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一、对于增长界定的修正 在前篇《投资的道与术》中，提出了对于内在增长性的界定“从资产增值的路径来看，本人认为一ROE的增长来界定内生增长更为合理，这有别于一般以营收、利润作为标准对于增长的的定义。两者的区别在于只要净利润为正值，ROE就是正值，是逐渐增长的，但营收、净利润不一定增长，可能还是负增长；营收、利润增长，除了扭亏之外的，ROE都是正增长的。” 任何一个论点，也只是一个论点，需要经过“论点—论据—论证”的过程，但这仅仅是完成了一小半，对于以归纳法提出的论点，还需要经过“拓展应用—证伪—找出薄弱环节—修正”的过程，修正之后是一个新的论点，同样需要验证证伪。 通过拓展应用，发现前文关于内在增长性的界定是很片面的，在一定程度上还是错误的。 两个公式： （1） 期末净资产=期初净资产*（1+期间ROE） （2） 期间ROE=期间净利润/期间净资产 通过杜邦公式，对于公式（2）则可以分解为净利润率、杠杆乘数、总资产周转率。 净利润增长速度>ROE，则可以提高ROE；净利润增长速度如果不通过分红降低分母值，则ROE会逐步下降。净利润的增长速度会带来ROE的变化，会进一步影响对于企业的估值水平，PB也会随着上升或下降。看下面几个例证： 可口可乐：2010年至2015年，五年的ROE平均水平为27%，股息率也多在3%以上。这5年时间净利润陆续下降38%，净资产下降18%，ROE从2010年的38.3%下降至28.8%。 沃尔玛：2010年至2015年，五年的ROE平均水平为22%，股息率也多在2.5%以上。这5年时间净利润陆续下降11%，净资产增加18%，ROE从2010年的25%下降至19%。 辉瑞：2010年至2015年，五年的ROE平均水平为17%，股息率近4%以上。这5年时间净利润陆续下降16%，净资产下降26%，ROE随着净利润增减，变化明显。 宝洁：2010年至2015年，五年的ROE平均水平为16%，股息率也多在3%以上。这5年时间净利润陆续下降10%，净资产下降17%，ROE除了2014年净利润大幅下滑大降之外，整体在17%上下小幅浮动，比较平稳。 上述四个标的，是很知名的消费股，从ROE这个指标来看，都很不错，股息率是中上水平。随着净利润的下降，净资产不但没有增加，多数反而减少；即便分母减少，也没有逃脱ROE下降的命运，这也必然压低企业的估值。 从2010年至今，标普500指数上涨108%，上述四支股票除了辉瑞的涨幅达89%之外，其他的四支股票都在50%上下，涨幅严重落后整体市场。 高通：2010年至2015年，五年的ROE平均水平为18%，股息率也多在2.5%以上。这5年时间净利润增加34%，净资产增加18%，ROE比较平稳。但股价涨幅只有9%。 通用：除了2015年业绩大幅下降，亏损之外，其他年份的净利率在10%左右，ROE也在10%左右，股息率接近4%，股价涨幅37%。 雅芳：亏损连连，从2011年至今跌幅高达91%，2015年年底，每股盈余、每股净资产都是负数。但2011年之前雅芳的ROE都在30%以上。 这三个也是知名的品牌，高通的ROE很平稳，净利润增加，净资产增加，股息率也还不错，但股价涨幅很可怜只有9%。在看到通用的财务指标前，我一直认为他的财务数据、股市表现会不错，但现实让我大跌眼睛，我本来认为美的谁可以模仿通用模式的，跟随进军多种产品制造市场，但发现通用的业绩之后，是我对美的产生了一些担心。雅芳2011年之前的ROE都还不错2007年75%，2009年49%，但这都不及净利润下降带来的震撼，现在雅芳的每股净资产已经是负数了，致命消费品牌也不能例外。 以上的例子在于证明：（1）漂亮的ROE数据，不一定会随着净资产的增长，净资产也有可能会下降。知名的消费品牌也不例外，如可口可乐、宝洁、沃尔玛、瑞辉、通用；（2）净利润的增减将致使ROE发生波动，净利润的长期不断下降，除了超常规比例的分红（大规模降低分母值），ROE会发生显著的下降；（3）大品牌类消费股，并不一定是很好的持仓标的，如果市场空间面临天花板，净利润下降，各项指标走低很可能难以避免。 “只要ROE保持正值，不管净利润的增减变化，净资产都是增加的”已经证伪。因此对于增长的界定修正为：“净利润保持正增长+ROE增长”。 二、净利润增长与ROE的关系 净利润与ROE相互纠缠，本人认为净利润的变化为因，ROE水平为果。 下面在摆出几个观点： （1） 一个已经证明的观点：没有外部融资的情况下，ROE水平为长期净利润增速的极限。 （2） 长期净利润的增速不可能一直超出一个国家GDP的增速，不然企业的净利润数据必然大于国家GDP的数据。因此，对于已经达到顶端的企业来说，长期增速以GDP的增速为极限。 （3） 在净利润增速高于ROE的情况下，企业一般是高速发展阶段，会逐步提升ROE的水平。这个阶段企业的分红较少，估值水平逐步提升。 （4） 在净利润增速低于ROE的情况下，如果不想使得ROE降低，必须减少分母值，也即企业需要高分红政策。很大可能企业已经过了主要增长期。 第一个论点，在知常曰明《净资产收益率与净利润增长率的增长关系》文中，通过数学证明，在资本结构保持不变的情况下（即不增发不配股），如果一家企业“期初ROE”长期保持不变，当分红率为零（不分红）时，净利润增长率达到最高极限值且等于“期初ROE”——即此时“期初ROE”决定了净利润复利增长的极限速度。 第二个论点，属于数学常识。 第三个论点，根据期末ROE=期初净利润*（1+净利润增长速度）/期间加权净资产（1）期末净资产=期初净资产*（1+ROE）（2），这两个公式如果净利润增速大于期初ROE，期末ROE提高没有异议。 在《投资的道与术》中，曾阐述资产增值的四种途径；（1）估值的修复或提升；（2）在ROE为正的情况下，净资产的增加；（3）分红；（4）破产清算。并在文中认为通过ROE的复利作用，厚增每股净资产是投资的正道。但是通过拓展应用，使用每股知名公司的具体事例证明，这个论点是不正确的。由于分红等原因的存在，即便ROE为正，净资产仍然可能是不断减少的，而不是不断增加的。 在观察中，发现的另一个现象时，随着ROE的增加，企业的估值会得到提升；随着ROE的下降，企业的估值也会下降。即便净利润增减的影响是短期的，但短期估值的波动依旧很剧烈。 相对于估值的快速变化，ROE、分红则是相对稳定的，因此资产增值的主要途径是第一条，估值的修复或提升，然后才是第二条、第三条。 估值的变化主要受到市场环境和净利润增速的影响，因此在选择投资标的时，净利润增速是不可能忽略的，不能单单关注ROE，净利润增速也是必须要关注的一个方面。 在投资的组合中，采取均衡的策略，关注两类股票：（1）净利润增速高于ROE的成长股；（2）ROE高于净利润增速，高分红的稳定增长类股票。采用两类股票均衡的策略，而不是单纯关注高ROE的股票是很有必要的。看下面几个例证：【2011年、2015年，美股整体市场调整；2012、2013、2014这三年整体市场上涨】 Facebook：2012年上市，2012年至2015年，四年的ROE平均水平为6.7%，无分红。这四年时间净利润增加6958%，净资产增加376%，ROE比较平稳。但股价涨幅300%。 联合健康：2010年至2015年，五年的ROE平均水平为18%，股息率在2%以下。这5年时间净利润增加27%，净资产增加31%，ROE比较平稳。但股价涨幅439%。 德州仪器：2011年2012年净利润每年的降幅都在20%以上，ROE也从30%-20%-16%，下了两个台阶，对应这两年的股价震荡调整。2013年2014年净利润每年的涨幅都在20%以上，对应ROE也从16%-20%-27%，股价快速上升。2015年净利润上涨6%，ROE也达到了30%，但因为整体市场下跌，股价表现为震荡调整。 强生：2011年净利润降幅高达27%，ROE也从23.6%下降为17%，股价下跌；2012-2014年对应的净利润增幅分别是9%、32%、18%，ROE分别是16%、19%、23%，股价也随之上涨。 特斯拉也是一个例子，到目前为止还是亏损的，ROE还是负数，但是从2011年至今股价涨幅高达12倍。 大多情况下，ROE随着净利润的增减变化而变化，股价也随之发生调整，因此关注净利润的增速是十分必要的。估值的变化是影响资产增值的最重要的途径。 综上所述，把对于增长的界定从“单独的正数ROE实现内在增长”修正为“净利润增长+ROE增长”。投资之道也从“选择那些具有内在增长性的长寿公司长期持有”，修正为“均衡组合”，也即采取对两类股票：【（1）净利润增速高于ROE的成长股；（2）ROE高于净利润增速，高分红的稳定增长类股票。】同时关注，均衡组合的方式。 |
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