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ABS Daily 连接资产证券化生态圈从业精英 — 资产证券化领域创业创新观察者 — ABS Daily导读: 2017年8月3日，由前海开源资产管理有限公司担任资产计划管理人，中信证券股份有限公司担任主承销的不动产投资信托REITs，“中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划“发行成立。该单产品创下了多个“第一”，不依赖主体信用评级、非一线城市商业物业类REITs、同类型产品REITs成本最低，一时间在业界引起不小震动。同时，这也向市场传递了一个积极信号，我国资产证券化市场或许进入了一个新时代。下个非一线城市的首单会花落谁家？ 1 产品概览 该项目的发行规模为35亿元，其中优先A1类证券10亿元，占比28.57%，预期收益率为5.7%。优先A2类证券21亿元，占比60%，次级4亿元，占比11.47%，预期收益率为6.9%。次级全部由原始权益人石家庄勒泰房地产开发有限公司认购。从累计发行的19只类RETIs产品来看，本只位列第四。 基础资产 石家庄勒泰中心 该只类REITs产品底层资产为石家庄市勒泰中心。标的物业地理位置优越，处于石家庄市城市主轴线交汇处，紧邻首条地铁。 从业态上来看，石家庄勒泰中心由六层商业裙楼和地下四层超大型停车场、法国家乐福超市，及46层豪华智能写字楼、29层5A（LOFT）高档写字楼、45层商务型超高层国际五星级酒店、30层公寓式假日酒店四栋塔楼组成。 由于该只产品尚未披露详细发行说明书，根据证券日报的报道，本次纳入类REITs产品的基础资产应该为石家庄勒泰中心的六层商业裙楼，建筑体量约40万平米。该商业中心于2012年12月18日开业，出租率在95%以上，日均客流量10万人次。 类REITs产品累计发行情况 投资逻辑转变 截止2017年8月5日，我国证券市场共累计发行19只类REITs产品，合计规模474.56亿元，仅占我国2万亿的存量资产证券化市场的2%左右。 从资产类型来看，涉及写字楼、商场、门店、酒店、书店、商业综合体以及物流地产。 从物业的城市分布来看，基本处于北京、上海、深圳、广州等一线城市的核心商业物业。
由于我国当前的税收政策及法律环境所限制，从已经发行的19只类REITs产品结构来看，在设计交易结构时，为提高评级、降低发行利率，通常还会引入集团公司做担保，基础物业资产无法产生持续经营现金流时，担保机构有义务继续还款。而从该单产品的宣传来看——“首单不依赖主体信用评级”，说明该单产品除了传统的由发行人认购次级以结构化的方式做内部增信外，并未提供集团公司对优先级担保增信。 该只产品的成功发行具有巨大的参考意义，这说明在资金端，投资人的投资逻辑正在发生改变，向真正的资产证券化靠拢，即完全依赖资产本身的现金流来判断投资价值。 而由于过去几年大资管市场的发展，投资人的“信仰”大多建立在强主体的信用逻辑上，即用“非标做债”的一套思路来判断资产证券化产品的投资价值。往往纠结到最后，依然回归到了看发行人、看担保人的老路上来。 从投资人的角度，穿透到资产证券化产品的底层，真正核心的准绳只有一个，那就是“现金流的稳定性和可预测性”。 为什么会是石家庄 下一单非一线城市商业物业类REITs 会花落谁家? 在金融圈，涉及到不动产资产证券化领域业务对接时，无论你是投资人还是各类专业中介结构，在对接项目的时候，90%以上的项目筛选标准为“一线城市优质商业物业、二线城市核心商业物业”。抛开产品交易结构设计、基础资产本身、原始权益人的分析以外，背后更高一层的判断逻辑是“城市发展”。 不难理解的是，由于商业物业的资本化属性，我们在判断其价值的时候往往关注两个核心指标：净现金流量和资本化率。而资本化率较多受国家宏观经济政策以及区域内供求关系（同时考虑资产端和资金端）影响。净现金流量则是核心中的核心，而且是易于入手分析的操作性指标。 净现金流量则涉及到商业物业的租赁情况、出租率以及租金价格水平，其背后的逻辑是一个区域乃至一个城市的人口净流入及消费升级。 因此，在筛选项目的时候就陷入了到底是项目优先还是城市优先的判断？ABS Daily研究团队认为，这个问题其本质就是“精确的错误和模糊的正确之争”。我们倡导在模糊的正确前提下的更加精确的判断。 为什么是石家庄，也许下图能够从一个角度说明这个问题： 统计数据显示，过去的五年内，以上城市人口净流入超过50万人以上。天津以207在万居首，后面依次是北京、深圳、广州、重庆。而人口净增超过50万以上100万以下的有6个城市，分别是郑州、成都（不含简阳）、武汉、上海、长沙、石家庄。 毫无疑问，中国未来至少五年的城市发展趋势，是大都市圈、区域城市群。如果说过去十年甚至更长时间的城市化，是农村走向城市的话，在未来必然是三四线城市人口向一线、二线核心区域城市聚拢。而伴随着城市中产阶级的崛起以及消费升级的驱动，必然涌现以新的内容为载体的优质商业物业。 后记：由于公开资料所限，我们没有对产品结构做详细的剖析，试图从更加宏观的角度抛砖引玉，引起资产证券化圈的朋友们思考总结，在以后的系列文章中我们会做一个专题对资产证券化产品进行分类系统化的梳理。 真正操盘过项目的朋友都有深切的体会，从金融机构推动类REITs资产证券化产品的角度来讲，一个项目的成功落地，有很多因素及错综复杂的利益关系。从结果导向来看，项目落地的原因有千千万万，但不落地的原因只有一个，资产不够优质。 随着中国资产证券化市场的更加规范和理性的发展，投资者队伍的壮大和专业性的提升。投资人将更加关注资产本身，基础资产生产制造现金流的能力以及基础资产的物业价值。而现金流背后的逻辑是人以及人的消费升级。 热点领域回顾： 1、【行业深度】ABS首张罚单，凸显行业三大痛点，特殊资产服务机构或迎风口丨ABS Daily【深度】 2、【政策解读】ABS Daily评点丨中国证券投资基金业协会资产证券化业务专业委员会成立（附名单） 3、【消费金融】消费金融ABS风口飞扬，已发行77单，发行总额1409.9亿元 阿里和京东累计发行1149.37亿元 4、【商业地产】【万科】投资2只基金，50.9亿元，带头大哥三板斧玩转商业地产? 5、【商业地产ABS】商业地产资产证券化新玩法 红星美凯龙携手高和资本发起50亿元商业地产基金 |
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