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历史上，同方股份做过许多“重大无先例”交易，此次换股却未受认可？ 小汪说周四（2017年9月14日）傍晚，同方股份和上海莱士同时发布重大资产重组终止公告，宣布双方正在筹划的“换股交易”正式终止。
根据原计划，同方股份拟以发行股份及支付现金的方式合计购买科瑞天诚、莱士中国持有的上海莱士 29.90%的股份。由于上海莱士高达千亿的市值，因此交易总作价预计将达300亿元。
小汪@并购汪整理《并购重组案例精编》，研究最新案例，因此知道：科瑞天诚、莱士中国认购同方股份发行的股份，同方股份收购上海莱士的股份的交易方式一旦成功，将为A股市场非常罕见的“上市公司间的换股”。 然而随着交易宣布终止，我们将遗憾无缘今年最具创新性方案的庐山真面目。
回首整个交易历程：
1）2017年4月21日，同方股份和上海莱士正式停牌筹划重组。 2）2017年7月21日，同方股份确认拟收购标的为上海莱士29.9%股份；交易对象为上海莱士的两个控股股东。 3）2017年9月14日，双方宣布重组终止，终止理由为“交易需要获得清华大学、教育部、财政部等国有资产监督部门的事前审批，交易双方虽然不断细化和完善交易方案，但未获得相关主管部门的认可或同意”。
方案虽然终止了，但同方收购上海莱士的交易仍然留下了不少问题值得思考。
比如，双方为什么要制定“换股”这样一个富有创新性的方案？同方股份为什么要收购上海莱士这样一家“千亿市值”的血制品企业？始终未能公布的交易方案到底会是什么样子，同方会获得上海莱士的控制权吗？
今天，小汪@并购汪就从第一个问题开始，一一尝试进行解答。
01 紫光国芯启示录 对于为什么要制定“换股”这样一个富有创新性的方案的问题，小汪@并购汪觉得，问题的答案很简单。
因为，同方股份的资本运作历来富有创新性。1998年，同方股份通过承债的方式成为第一家收购国有军工资产的上市公司，1999年同方又成为中国资本史上第一个进行吸收合并交易的企业……而与其他上市公司股东间的换股交易，同方在2009年也早已经做过一回了！
2009年，同方与当时创业板上市公司晶源电子股东换股，成为晶源电子第一大股东，并通过控制董事会的方式，获得了晶源电子控制权。这在当时首开上市公司间换股交易的先河。随后晶源电子更名为同方国芯，又再次更名为目前的紫光国芯（002049）。 所以此次同方股份制定收购上海莱士的交易方案，在先前成功案例的经验下，对于同方而言，制定这样的交易方案应该算轻车熟路。
下面我们来仔细看看这次交易。
1.1 晶源电子2005年在深交所上市，是一家从事石英晶体元器件业务的公司。晶源科技持有晶源电子35.30%股份，为控股股东；阎永江持有晶源科技81.73%股份，为上市公司晶源电子的实际控制人。
同方股份当时的主营业务仍然集中在信息和能源环境两大产业。清华控股持有同方总股本的29.42%，为控股股东，实际控制人为教育部。
在当时，晶源电子总市值约为10.24亿元，2009年实现归母净利3,409.34万元，2009年静态PE约为30.04倍。同方当时总市值约为158.56亿元，2008年归母净利润约为2.5亿元，静态市盈率约为61.08倍。
2009年6月，同方股份公布预案，拟向晶源电子的控股股东晶源科技发行股份，收购其持有的晶源电子25%股份。具体交易方案如下：
交易对方：晶源科技。 交易作价：27,548.16万元；股份对价100%。 发行价格：16.32元/股。 发行股份数量：1,688万股股份，占发行后总股本的1.7%。 标的资产：晶源电子25%股权。 标的业务：石英晶体元器件业务。 历史业绩：2007年、2008、2009年营业收入分别是23,102.46万元、26,925.90万元、28,890.67万元，归母净利润分别是3,095.01万元、3,054.79万元、3,409.34万元。 标的(对应2008年) 静态PE：36.07倍。 标的(对应2009年) 静态PE：32.32倍。
和小汪@并购汪在《并购重组案例精编》中整理的并购交易重点案例对比，同方股份收购晶源电子的PE倍数还是比较高的，主要是因为考虑了控制权的溢价。 这一方案并不复杂，但交易完成后，值得注意的有两点： （1）同方股份成为第一大股东，并通过控制董事会，获得了晶源电子的控制权。 交易完成后，同方股份获得了晶源电子25%的股份，成为晶源电子第一大股东，并用25%的股权控制了董事会。晶源电子控股股东由晶源科技变更为同方股份，实际控制人由自然人阎永江先生变更为教育部。 （2）晶源科技仅获得同方1.7%的股份，清华控股对同方股份的持股比例由29.42%下降至28.92%，摊薄极小。
1.2 2009年12月31日同方股份与晶源电子股东的换股交易获得证监会审批通过，2010年3月，交易成功取得批文。 在交易获得批文不到半年之后，2010年9月晶源电子发布交易预案，拟收购同方微电子100%股权。 同方微电子是同方股份下属子公司。同方股份持有同方微电子86%股权。也就是说，同方微电子被分拆出来注入晶源电子，从而实现了独立上市。
收购同方微电子交易总作价约为15亿元。晶源电子发行股份数量约占发行后总股本的44%。同方股份持有同方微电子86%股权，交易完成后，同方股份对晶源电子的持股比例提升至51.83%。
在推出交易预案之后没多久，2010年12月30日，晶源电子的原控股股东晶源科技召开股东会议，决定注销解散。而同方微电子注入晶源电子的交易，于2011年12月26日上会通过。 1.3 同方股份通过向晶源科技发行股份的方式，获得晶源电子25%股份，成为第一大股东。并通过董事会获得晶源电子的控制权。在拿到晶源电子这个上市平台后，以晶源电子发行股份收购同方微电子的方式，完成同方微电子的证券化。 这一交易的本质，实际上是同方微电子分拆借壳上市。 同方股份通过发股的方式获得上市公司的控制权，而没有采用传统的协议转让等方式，特别之处就在于买壳不需要现金，相当于充分利用了发股支付的优势。尤其是高市盈率与低市盈率间的发股并购，对于清华控股摊薄的比例极小。 注意双方当时的总市值与市盈率的对比：
同方股份：总市值158亿、PE为 61.08倍。 晶源电子：总市值10.24亿、PE为 30.04倍。 此外，在第一次与晶源科技的换股完成之后，同方股份持有晶源电子25%股份，为第一大股东。在第二次同方微电子注入完成之后，同方股份对晶源电子的持股比例提升至51.83%。
在《并购重组案例精编》中，收录了两次发行股份购买资产的交易，在没有任何真金白银出资的情况下，同方对晶源电子实现了绝对控股，这就是交易方案设计的巧妙之处。 02 同方与上海华莱士交易方案的“庐山真面目” 从上文小汪@并购汪介绍的同方与晶源电子股东的“换股”交易成功案例来看，本次同方与上海莱士的“换股”交易，理论上应该也没有合规问题，在审核尺度不变的情况下，存在成功过会的可能性。
但交易最终宣布终止，而从始至终，我们也没有看到同方收购莱士股份的详细交易方案。所以，小汪@并购汪在这里对交易方案进行大胆畅想。
根据目前信息，唯一确定的是，同方拟收购上海莱士 29.90%的股份，交易对手为科瑞天诚、莱士中国。但有两个关键的比例没有确定：
（1）上海莱士股东科瑞天诚与莱士中国，分别向同方股份出售持股的比例 （2）同方收购上海莱士29.90%股份的股份和现金对价比例
小汪@并购汪猜测，科瑞天诚与莱士中国应该是同比例向同方股份出售股份，同时同方在收购中以股份支付的对价比例不会太高，可能以现金支付为主。理由如下： 2.1 上海莱士的两个股东科瑞天诚和莱士中国，莱士中国实际控制人黄凯在血液制品行业有40年的经验，为上海莱士的创始人。科瑞天诚则为PE背景，实际控制人为郑跃文。在上海莱士上市之前，科瑞天诚就对上海莱士进行了投资。
科瑞天诚和莱士中国的持股比例分别为32.10%和30.36%，双方持股具有如下特点
1）两大控股股东持股比例多年来相近，是刻意为之。 2）科瑞天诚和莱士中国在公司董事会中均拥有相等的席位。 3）两大股东依其各自可实际支配的上市公司股份表决权都不足以单独控制上市公司。
在上海莱士过去的重组中，科瑞天诚和莱士中国都试图保持持股比例接近的状态以及股权结构的均衡。比如在2014年的重组中，科瑞天诚以其持有的邦和药业 31.37%股权认购上海莱士发行的 2,919.15 万股的情况下，莱士中国以现金 49,972.00 万元认购募集配套资金发行的 2,600.00 万股，以维持与科瑞天诚持股比例接近的状况。
因此，如果两大控股股东向同方股份出售持股，最有可能同比例出售。交易完成后，科瑞天诚可能持股17.15%，莱士中国持股15.41%，同方股份持股29.90%。 （假如两大控股股东同比例出售股份，上海莱士股权结构）
如果交易后科瑞天诚和莱士中国保持一致行动，合计持股32.56%，那么同方股份持股29.90%将成为第二大股东，上海莱士成为无实际控制人状态。
如果交易后科瑞天诚和莱士中国不再保持一致行动，那么同方股份持股29.90%将成为第一大股东暨实际控制人。 2.2 上海莱士总市值1005.98亿，市盈率113.17倍。2016年实现营业收入23.36亿，实现扣非净利润8.99亿。同方股份总市值411.09亿元。2016年实现营收271.74亿元、归母净利润43.02亿，扣非净利润-1.35亿。
同方收购上海莱士29.9%股权，假设上海莱士的每股交易价格为停牌时股价20.24元/股，在不考虑控制权溢价的情况下，同方的收购成本也要超过300亿。
同方总股本为2,963,898,951股，清华控股直接持有同方股份25.42%股份，并通过紫光集团间接持有同方股份2.35%股份，合计持有27.77%股份。
以收购总成本300亿计算，如果同方以发行股份方式支付对价超过180亿，清华控股将失去第一大股东地位。而同方股份2017年一季度的账上货币资金约为77.38亿元。
想来，清华控股应该不愿意失去对同方股份的第一大股东及实际控制人地位，会加大现金支付的比例。
03 为何收购莱士？产业到资本的联盟 在以上两个问题之外，很多小伙伴们还有一个疑惑，那就是同方股份为什么要收购上海莱士这样一家“千亿市值”的血制品企业？尤其是在其他血制品公司如华兰生物，市值只有100-200亿的情形下？
事实上，同方股份与上海莱士在推出此次换股交易之前，已经在产业上已经有较为广泛的合作。产业合作到资本联盟的升级，应该可以更好地概括换股交易的意图。
最近两年，同方股份逐步转型大健康领域。除控股了专业从事人体体质检查分析的同方健康，参股了从事医药产业的同方康泰外，2017年4月，同方股份董事会审议通过了收购 Vigor Online Offshore Limited 持有的中国医疗网络(HK.383)40亿股股票事项，逐步介入医疗、养老产业运营领域。
同方股份与上海莱士的合作，始于2015年清华与上海莱士合作成立研究中心。
随后同方与上海莱士成立了医药产业投资公司并共同参与并购基金天诚国际，完成对全球十大血制品企业之一BPL的收购，对另一家血制品巨头BIotest的收购也正在进行中。
(1)2015年6月份，上海莱士与清华联合成立清华—莱士血液制品高科技创新联合研究中心。主要目的是推动中国血液制品研发和成果转化。双方约定，上海莱士在未来十年向研究中心累计投入人民币共2亿元。上海莱士可以提出科研项目，提供相关材料与信息，由清华组织完成课题研究。上海莱士享有研究中心科研成果产权的优先受让权。
(2)2016年12月27日，同方股份与上海莱士共同设立同方莱士医药产业投资(广东)有限公司。设立目的为血制品行业的投资与并购。 (3)2017年6月8日，同方股份通过下属境外全资子公司UAL出资20.52亿元人民币，认购天诚国际19亿股股份，增资完成后持有天诚国际11.875%股权。增资完成后股权结构如下： 天诚国际是上海莱士发起的血制品行业并购基金。
2016年8月，天诚国际以全现金方式完成了已经被贝恩资本私有化完成的Naga UK Topco Limited100%股权的收购。Naga UK Topco Limited 持有Bio Products Laboratory Holdings Ltd(BPL)100%股权。
BPL是一家全球性全产业链的血液制品公司，位居全球前十大血液制品生产企业之列。BPL在美国拥有39家浆站，其中35家在采，4家在建，采浆量居全球第五，是全球最大的第三方血浆供应商。
在同方股份增资入股完成之后，天诚国际还试图收购德国唯一一家血液制品公司Biotest。Biotest是一家具有70年血液制品制作经验的全球性全产业链血液制品厂商，按销售额计为全球第五大血制品生产企业。在收购Biotest后，Biotest可直接采购BPL的血浆。
据国外媒体报道，Biotest已经接受天诚国际提出的收购方案。交易总作价达到14亿美元，将刷新中国医药行业出海并购最大金额。
所以说，同方股份选择收购上海莱士，也并不是完全没有缘由的。 04 总结 在开篇中，小汪@并购汪提到，科瑞天诚、莱士中国认购同方股份发行的股份，同方股份收购上海莱士的股份。这种交易方式一旦成功，将为非常罕见的“上市公司间的换股” 。
然而，随着同方股份和上海莱士双双发布公告，交易宣布终止。我们也将遗憾无缘今年最具创新性方案的庐山真面目。
其实在海外市场，一家公司支付股份对价收购一家上市公司的交易常见。从同方股份发行股份收购晶源电子股份的交易来看，A股上市公司通过“换股”方式收购另一家A股上市公司的交易已有成功先例。
根据《并购重组案例精编》中的案例，以及同方股份前一次对晶源电子的交易方案修订的情况来看，监管对于这一类换股交易关注的重点在于：交易双方股份作价以及溢价率的合理性、标的评估以及商誉处理、双方未来发展的定位以及同业竞争情况。
同方股份收购上海莱士的交易宣布终止，如果在证监会审核尺度保持不变的情形下，问题更有可能出现在其他主管部门的事前审批之上。
总的来说，同方股份希望通过“换股”的方式，和上海莱士从产业合作上升到资本联盟的希望落空了。
但双方的合作肯定不会停止。 尤其是同方股份和上海莱士联合成立的并购基金，已经收购了全球十大血制品行业中的两家BPL和Biotest。未来这些资产将被如何处理，是否会注入同方或者上海莱士，都值得我们大家期待。
小汪@并购汪对此也会保持关注。
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