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上海莱士2018年2月因重大资产重组事项停牌，停牌期间业绩雷、炒股的雷都爆个差不多，复牌后即使抛出来个重组方案，也挡不住股价一路跌去三分之二。队长对上海莱士进行了复盘分析，看看公司还有哪些潜在的雷。
一、并购之路的开启 上海莱士2008年上市，上市后公司营业收入一直保持年化20%左右的增长率，销售毛利率一直维持在60%的较高水平，公司现金流充足，发展顺风顺水。但到了2013年情况发生变化。2013年对公司来说是一个转折，这一年发生了两件事，一是公司厂区遭受水灾，部分存货报废，导致当年出现上市以来的首次业绩下滑，当年营业收入同比下滑25.09%。第二件是公司开启外延式扩张之路，首先通过发行公司债融资3.6亿元，同时发行股份购买邦和药业（后更名为郑州莱士），开启了公司买买买的扩张模式。并在接下来的2014年和2015年完成了对邦和药业、同路生物的并购，并购对价65.58亿元，全部通过发行新股支付，同时募集配套资金11.17亿元。 此路一开，业绩便一发不可收拾，一路并购高歌猛进，实现连续三年的高速增长，但也带来了副作用，这一点我们稍后再说。 我们先来看看公司的并购方式，通过以下几点信息，我们可以看清公司的并购套路： 1、截止2019年7月，公司共同控股股东科瑞天诚和莱士中国股票质押率均超过90%，两方合计质押融资316.87亿元。根据公司最近对证监会反馈意见的回复，两股东质押融资资金全部用于直接（二级市场增持）、间接（收购企业股权后置换成上市公司股票）增持上海莱士血液制品股份有限公司的股票、支付相应的融资利息以及其他日常经营资金需求。直接增持和拆借给公司的金额非常小，应该大部分都用于间接增持的方式了，就是收购企业股权后置换成上市公司股票。 2、2018年2月3日，上海莱士披露《关于控股股东收购Biotest相关事项的公告》，显示科瑞天诚和莱士中国以5.11亿欧元收购BiotestAG（“Biotest”）公司。2018年12月7日，上海莱士发布发行股份购买资产预案，并购标的包括Biotest，对价是5.89亿欧元。简单说就是公司的股东先5.11亿欧元买来Biotest，再5.89亿欧元卖个上市公司。而之前对邦和药业和同路生物的收购也基本上是这样的操作。 这种并购方式就是大股东质押套现后，用现金在外面买买买，之后在转手卖给上市公司，换成上市公司的股票。这种操作比较常见，不少上市公司或上市公司的控股股东成立专门的产业基金，定向投资上市公司的潜在并购标的，培养成熟后并入上市公司体内。此期间的关联交易必不可少，利益输送的渠道也比较多，但这一点上海莱士做得应该比较不错，因为上市公司购买资产支付的对价全部是股份，而且也没有赚取很多的中间差价，以Biotest为例，控股股东持有期间的溢价仅15%左右，这已经算是业内良心了（邦和药业和同路生物等未见具体溢价情况）。 二、上市公司炒股都是现金流太充裕惹的祸？ 上海莱士的并购全部是股份支付，基本上没有动用公司账上的现金，且公司的血液制品业务就是一个现金牛业务，自身造血能力强，公司并不缺钱，加上公司2014、2015两年募集的配套资金11.17亿元，公司的现金流非常充裕。2014年底账面货币资金已达14.50亿元，此后公司各报告期年底账面货币资金基本上都高于10亿元，而同期公司账上还有动则十几亿元的交易性金融资产，最高的2017年末达到31.36亿元。对一个年销售额20亿左右的公司来说，这个货币资金量显然是过于充裕的。 公司账上的货币资金多的话，可以选择大比例分红，比如格力电器（上市以来的分红融资比已经高达1055.56%），再比如福耀玻璃（2178.61%），也可以像美的集团一样搞多元化或横向并购。上海莱士虽然进行了大规模的并购，但支付对价基本上都是发行股份，没有支付现金。 账面上闲置资金多起来，自然需要找出路，不能眼睁睁地看着多余的资金只在银行里睡觉呀！队长之前写过关于新三板超募的文章，可以说，对新三板公司来说，如果谁家账面上长期躺着大额货币资金，那就去查他们的银行流水，基本上都存在资金占用或违规使用等问题。上市公司审计要严格很多，相信上海莱士没有打资金占用的主意，既然挪用不了，那就高效利用吧！上海莱士想到的办法就是炒股，股东大会一度授权公司可炒股金额40亿元，于是上海莱士就跟随中国股市经历了2015-2018年的起起伏伏，当然，最后免不了一地鸡毛。队长也说不清上市公司炒股不妥的逻辑，但总感觉中国的韭菜们都是除了墙谁也不服的主，公募基金都不信任，凭什么让你一个上市公司的去帮我炒股。事实也证明，上市公司炒股绝对是不务正业，既炒不好股，又耽误主业，2017、2018年的公司业绩充分的说明了这一点，这两年公司营业收入同比连续下降（业绩连续下降也有可能是业绩承诺到期后的后遗症，后面有述），2018年仅炒股产生的亏损就高达11.25亿元。进入2019年公司发布公告对这一段刻骨铭心的炒股经历进行了反思，明确表态以后不炒了，手上的股票卖完就拉到，全心全意回归主业。 三、上海莱士的雷爆完了吗？ 上海莱士的雷可能还没有爆完，队长觉得至少还有以下几点隐患： 一是内生增长不足的问题
上图可以看出来，上海莱士2016年营业收入最高，之后转头向下，细心的股民应该注意到2016年正好是邦和药业和同路生物业绩承诺期的最后一期，2016年完成对赌任务之后，业绩便一路向下。熟悉一级市场套路的人应该清楚，对赌的压力对公司未来的发展会有一定的透支效应的。 此外，上图还透露出一个信息，公司这几年的外延式增长，并没有增强企业的内功，扣除并购进来的收入，母公司口径的营业收入并没有表现的太突出，一定程度上也说明公司内生增长不足（这种考量方式有点粗超，因为没有考虑内部抵消的问题，可以大致做个参考吧）。 二是公司资产质量的问题 目前公司账面上商誉金额55.19亿元，占公司总资产的47.39%，这个比例已经非常高了，可上海莱士还是拼了命的买买买。 2018年下半年，公司筹划以295.81亿元的价格买下GDS100%股权（原方案还包括购买Biotset公司），结果公司股票下跌，买不起了，最终方案确定为公司发行股份购买血液检测公司GDS45%股权，作价也好计算，直接100%股权价格乘上个0.45，但是这样计算是不是意味着这个控股权一点价值都没有那？（队长看了公司对证监会反馈的回复，公司强调是采用可比上市公司法进行估值的，而投资者给上市公司的估值就是不考虑控制权的估值，队长只想问一下，那第一版方案中包含控制权的估值又是怎么回事？） 感觉这个收购方案有点闹着玩的意思，还有一点也是看不懂的，原本公司打算购买100%股权，方案调整后，GDS直接做了个债转股，基立福（GDS原股东）把对GDS折合成人民币160多亿元的债权转换为股权，正好占了GDS55%的股权。同时根据公司对证监会的反馈回复，GDS公司最近一期末总资产折合人民币为279.25亿元，其中202.99亿元是商誉。也就是说，如果按照第一版的方案，上海莱士原打算是花300亿元，购买GDS不到300亿元的资产，这其中包括200多亿的商誉，同时还要在以后几年内归还基立福160多亿的债务。 如果单独拿出来第二套方案，可能队长也没有这么多疑问，但是两个方案出来一对比，真是感觉“天上一脚地下一脚”，不由的问上海莱士，这次并购是认真的不？ 如果是认真的，那上海莱士的资产质量真是比较堪忧，一是这55亿的商誉以后如何消化；二是这高达130多亿的长期股权投资会有多少实料。 三是上市公司易主的风险 公司的共同实际控制人是郑跃文和Kieu Hoang（黄凯），共同控股股东是科瑞天诚和莱士中国，双方的关系比较稳定，也经历了比较长的时间考验，甚至在体外收购标的资产时都进退同步，但增发后，将引入新股东基立福，前三名股东持股比例也比较接近，科瑞天诚控制26.73%，基立福控制26.20%，莱士中国控制24.52%。同时，科瑞天诚和莱士中国的股票质押率都超过90%，部分质押的票已跌破强平线。上海莱士的控制关系已不再那么稳固，这个股民们也需要注意。 |
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