保险集团的估值框架和趋势探究

1. 保险集团如何估值

1.1. 金融机构普遍采用市净率估值法

从全球范围内看，金融机构估值普遍采用市净率（PB），而较少使用市盈率（PE），主要因为金融机构利润周期性较强且波动较大，市盈率难以反映真实的经营情况。以A股上市证券公司（国泰君安、华泰证券、国元证券、中信证券）为例，2016年以来公司PE波动范围在10倍至30倍之间，而同期PB则基本只在2倍至4倍之间。

1.2. 寿险公司内含价值(EV)估值法

保险公司估值较为复杂，寿险公司估值中最重要的指标是内含价值倍数（P/EV，即市值/内含价值，或股价/每股内含价值），简单而言，寿险公司内含价值倍数类似于银行的市净率（PB），内含价值（EV）包括经调整后的净资产和有效业务价值（现有的有效业务预期未来产生的可分配税后利润的贴现值），代表评估时点的经营成果。如果只单纯考虑寿险公司净资产，就忽略了现有保单未来创造现金流的能力。举例来看，一份十年期的寿险保单，只有首年保费计入了当期报表，未来九年的保费没有在当期报表里体现出来，而这未来九年保费则恰恰是寿险公司宝贵的资产，所以应把保单未来九年的现金流用精算方法贴现到当期，即寿险公司的有效业务价值。

1.3. 内含价值（EV）估值法的局限性

国内上市保险公司可以分为三类，一类是纯寿险公司（中国人寿/新华保险），一类是综合保险集团（中国太保），一类是综合金融集团（中国平安）。我们认为纯寿险公司使用内含价值估值法比较适当。 

例如我们对新华保险采用内含价值估值法。参考公司2015年以来PEV倍数平均约为1.28倍，借鉴香港友邦保险经验，在寿险业务结构优化的过程中，估值会逐步提升，我们给予公司PEV倍数1.5倍，对应目标市值2330亿元，以当前31.2亿股本计算，目标价约为75元。

1.4. 保险金控集团可采用分拆上市估值法

对于综合保险集团以及综合金融集团而言，寿险业务占比相对越低，我们使用内含价值估值法会低估保险公司的价值，应当使用分拆上市估值法。

对中国平安使用分拆上市估值法。2016年12月27日在《新财富杂志》专栏发表文章《中国平安：金融生态圈建设大幅提升价值》，在文章中我们提出由于公司金融生态圈建设持续推进，保险业务利润占比较H股IPO时大幅下降，传统的内含价值估值法已经不大适用于对公司进行估值，而是应该采取分拆上市估值法（假设各子公司分拆上市）。2017年3月23日我们发布报告《互联网提升质与量，成就零售金融之王》，在业内率先提出公司目标价50元（当时是股价36元）。2017年7月6日起，中国平安股价稳居50元以上，目前总市值已达到1万亿元左右。

根据惯例，如果企业开展跨行业的多元化经营（比如房地产+制造+零售等），那么在各个产业分部估值汇总基础上应进行折价处理，主要原因是企业的跨行业多元化经营容易分散公司资源，降低经营效率，催生决策失误。

但实践表明，金融机构利用多牌照优势进行混业经营往往会提升自身价值。在台湾等地区的关系型社会中，上市的大型金融机构大多是金融控股集团，金控集团往往能够促进业务协同，增强风险抵御能力，提高客户粘着度，相对单一金融机构不应给予折价。

我们对中国平安采取分部估值法，并且考虑到集团客户迁徙成果显著，在市值加总时并不给予折价，各部分估值情况见下表，综合各部分业务的价值，我们给予中国平安目标市值12721亿元，每股目标价70元。

2. 保险集团的价值从何而来

我们认为，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital），简称MOIC模型。

2.1. 销售公司:渠道/产品/客户三要素

保险公司在销售方面，以往更加依赖渠道，如大力打造个险渠道等，如今更依赖于产品设计与创新，未来在消费升级的带动下，个人客户价值增长，保险公司会更加聚焦客户价值。 

以往保险公司注重渠道。2016年四家上市险企的人力规模实现大幅增长，个险业务收入实现高速增长（平安YoY+24%/太保YoY+33%/国寿YoY+24%/新华YoY+20%），个险保费收入占比维持高位（平安YoY+88%/太保YoY+84%/国寿YoY+65%/新华YoY+65%），个险业务新业务价值率远高于其他业务，带动新业务价值提升。

现在保险公司聚焦产品。在“保险姓保”的政策引导下，以及消费升级的催化下，保障型产品的需求明显增加，而保险公司也加强保障型产品的开发与推广（平安传统型和健康保险产品占比26%/太保30%/新华55%）。

与其他产品相比，保障型产品新业务价值率较高，主要原因在于其死差益占比超过利差益，如中国平安2016年长期保障型产品新业务价值中死差益和费差益占比达高达78%。根据上市险企偿付能力信息披露，一季度寿险保险风险最低资本在最低资本中的占比稳步提升（平安YoY+7pc/太保YoY+6pc/新华YoY+2pc），意味着死差益占比在逐步提升，保险公司利润驱动力正由利差益向死差益转型。 

未来保险公司聚焦客户。中国平安致力于打造国际领先的个人金融生活服务提供商，2016年个人业务利润占比达65%，零售业务价值的快速发展，主要来自于个人客户规模持续增长与客户价值稳步提升。在消费升级的浪潮中，公司零售业务厚积薄发，正步入高速发展通道。 

2.2. 运营公司：优质管理形成溢价

在以往粗犷的发展模式下，规模制胜，但如今保险公司注重质量取胜，如人均产能提升胜过营销员人数增长，管理与客户二次开发重要性日益提升，客户迁徙创造更多价值，管理较好的公司业绩增长会更加稳健，能够享有价值溢价。 

以中国平安为例，公司客户迁徙增强粘性，客户价值稳步提升。公司持续推进集团内部的客户迁徙，2016年公司客均合同数达2.21个，较年初增长近9%，随着产品和服务的增加，客户的留存率在不断提高，单客持有合同达到10件左右的客户，平均留存年限达到9年。客户迁徙和交叉销售的持续推进，使得客户价值稳步提升，2016年客均利润达311元，同比增长近8%，我们认为公司金融科技的创新将有助于推进客户迁徙，提高金融产品渗透率，各项业务的盈利能力将稳定持续增长。 

2.3. 投资公司：投资结构多元化保险行业投资结构更加多元化。截至2017年5月保险行业资金运用余额达到14万亿元，其中存款和债券占比50%左右，股票和证券投资基金占比13%，其他投资占比36%，近年来行业投资资产结构逐步多元化，固收类资产占比稳步下降，另类投资占比大幅提升。

行业投资收益率近年维持在5%左右。2014年以来保险行业投资收益率维持在5%以上，2016年由于下半年股市震荡使得投资收益率较之2015年有所回落，不过基本维持在5.5%以上的较好水平，随着投资规模提升以及投资端配置多元化，预计未来收益率将长期保持稳定。

2.4. 资本公司：资本金战略管理

保险公司注重资本金的战略管理和内含价值的增长，作为保险公司独特的“净资产”指标，内含价值的稳健增长意味着保险公司资本实力的增长，以及抵御风险能力的提升。 

2016年投资回报率假设下调对上市险企内含价值产生负面影响，但受益于偿二代评估体系、业务结构改善等因素，2016年上市险企内含价值仍稳步提升（平安YoY+15%/太保YoY+19%/国寿YoY+16%/新华YoY+17%）。

3. 市场对保险股估值为何容易犯错

保险公司价值创造有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论，不同条件下，每个维度所创造的价值也不尽相同。

（1）观点一：“2017 年 4 月以来保险股上涨是因为利率上行，利差益扩大”

我们认为，第一是2017年以来的债市利率上行并不意味着央行进入加息通道，而反映的是债券市场的信用风险以及监管趋势的变化。

第二是即便利率短期进入上行通道，对保险公司投资端影响中性，保险公司债券存款占比近50%，利率上行改善该类新增资产收益率，但是同时也使得存量资产浮亏增加。债券利率上行，计入AFS存量债券资产（平安15%/太保25%/国寿51%/新华40%）浮亏增加，短期内新增资产收益率改善幅度不及存量资产浮亏增加幅度，利差益未明显扩大。

第三是上述观点与“2014年末降息利率下行，保险股大涨”以及“2017年6月末债市利率回落，但保险股继续涨”形成悖论。

（2）观点二：“保险是股债混合型基金”

我们认为，2014年以前保险公司投资渠道有限，截至2013年末保险业银行存款、债券、股票和基金合计占比达到82%，投资收益率受股票市场、债券市场波动影响较大，上述观点在当时适用。

但是就现在而言，上述观点忽略了保险公司的大类资产配置以及资产负债久期配置。与公募基金相比，保险公司投资渠道更为广泛，能够通过调整资产配置结构来稳定投资收益率，如新华保险聚焦非标投资等，并且保险资金久期较长，更加注重资产负债久期的管理，投资风险相对更低，投资收益率将趋于稳定。

（3）观点三：“保险公司盈利=（投资收益率-负债成本）*投资资产规模”我们认为，2014 年以前保险公司更依赖于利差益，上述观点在当时颇为适用。2014年以前保费增速平缓，2010年至2013复合年均保费增速仅为6%，并且产品注重理财功能，使得利差益占比超过死差益占比，在当时环境下，保险公司盈利更加依赖于资产端而非负债端。 

但是在当前来看，我们认为上述观点存在一些局限性，如：

（1）2016年以来，业务结构优化，死差益占比逐步超过利差益，上述观点却完全忽略负债端价值。

（2）只注重投资收益率和投资资产规模的绝对数值，而未考虑内部结构，投资收益率越高并不意味着资产配置结构越合理。

（3）由于保险公司不会统一披露负债成本这一指标，因此负债成本计量也存在一定困难。

（4）投资收益率口径较多，不同口径的投资收益率变化趋势未必相同，如上市险企2016年总投资收益受到股市震荡影响普遍有所下滑，而净投资收益率受到利息收入和分红收入提升等因素的影响整体有所上升。

我们认为 2017 年 4 月下旬以来保险股上涨的核心逻辑是: 

保险产品回归保障，新业务价值率持续提升，死差益丰厚，负债端持续改善，将推动剩余边际（剩余边际是保单未来年度利润的现值，逐年稳定释放，不受资本市场影响）持续释放。死差益推动保险公司基本面改善，使得市场震荡下保险股成为避险工具。

平安寿险截至 2016 年末剩余边际余额为 4546 亿元(YoY+37%)，受益于长期保障型业务占比持续提升，剩余边际摊销逐年稳步增长，2016 年达到 381 亿元(YoY+31%，其中长期保障型业务贡献占比 69%)。中国太保 2011 年至 2016 年间剩余边际复合增速达到 21%，截至2016 年末公司剩余边际余额达到 1726 亿元，其中保障型业务贡献较大，占比高达 63%。

4. 行业发展六大趋势

我们认为未来保险行业会更加注重客户价值，管理优秀、科技创新的公司业绩将更为稳健，投资结构多元化，主动管理成为长期趋势，从严监管将使得行业集中程度不断，资本为王，行业龙头将享有超额收益。 

4.1. 趋势一：消费升级客户第一

消费升级催生保险需求。根据马斯洛需求理论，在满足最基本的生理需求以后，人们会去追寻安全需求。我国经济长期高速发展产生了一大批中产阶级，中产阶级也就意味着基本的温饱已经不是主要矛盾，他们的需求从基本温饱消费向养老、健康和医疗等领域转变。根据国外经验，在市场化、产业结构升级以及消费分层的背景下，随着中产阶级家庭数量激增，以养老和健康医疗为主的保障型保险将拥有长期且可持续的需求，保障型保险将逐渐成为中产阶级人群最重要的消费之一。 

中国太保不断升级完善保障型产品体系。从2013年的金佑主附险、2014年的安行宝、2015年的爱无忧、以及2016年的超能宝、安行宝2.0，公司在开发新产品的同时，陆续对保障型产品进行升级，产品体系日益全面。 

新华保险健康险占比提升。近年来公司以健康险为核心，健康险保费占比逐年提升，由2015年的15%提升至2016年的21%，健康险保费收入2016年也达到235亿元（YoY+42%），公司2015年推出健康无忧产品，2016年健康无忧C款重大疾病保险贡献原保险保费达到59亿元，在公司产品中排名前三。与其他产品相比，健康险产品新业务价值率较高，随着健康险占比的提升，公司整体新业务价值率将不断提高。 

同样伴随着消费升级，人们购买水平的提高，个人客户价值将高速增长，未来保险公司将更加注重挖掘客户价值，客户规模、客户结构成为保险公司竞争的核心要素之一。

以中国平安为例，平安集团内部客户迁徙能够提升客户粘性，创造业务协同，个人业务利润占比达65%，在客户迁徙的促进下，2016年公司客均合同数达2.21个。

线上线下协同获客，客户规模持续增长。得益于在传统金融和互联网领域的全面布局，公司获客渠道广泛，获客能力持续提升，截至2017一季度公司个人客户达1.38亿，较年初增长5%，互联网用户达3.77亿，较年初增长8%，互联网用户正源源不断地转化为个人客户，一季度互联网渠道新增客户占全部新增客户的17%，我们认为代理人规模的增长将继续提升传统金融获客能力，2017年一季度公司代理人规模增速达到27%，而互联网渠道建设的逐步成型将推动更多的互联网用户转化为客户。

客户聚集经济发达地区，财富结构不断优化。公司在高质量客户的开发上占得先机，目前公司70%的个人客户集中于经济发达地区，平安产险上海市场份额占据三分之一，位列当地第一，而上海是我国人均可支配收入最高的省份或直辖市，并且2016年公司客户中中产及以上的占比达62%，较2015年提高了4.5个百分点，财富等级越高的客户，其人均持有合同数也越多，高净值客户人均持有合同数达10个。公司客户平均年龄约为38岁，意味着未来10年间，随着客户年龄增长，财富的积累，公司个人客户带来的价值将呈现出加速度上升的趋势。 

4.2. 趋势二:卓越管理创造溢价

随着保险行业回归本源，精细化管理将成为保险公司的必然选择。以往保险公司能够以粗犷的方式来实现业务的快速发展，但展望未来，管理优秀的公司将获得溢价。例如同样是营销员规模大幅增长，但只有人均产能实现增长的公司才会获得价值增长，管理能力还将体现在产品开发能力等方方面面。 

4.3. 趋势三:主动管理战略配置

保险公司未来投资结构将更加多元化，加强主动管理。以上市险企为例，平安提前布局优先股，房地产投资浮盈较高，太保资产风险较低，在具有外部信用评级的非标资产中，AA级及以上占比99.9%，新华注重非标投资，信用风险有限，而国寿则加强股权投资，除入主广发银行之外，公司参与收购美国最大的自有停车场运营商Interpark，并发起设立国寿中交城市发展投资基金。

中国平安提前布局优先股，净投资收益率稳中有升。公司提前布局优先股等，2016年优先股账面值同比增长70%，使得当年净投资收益达到1050亿元（YoY+23%），净投资收益率提升至6%。 

房地产投资浮盈较高。公司投资性房地产以历史成本计价，使得该项目下存在大量投资浮盈。根据2016年数据，平安的投资性房地产净值为424亿元，而公允价值达到676亿元，投资浮盈已经高达252亿元。 

历史成本计价的投资性房地产资本占用较低。在偿二代下投资性房地产的资本占用也较低，以历史成本计价的投资性房地产的房地产价格风险最低资本基础因子为0.08，而相比较而言，以公允价值计价的投资性房地产的房地产价格风险最低资本基础因子则为0.12。

中国太保资产风险较低。2016年公司通过加强非标资产投资以获取流动性溢价，非标资产达到1240亿元（YoY+20%），占比达到13%，在具有外部信用评级的非标资产中，AA级及以上占比99.9%，风险较小。截至2017年一季度公司投资资产规模达到1万亿元（YoY+6%），其中固收类资产占比81%（QoQ-0.6pc），权益类资产占比13%（QoQ+1.4pc），其中股票和权益型基金占比6%（QoQ+0.7pc)，资产配置结构基本维持稳定。

新华保险注重非标投资，信用风险有限。2016年非标投资资产达到2254亿元（YoY+56%），在总投资资产中占比达到33%（YoY+10pc），公司投资的非标资产信用评级较高，扣除商业银行理财产品和无需外部评级的权益类金融产品后，公司存量的非标资产中AAA级占比达97%，信用风险较小，预计2017年优质的非标资产依旧是投资重点，在公司的风险把控措施下，信用风险有限。 

政策推动保险脱虚入实。2017年以来保监会发布多项通知，包括《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》、《关于保险业支持实体经济发展的指导意见》、《关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知》鼓励保险资金支持实体经济，投资符合国家战略和导向的重大项目、参与政府与社会资本合作（PPP）项目投资，此后在第五次全国金融工作会议以及保监会党委扩大会议上再提保险服务实体经济以及“保险姓保”，提出保险成为经济“减震器”和社会“稳定器”，以长期股权投资为代表的另类投资高速增长，目前全行业另类投资占比达到5万亿，占比达36%，未来负债端久期延长有助于保险公司更好的进行长期股权投资，服务实体经济。保险业能够持续为实体经济提供长期且低成本的资金，推动金融行业脱虚入实。

同时保险公司将更注重负债资产久期的匹配，从资本、盈利、价值、流动性等维度，综合判断选择最佳投资组合，做好资产负债久期匹配，构筑基于偿二代体系的最优战略资产配置方案，并搭建能够支持偿二代体系下偿付能力预测的资产负债模型。

4.4. 趋势四：资本为王强者恒强

行业集中度高，龙头企业获超额收益。截至2017年5月寿险行业共有保险公司82家，但行业前5家保险公司保费市场份额合计达55%，产险行业共有保险公司83家，但行业前5家保险公司保费市场份额合计达74%，无论是寿险行业还是产险行业，均显示出较高的市场集中度。根据经济学理论，在集中度较高的市场中，处于行业前列的企业拥有品牌溢价，会获得超额收益。 

4.5. 趋势五：科技金融方兴未艾

保险公司加强科技创新，将创造出新的价值，以中国平安为例，中国平安长期以来重视对IT技术的投入，通过科技创新，改善风控措施，提高营运效率。

（1）公司积极寻求与外部机构的合作。目前公司已与科技研究院、MIT、NTH、科技投资基金展开合作，IT人员超过17000名，其中35%在平安科技，人工智能AI应用于众多场景，如AI+金融、AI+医疗健康、AI+生活等。

（2）金融科技创新带来业务流程颠覆性变化。前台方面，科技创新提高获客效率、提升营销成功率，如智能推荐引擎支持超过1000项的产品和服务；中台方面，科技创新使得产品定价更加精准，通过信用评估、风险定价、动态监控三大维度强化分控；后台方面，基于数据建模和可视化展现助力远程智能管理，实现云平台数据迁移金融系统上云，如车险业务，系统能够识别超过1000种主流车险，仅需0.15秒确认车型，外观件更换准确率达99%。

（3）科技创新应用广泛。平安脸谱目前识别精度 99.8%，应用于超过100种金融及生活场景，累积亿级的用户人脸数据；平安声纹具备自主声纹特征提取和核身能力，支持文本相关、文本无关与动态密码，文本相关的正确率达99%，智能客服机器人小安支持图文、音频交互，准确度达90%；AI平台应用首创“宏观+微观”预测法，能够用于传染病及慢性病动态预测；在业务场景进行区块链实践，目前进行区块链实践的场景包括同业资产交易、主账户交易、供应链金融、银行间清结算、跨境支付、众筹、P2P、中小企业贷款、征信、电子处方、出险记录等，基于区块链的信用护照，整合了覆盖金融和生活多个场景的完善的个人信息。

4.6. 趋势六：保险姓保从严监管

2016年以来监管层相继对保险公司中短期产品、股东资质、投资行为等强化了监管，严格限制了资产驱动负债的经营模式。承保端方面，产品本质弱化成监管重点，监管部门密集出台了大量新政，其中针对“产品本质弱化”等人身保险产品现象进行了着重监管，2017年保监会颁布了《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，引导规范保险公司产品设计开发行为，防范经营风险；投资端方面，2017年7月保监会发布《保险公司股权管理办法（第二次征求意见稿）》股权新规加强险企股东管理，此次股权新规在此前《保险公司股权管理办法（征求意见稿）》的基础上，进一步完善了各个条款，将股东分类从三类细化到四类，提升了股东准入门槛，延长了股东持股时限，并限制了单一资管计划持股比例，加强穿透式监管。

偿二代实现由规模导向向风险导向的转变。2016年1月保监会发布《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》，并于2017年正式启用偿二代。偿二代确立了定量资本要求、定性监管要求以及市场约束机制的风险导向“三支柱”体系，能够更加全面的评价保险业经营风险，推动偿付能力监管由规模导向向风险导向转变，与偿一代之下偿付能力只与业务规模相关（反比关系）相比较，偿二代在计算最低资本时将保险风险、市场风险等考虑在内，未来将持续推动保险公司稳健经营。

承保端方面，偿二代之下保障型产品资本占用较之高现价产品更低，因此产品结构将更加强调结构优化和质量提升，并更加重视资产负债久期匹配；投资端方面，由于权益类及基金投资的资本消耗提升，对固收类资产的最低资本系数要求低于权益类资产，险企投资资产配置结构将更加多元。

保险公司估值历来比较复杂，我们认为对于纯寿险公司，可以使用内含价值估值法，对于综合保险集团（中国太保）和综合金融集团（中国平安）而言，因为寿险业务占比相对越低，使用内含价值估值法就会低估公司的价值。我们在2016年末首次对中国平安采用分拆上市估值法，提出目标价50元，我们认为对于综合保险集团和综合金融集团而言，这种估值方法能够更好的体现其价值，2017年7月初中国平安股价达到50元。我们认为，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital），简称MOIC模型。因为保险公司价值创造拥有多个维度，如果只从单一维度去认知保险公司，那么容易产生悖论，如“2017年4月以来保险股上涨是因为利率上行，利差益扩大”、“保险是股债混合型基金”、“保险公司盈利=（投资收益率-负债成本）*投资资产规模”等。我们认为未来行业发展有六大趋势：消费升级客户第一、卓越管理创造溢价、主动管理战略配置、资本为王强者恒强、科技金融方兴未艾、保险姓保从严监管。