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一、行业概况 1. 市场规模及增速 根据国家统计局的发布的《2016年国民经济和社会发展统计公报》，全年国内游客44亿人次，国内旅游收入3.94万亿元。目前我国旅游业增速平稳，就旅游人数来看，近年来保持在10%左右的增速，旅游收入增速也趋于平稳但略高于人数增速。 2. 行业增长驱动因素 （1）人均可支配收入的提高 从消费层次理论来看，旅游是一种非基本需求，属于较高层次的消费支出。消费者有在拥有了足够的可自由支配收入和闲暇时间后，才会具有旅游的愿望和行为。因此，人均可支配收入是影响居民出游的重要因素，出游的人数、频率以及用于旅游的开销受居民的可支配收入的影响较大。我国居民的可自由支配收入虽已达到一定的水平，对旅游消费的需求将进一步上升，国内旅游业在国民经济中的地位和作用越来越重要。 （2）政府政策推动行业发展 旅游业是现代服务业的重要组成部分，加快旅游业的发展，对于扩大就业，拉动内需消费、加速经济发展等具有很大的作用，为充分挖掘旅游投资和旅游消费增长潜力，国家出台了多项政策法规，通过逐步落实带薪休假制度、加快基础设施建设、多方资金支持等方面，全力推动旅游产业发展。 国务院发布《国务院关于印发“十三五”旅游业发展规划的通知》（国发〔2016〕70号），提出“十三五”旅游业发展的主要目标是：旅游经济稳步增长。城乡居民出游人数年均增长10%左右，旅游总收入年均增长11%以上，旅游直接投资年均增长14%以上。到2020年，旅游市场总规模达到67亿人次，旅游投资总额2万亿元，旅游业总收入达到7万亿元。 3. 竞争格局 国内旅游业的竞争主要来自于国内和国外两个市场。由于我国国内旅游与出境旅游相比存在着比较明显的成本优势，我国旅游业的竞争大部分来自于国内市场。目前，多个省区市定位为支柱产业或主导产业，数十个省区定位为战略性支柱产业。全国各地不断涌现出旅游景区和旅游企业，正在加快产业扩张、创新经营模式、完善要素配置，在产品开发、产品特色、服务创新和营销策划等方面竞争日益激烈。 由于我国旅游资源较为丰富，各旅游景区（点）都具有独特性且分布比较分散，各旅游景区（点）所占市场份额都比较小。影响客源的因素包含旅游景区（点）的性质与知名度、地理位置与交通便利情况、接待能力与水平及宣传与推广等。在众多景区中，景区级别越高往往对游客的吸引力越大，特别是国家最高级别的5A级景区，在各类景区中具有较大的竞争优势。 截止目前，国内共有248家旅游景点被评为了国家AAAAA级景区，其中江苏省23个，位列省份排行（含直辖市）第一名。 自然景区类上市公司主要经营景区门票、景区交通（道路、索道）、酒店经营及其他旅游服务，主要包括（财务数据为截至2016年12月31日的资产规模和2016年度的经营状况）： 二、上市障碍分析 虽然旅游产业在国民经济中的重要性日益提升，但其在A股市场一直表现得较为低迷；同时，产业链各环节高度分散，细分板块上市公司所占市场份额较低。从细分行业来看，景区类公司凭借资源优势，具有竞争壁垒，盈利能力较强且比较稳定，申请上市的公司一般都能达到财务要求，但容易在改制方面出现问题，比如独立性、门票收入剥离问题等。 1. 独立性问题 行业和资源特性导致风景名胜景区上市公司独立性存疑。风景名胜区上市公司多为国企，与当地政府有着较为密切的联系。一方面，公司业绩依托于政府对景区的开发和维护，以及给予政策上的支持和优惠；另一方面，公司为政府创造大量财政收入，并在景区设施维护、当地经济文化发展、政府接待、当地形象宣传等方面承担了政府职能。和政府较为密切的联系导致公司独立性存疑，具体可能表现为公司业务受政府影响大、公司资产由政府划拨权属不明、公司机构和政府混同等。 2. 门票收入剥离存在难点 根据2006年12月1日施行的《风景名胜区条例》（下称《条例》）规定，风景名胜区的门票由风景名胜区管理机构负责出售，不能以营利为目的，管理机构不得将规划、管理和监督等行政管理职能委托给企业或者个人行使。在此之后上市的风景名胜区公司必须剥离门票收入。许多公司门票收入占比较大（早年上市的黄山旅游、峨眉山A等不受该条例限制，2016年门票收入占比分别占主营业务收入的13.97%、70%），若剥离可能在财务上无法达到上市要求，或使主营业务发生重大变化。 3. 景区内独家经营权等问题 《条例》规定，风景名胜区内的交通、服务等项目，应当由风景名胜区管理机构依照有关法律、法规和风景名胜区规划，采用招标等公平竞争的方式确定经营者。《条例》颁布前就取得经营资质的企业进行整改时，不宜简单在形式上满足现行法律法规对经营资质的要求，还应从企业乃至景区发展的持续性、稳定性等方面综合考量。 此外，还需要注意，建设项目是否经过审批、历史沿革的合法合规性等问题。
三、案例——九华旅游（603199.SH） 九华旅游的实际控制人为九华山风景区国有资产管理委员会，经营九华山风景区内的索道缆车业务，并获得了景区内旅游客运业务专营权，旗下的酒店业务则占据着当地的中高端市场。公司曾于2004年和2009年两次提出上市申请，但均以失败告终。 1. 第一次上会——失败 2004年，九华山旅游首度IPO被否，公司当时计划募资3亿左右，投向柯村基地旅游服务设施建设、西峰山庄扩建、花台宾馆及其配套设施等7个项目。 对第一次上会失败的原因，九华山旅游董秘吴勇曾表示，“一是因为公司当时盘子太小，二是因为2003年正好赶上非典，全球旅游业都受到重创，业绩也受到大幅影响。”此外，分析人士还指出，募投资金投向不明确、景区内独家经营权的获取、和九华山管委会存在关联交易等因素也是其冲击IPO失败的原因。 2. 第二次上会——失败 2009年九华山旅游再度启动IPO，此次募投项目由之前的7个简化为3个，募资额由3亿缩减为1.83亿，拟投向花台客运索道项目、聚龙大酒店改造项目和客运公司扩建项目。但即便如此，九华山旅游仍然未能通过发审委的审核。 对于九华山旅游二度上会被否，相关人士认为，主要原因是九华山景区门票与客运门票捆绑销售，尽管九华旅游仅与管委会结算客运收入，不将门票收入纳入公司营收，证监会仍然认为景区门票收入与九华旅游客运收入难以区分。为此，九华旅游与九华山景区管委会签订协议，自2011年9月起，不再捆绑销售景区和客运门票，改为公司在景区内单独设立售票窗口出售客运门票，才最终解决景区门票剥离问题。 除此之外，九华山旅游报告期内多宗用于主营业务的土地靠租赁取得（部分大幅低于市场价格），这对其资产完整性及盈利能力构成了不利影响，不符合上市要求。 3. 第三次上会——成功 2015年2月，公司第三次上会，终于叩开了资本市场的大门。此次募集资金用于天台索道改建项目、东崖宾馆改造项目、偿还银行贷款三项，共3.45亿元。其中9821万元将用于天台索道改建，4800.6万元将用于东崖宾馆改造，4930万元用于西峰山庄扩建，1.5亿元用于偿还银行贷款，占总募集资金的43%。 综上，景区类公司上市改制阻碍较多，需要公司耗费较长时间进行准备，如划清和景区管理机构及地方政府的界限、剥离门票收入、取得相关审批等。如果公司对资本市场认识不足，没有做长远规划，匆忙上市的结果往往不容乐观。 |
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