有如下几种解决方式，对于市场也将产生不同影响： 方式一，不再续作特别国债，财政偿还这6000亿资金，央行资产端对政府债权科目下降，外汇占款上升，负债端不变，对流动性无影响。但财政需要将6000亿支出用于偿还国债，规模较大，对于上文分析的对经济的托底效果将产生拖累； 方式二，多发行一般国债，用来偿还特别国债，对流动性影响与方式一一致。但按照目前一期320亿规模的国债来计算，需要对市场增发行至少19期国债，可能对市场冲击较大； 方式三，再次发行特别国债续作。对流动性的类似于07年，短期有冲击，长期无影响，看似最有可能的方式。但需要解决的是央行依然不能直接购买国债，农行也已上市，借道农行发行特别国债的方式的便捷度将不如07年。 而对于9-12月陆续到期的近1000亿特别国债而言，财政部续作与否对流动性的影响与一般国债到期类似，不续作将会释放部分流动性；而是否续作、采用什么方式续作对财政的影响与前文定向特别国债类似，不续作会影响财政支出，发行一般国债续作会增加债券供给，发行特别国债续作影响最低，但由于每次到期体量不大，对于市场冲击预计也会比较小。 因此，随着8月底定向特别国债到期，财政部如何应对将会给市场带来不一样的影响，但时至今日仍未有明确定论，我们将继续对此进行跟踪。 财政部随买随卖操作：完善收益率曲线，改善市场流动性，每次操作需仔细推敲其背后目的 自2016年9月30日起，财政部将可在全国银行间债券市场运用随买、随卖等工具，支持银行间债券市场做市商对新发关键期限国债做市的市场行为。其中，随买操作是指当某只关键期限国债在二级市场上呈现明显供大于求现象时，财政部从做市商手中予以买回；随卖操作是指当某只关键期限国债在国债二级市场出现明显供小于求现象时，财政部向做市商卖出适量国债以供流通。 根据操作规则，开展国债做市支持的条件为每次对至少一只国债申报随买（或者随卖）需求意向的参与机构不少于5家（含5家），同时申报总额不低于2亿元（含2亿元）。做市支持国债选定后，如单只国债申报随买需求总额小于20亿元时，申报总额为该只国债当次最大随买额；如单只国债申报随买需求总额大于或等于20亿元时，该只国债当次最大随买额为20亿元。单只国债随买操作总额累计不超过该只国债余额的10%（含10%）。如单只国债申报随卖需求总额小于30亿元时，申报总额为该只国债当次最大随卖额；当单只国债申报随卖需求总额大于或等于30亿元时，该只国债当次最大随卖额为30亿元。 从理论上来分析，首先，随买随卖制度的出台有利于改善二级市场流动性，修复收益率曲线，在利率大幅波动的时候起到稳定市场的作用。同时随买随卖可以帮助消除价格扭曲，做市商可以选择将流动性低的券种卖给财政部。随买随卖制度也降低了做市商债券库存压力，提高了做市商积极性。做市商往往通过寻找巨大的对手盘进行平盘来进行风险管理，随着随买随卖工具的推出，财政部承担了巨大对手盘的作用，由此降低做市商债券库存的压力，以及风险敞口管理的压力。那么现实中两次随买随卖操作的情况如何呢？ 第一次随买操作的背景及影响：向下引导1年期国债利率，缓解曲线倒挂 2017年6月20日财政部开展第一次国债做市支持操作，操作方向为随买，操作券种为1年期“17附息国债09”，操作额12亿元，中标收益率为3.4901%。 国债做市支持操作前，一年期国债收益率明显处于高位，曲线倒挂。随买操作的中标利率即比估值利率低10bp左右，随着做市支持操作的展开，加之6月下旬资金面的超预期宽松，初期2-3天收益率略微下行1-2bp，后期先是有一个6bp左右的下行，然后逐渐上行但始终保持在中标收益率之下。 从成交量来看，17附息国债09并非不活跃品种，从成交规模来看，170009日成交量均超过20亿，明显超过其余1年期国债品种，为市场最活跃券，因此财政部的随买操作的目的并非为了提高该券流动性。但对比操作前后的交易量，可以看出成交量在随买操作后连续走高，流动性客观上得到了一定提升。 第二次随卖操作的背景及影响：缓解债券流通不足问题 2017年7月18日财政部第二次开展国债做市支持操作，操作方向为随卖，操作券种为 “16附息国债23”，期限10年，操作额15.1亿元，中标利率3.4787%，投标倍数3.63。 对于这次随卖操作的目的，我们提出几个猜想：是向上引导10年期国债利率吗？从曲线形态来看，目前10年期利率持续高于7年期利率，向上引导确实有助于曲线形态的修复，但考虑到操作规模较小，中标利率依然低于10年期中债估值，我们认为这种可能性不大。 是担心国债二级市场流通不足吗？从成交量来看，目前活跃券170010的周成交量和月成交量分别为143.6亿元和1020.3亿元，次活跃券170004的周成交量和月成交量也分别为16.4亿元和140.3亿元，而本次随卖的标的券160023的周成交量和月成交量仅为9.4亿元和17.8亿元，交易量的确非常不活跃。 但另一方面，与之相对应的是，从债券借贷市场来看，截至7月17日的数据，160023的借贷到期待交割量为10年期品种之首，达到了197.02亿元，占该债券存量的25.9%，这一比例也是最大的。成交量极为不活跃但债券借贷规模巨大，容易产生逼空风险，我们推测这可能是本次财政部随卖操作的原因。 总结两次操作，一次随买一次随卖，前者选择了活跃标的而后者选择了不活跃标的，操作的目的前者也更倾向于修复收益率曲线，而后者更倾向于改善流动性防止潜在风险。因此，随着未来财政部进行更多次随买随卖操作，其目的也一定是多样化的，对市场的影响也会因操作目的不同而出现分化，我们需要具体情况具体分析，不可一概而论。 |
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