一、价值投资的两个定义：1、广义：区别于投机； 2、狭义：注重已有现金流，而非未来增长速度，区别于成长型投资。国外一般指狭义。 二、成长型投资的陷阱：人们已经对高增长有了预期，当前价格已经反映了高增长预期，除非公司增速超出人们的预期，否则股价不会上涨；如果刚刚达到预期增速，股价不会变化；一旦达不到预期，股价可能急速下跌。历史证明，能消化高估值的高增长是极少见的，能提前预知到高增长的研究员凤毛麟角。 美国真正能被称为成长股的股票，大概20个中有一个。随着时间的推移，A股所谓的成长股10有9个会被证明是伪成长。统计上，10个国家有9个国家是价值股跑赢成长股的，而且跑赢的时候往往是在季度财报公布的那2~3天。因为价值股的盈利往往超出预期，而成长股的增长很容易低于预期。 彼得·林奇说：当有人告诉你“A公司是下一个B公司时，第一要把A卖掉，第二要把B也卖掉。”因为第一，A永远成不了B；第二，B已经被当做成功的代名词，说明它的优点已经反映到股价中去了。 乔尔·格林布拉特：第一，价值投资是有效的；第二，价值投资并不总是有效的；第二点是第一点的保证。比如，有些年份5倍市盈率的股票涨不过50倍市盈率的，但大多数年份可以。成功的投资者都是一以贯之的，那些不停切换投资方法的人最终都一事无成。 三、价值投资的局限在美国践行价值投资，应该以合理的价格买入伟大的公司，就像巴菲特；但在中国践行价值投资，应该以便宜的价格买入普通公司。因为中国公司在国际上缺乏竞争力，拿订单主要是靠便宜，真正伟大的公司是很少的。中国2500家上市公司中，2000家是垃圾公司，400家是普通公司，100家是优秀公司，10家是伟大公司。你能找出这10家吗？如果可以，你就可以不重视估值。 中国的比较优势是制造业，而美国的比较优势是消费和金融，因此巴菲特的投资逻辑在中国有很大的不同：在美国买可口可乐，在中国买中石油和比亚迪。但是中国人力成本、汇率在上升，跨国公司当年能把产线搬到中国，现在一样能搬到越南。5年内中国制造业的优势会下滑。 中国小股票骗子的比例远高于欧美。安东尼·波顿在欧洲做了30年，年化收益率20.3%，和巴菲特相当。但是巴菲特到中国喜欢买龙头股，中石油赚了8倍，比亚迪也赚了好几倍；而安东尼到中国买小股票，经常被管理层欺骗，因此业绩很不理想。 经常买早了，卖早了；要能熬得住。 四、价值投资的逻辑框架：1、估值；2、品质；3、时机。1、估值：便宜是硬道理，只有买的便宜才能卖的便宜。 历史的看，成熟市场的市盈率在8~20倍之间波动，中位数是15倍。如果高于15说明市场过热，如果低于10倍说明市场悲观。中国经济增速更快，PE可能在10~30倍之间波动。 //潜在逻辑是：真实世界总体是缓慢但趋势向上的，不会不可挽回的下跌，也不会狂飙突进。 //当前上交所股票平均市盈率15倍（都是主板），创业板股票平均市盈率63倍。这是对小股票的高估，是不可持续的。2013年很多做价值投资的人感到难受，这很正常。 上证指数又回到了十年前，引发了很多人的感慨。其实这是进步，企业利润在增加，市盈率从50倍回归到10倍。安全边际高了很多。 医药股被高估了：医药比银行贵3倍，但增长不可能比银行快3倍。机构对医药股的乐观主要是因为他们太过依赖于医药上市公司对医改的解读。其实医改对普药是利空的。因为它把部分药价定价权还给消费者，以求遏制大处方、药价虚高的问题。2014年的估值水平，医药股的陷阱多于机会。 2、品质：是不是一门好生意？有没有定价权？ 市场经常对动态的、暂时的信息过度反应（订单超预期、政策、10送10等）；却对静态的、持续的信息反应不足（行业竞争格局，公司核心优势）。如：2012年7月2日，广州宣布汽车限购的当天，汽车股纷纷跳水甚至跌停，但随后半年大盘下跌，汽车股却涨了30%。食品行业的安全事故令人愤怒，但往往是买入的良机，比如塑化剂、瘦肉精、三聚氰胺等事件。911事件买入航空股、7·23高铁事故后买入铁路股的人，最后都收益颇丰。//日本发生核泄漏之后，巴菲特称自己对日本的看法与一周之前没有变化。 行业特质 要认识一个行业，不妨做个选择题：得____者得天下，用一个词来概况。胜负手。例如，基金业→人才，高端消费品→品牌，中低端消费品→渠道，中间件→成本，制造业→规模，大宗商品→资源。 行业报告：10篇报告中有9篇是孤立的讲一个公司怎么怎么好。绝对的好是没用的，一定要竞争对手进行详细比较。 行业集中度：寡头垄断行业的利润增长，往往不断超出预期。 特别警惕新玩家的进入。美国次贷危机的根源，在于1999年《格拉斯-斯蒂格尔》法案被废除。废除之后，美国商业银行大举进入投资银行业。由于商业银行有资金优势和客户优势，原来的5家大投行为了维持利润增长，不得不去搞创新，最后搞出来次贷危机。 要注意是细分领域的集中度，比如白酒总体分散，但是高端酒领域很集中；比如房地产、水泥、啤酒总体分散，但是销售半径很短，某个区域的集中度很高；比如银行，看起来很多，但是全国性的银行就几家。 要小心政策带来的垄断，许多时候国企没有定价权，并不能享受超额利益。只有市场拼杀出来的垄断，才有真正的定价权。 小心政策扶持的行业，这会带来大量的新进入者，使竞争变得激烈；积极看待政策限制的行业，减少新进入者，原有龙头反而会过得更好。此外政策扶持往往伴随地方保护主义，阻碍了全国市场的形成。 小心高速增长的行业，此时大家都在跑马圈地，牺牲利润，龙头股可能股价疲软；而行业增速下滑时，中小玩家退出，龙头股反而有定价权。比如，空调行业2000-2005年增长迅速，但利润不佳，股价疲软；2006-2010年行业增速减缓，但利润大增，龙头股价上涨十几倍。拐点是2005年行业大洗牌，小厂退出，强者越强，也阻止了新进入者。利润才是王道，不要急于入场，待大战结束之后，再来和胜利者分享果实。 当某行业龙头开始扩张到其他行业时，说明原有行业已经逼近天花板，股价可能见顶。 公司的核心优势： 品牌：越是能炫耀的产品，品牌价值越大：白酒＞衣服＞家纺。白酒经常用来送礼，衣服穿在外面，而家纺没人看到。互联网时代，信息不对称越来越少，全国性品牌要形成越来越难。传统品牌的价值巨大。 客户复购率高：少量多次购买是最好的。 产品单价低：单价高的产品，消费者比较敏感。比如口香糖就很好，它的定价权比汽车要高。全球市值最高的汽车公司是丰田，而不是宝马和奔驰，说明大件产品的品牌价值有限，因为消费者会反复权衡性价比。 产品持续性好：空调很持续，但电视很不持续，技术总是变：CRT、DLP、LCD、LED、3D。这样企业很辛苦，隔几年就要升级换代，你不换产线人家就超过你。要特别小心隔几年就讲新概念的行业。此外，to C往往比to B持续：比如iphone的零部件供应商，那是可以随意被替代的。 用户转换成本高。男装赚钱要比女装容易，女装变化太快，女人又喜欢逛街爱比较；而男人比较懒，30岁买一个品牌，50岁还买这个品牌。 服务网络健全：比如工程机械行业集中度高，因为龙头公司凭借规模效应，能提供最全面的服务网络。客户设备一旦出了问题，可不希望找不到人。 产品销售半径小。水泥和钢铁一样，产品无差异，但是要比钢铁好做很多，因为它销售半径小，区域垄断容易达成。再比如房地产，为什么好赚钱，因为销售半径小。东莞的房子没办法搬来和深圳的房子竞争。反观高档手表，看起来毛利率应该很高，但这是一个全球竞争的行业，中国的手表厂要和全球的企业竞争，这真令人头大。 产品现金流好。影视行业的现金流特别差，前期投入巨大，长期没有收入，一旦有风吹草动就元气大伤。//美国电影业发展上百年，竟然没有一家独立的电影公司，全都是大型传媒集团的一部分，这充分反映了电影作为一个独立商业模式的内在缺陷。此外电影和足球一样，对明星球员依赖程度高，不得不支付高额薪酬，以至于公司不赚钱。迪士尼能百年不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鸭不会随意要求涨片酬。对电影公司，可以等它们拍出烂片时，以15倍市盈率买进；决不能在他们拍出好片时，以50倍买进。内容行业，总是时而好片、时而烂片。手游行业同样//而房地产行业现金流特别好，只要拍了地就可以开始卖，而且几乎每套都能卖掉。 先发优势。投资是一个好行业，做10年的人比新人，在认知、经验、人脉、行业声望等方面更有优势；而程序员就不是好行业，隔几年就要学新语言，或者转型产品经理。在技术变化太快的行业，先发优势很难建立。 3、时机：时机最难把握，没有人能在最低点买入，最高点卖出。 彼得·林奇：如果你每天花10分钟在宏观分析上，你就浪费了10分钟。美国1926~2004年的数据：1%的交易日贡献了99%的利润。 判断时机的方法： 1）欧美股市的市盈率均值在15倍：以此为高低判断市场乐观还是悲观。 2）表弟指标：当你线下表弟都来问你股票时，股市已经过热。 3）股市见底的信号：a.市场估值在历史低位；b.M1见底回升；c.降准降息；d.成交量极度萎缩；e.社保汇金入市；f.大股东和高管增持；g.机构大幅超配；h.强周期股在跌时抗跌，涨时领涨；i.机构仓位在历史低点；j.新股停发或降印花税。//地产金融股，是性价比最高的周期股。 4）熊市见底并转牛的通常套路：财务杠杆高的企业率先上涨，因为利率低；其次是经营杠杆高的企业上涨，因为只要收入稍微上涨一点，利润就大幅改善；再其次是有想象空间的公司领涨，因为此时各个行业的利润都有改善，大家开始普遍乐观，此时不必计较利润的绝对增速。 股价下跌是买入的良机吗？ 以做实业的眼光做投资：如果你是这家公司的老板，会因为股价急跌而失措，或因急升而忘形吗？ 买之前问问自己，下跌之后敢加仓吗？如果不敢，最好一开始就别买。买之后的淡定，源自买之前的分析。 抄底要避免下跌的刀子：1、公司遇到的问题是短期的还是长期的。2、公司原有估值是建立在已有业绩之上，还是建立在未来预期之上。3、股价暴跌是否会影响公司业务：比如贝尔斯登和雷曼，股价下跌引发评级下降，交易对手要求追加保证金。这就是索罗斯说的反身性。但中国银行业有政府隐形担保，没有反身性。 五、未来十年的投资思路：滞胀时期投大蓝筹宏观层面：中低速增长是新常态，存在滞胀倾向（增速低于7%，通货膨胀大于4%）；三驾马车，出口不行了，消费没那么快起来，只能靠投资，而工业投资的成本优势正在丧失，因此房地产和基建投资仍是支撑国家增长的主要动力。 1、股票比债券好：通货膨胀会提高，债券收益可能为负 以日本为例，1974年石油危机之后，经济增速从7%降至4%，通胀上升，但是股市却迎来了1975年~1990年的大牛市。因为钱不愿意进实体经济，流动性过剩了。 2、有定价权的公司，好于有成本优势的公司。 中国的成本优势在丧失。 3、价值股好于成长股。 以美国为例，20世纪70年代的滞胀时期，漂亮50普遍跌去70%；而20世纪90年代高速增长、低通胀时，成长股表现最好。 六、投资心理学1、厌恶损失：股票上涨20%急于卖掉，而下跌20%迟迟不买。真正的投资者在买入之后就忘记自己的成本，卖出的理由只有：不再看好这家公司、不再便宜、有更好的其他机会，而不是账面盈亏多少。 2、选择性记忆：对自己买到的牛股津津乐道，对自己犯的错误却记忆模糊，这是提高投资水平的障碍。 3、短期趋势长期化：不要看一两年的数据，要看十年的数据。比如有些公司，去年每股收益6毛，今年7毛；但是管理层故意报成去年5毛，今年8毛，增长60%，因此导致股价大涨。这在行为金融学上叫过度外推。 |
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