|
演讲者：宋光辉，上海博人金融信息服务有限公司总经理 结构化金融非标论坛南京分场下半场 2017年9月2日 上半场的活动，我用了两个小时和大家分享了非标金融的形势、当前的市场状况以及具体的操作模式。下半场的活动，我进行一个小时的主题演讲。我今天讲的主题是《结构化金融、金融工程和创新金融》。 我《新货币论》当时的写作动机是想打通微观金融和宏观经济的这样一个桥梁。因为我现在批评我们中国的经济学家。我的一个观点，中国的经济学家很多都是以一个经济学或者金融学的学者，没有工程师思维。也就是说，我们现在很多的问题拿建一座大桥来比吧，我们现在需要建一座大桥，是需要人提出总体解决方案的，来把桥建起来可用的。但是呢，我们现在很多经济学者，包括一些很有名的经济学家，他是研究某个特定的问题的，比如说只是建这个大桥某个特定的材料的？所以提不出总体解决方案。 这个为什么会有这样的情况？实际上跟我们这个学术评价体系有关。因为建一座大桥，从学术的角度没有任何的意义，没有人给你高的评价。它从工程师的角度有意义。而从一个学术的角度，你发现了一个别人没有做过的东西才有价值。但是你不可能造一座别人从来没造过的大桥。所以只能从小处入手，做精做透，做一些别人没有做过的东西出来。 那我的《新货币论》视野是想一个比较宏观的，可能有很多的观点不是原创，我是想把它串起来，形成一个能够解决实际问题的框架，至于是否原创无关紧要。这是我的《新货币论》，从微观到宏观的写作思路。那今天讲的主题呢，稍微改一下，因为我这次三十个主题都是即兴的演讲，我在南昌的时候当时看题目看错了。我已经把影子银行讲过了。所以我现在讲的叫《结构化金融、金融工程和创新金融》。 讲到这个，我想先简单讲一下结构化金融，我觉得我今天要讲的是所有金融创新的一个公式。就是怎么样用一个公式、方法、理论去做金融创新，而不是单就某一个产品的创新。某一个产品其实永远在变化。那我这里就是用结构化金融、金融工程这两个工具或者理念，跟大家来讲一下金融的创新。 结构化金融目前没有一个明确的定义。我们翻译的那套书里面，法博齐，其实我们翻译的很多书都是法博齐写的，法博齐就在这套书里面讲到结构化金融。他是怎么定义的呢？就是“结构化金融就是当原有的客户需求，无论是融资规模，期限、流动性等不能被现有的产品满足的情况下，所引入的一种新的理念或者技术”。你可以看到，按照法博齐的这个定义，实际上结构化金融就是创新金融。两者在这里面有一些相通的东西。 那么，结构化金融为创新金融提供了什么东西？其实它提供了一个母体。如果我们用计算机的一个话语来讲，它是提供了一个主板。结构化金融的这个SPV，是提供了一个主板，提供了一个资产负债表，它是一个主板。你然后再用这个资产负债表搭你的元素，这个资产负债表怎么构建，负债怎么构建，资产和负债之间怎么联动，怎么切割，跟外部怎么去联系，去切割，进行合成等等，这就涉及到金融工程了。这个是我讲的结构化金融，它这个特殊目的载体，它是构造资产负债表，是为整个金融创新提供一个母板。 那第二个概念，就是金融工程。金融工程对我们金融创新的方法和技术。包括我之前也写过关于互联网金融的创新，它的要点就是对金融的高度抽象。那我这边就跟大家分享我用金融工程对金融的这个抽象的理解。 首先，在结构化金融里面，实际上是没有债权、股权、权益、保险这些名词之分的。所以之前有人问我，这个资产证券化产品到底是属于债券还是属于股票？我当时就用结构化金融的观点来回复他。我说你是被传统的金融理念和概念，把你的思维框架束缚住了。你是先有了股票和债券这样的概念，然后用这个概念去理解新的事物。很多时候就会出现问题。 那么站在金融工程的角度，我说所有的金融产品是一系列状态依附的现金流。按照事先设定的规则，达到什么的条件给你分多少现金流。这个规则然后进入到这个状态，而这个恰恰跟我们刚刚讲的PPP的项目融资就需要用这个工具。比如现在很多没有解决的问题是项目贷和资本金能不能同时退？因为很多项目贷说你这个权益性投资的不能退的，在我的账还没有还完前。其实这是错误的，按照我刚刚讲的，如果你把所有的产品都理解我一系列状态依附的，其实在一开始形成资产负债表的时候，你可以把这项目贷和资本金都明确一个现金流的规则，按照规则退出即可。我自己也跟农行做了一个PPP，是无追索的，是一开始就是按照这个规则的，一开始做项目贷的时候就把规则设定好，然后资本金逐步减持。 所以我刚刚讲的，第一层面的理解，是更高层面的。有了这个层面的理解，你下面再去做创新，它其实是一个公式的运用。你比如说在美国的企业资产负债表，一个企业都有优先债，次级债，也有些可转债，普通股等等。其实最上面是最有债性的，最下面是最有股性的，这个中间的很多产品是既有债性，也有股性。所以用债，用股，用保险，用基金，去理解这个金融产品，容易被束缚住。而创新的最大目标，就是突破原有的束缚。 所以我这里面讲到的就是说，从方法论的角度，从一开始把你原有的束缚全部都打掉，既无债、也无保险，也无股。当然我等下也会结合保尔森的例子告诉大家，保险，基金，创新，套利，投机，我就用这个案例跟大家解释一下，按照我的《新货币论》的角度，所有的资产负债表都是赚利差的工具。它整的是货币属性更低的资产，因为货币是个优良的属性，你的货币属性既然低，那我要求更高的收益率。而出来的负债都是货币属性更高的金融产品。 所以，所有的金融业务被我抽象为就是一个套利的业务，你是通过非标转标，把货币属性较差的资产，转化为货币属性较好的资产。实际上银行才是真正做资产证券化的。它的资产货币化，它的左端就是资产，一系列的，千奇百怪的非标资产，当然也有标准化的证券资产。它的右端是货币，货币是最强的证券，是可以见票即付的证券，最强的证券。所以从这个角度来讲，银行其实也就是一个特殊的目的载体，它能够做证券化，货币化，把左端的资产变成右端的货币。它的架构通过什么来做到的？准备金，保证你货币的流动性，巴塞尔协议保证你的安全性是劣后级，然后央行、银监对你的行为进行动态监测。通过这些行为保证它的货币性。 而在资本市场，我们构建一个SPV，采购资产，也把它变成一个类货币的证券。这就是我的观点，证券某种程度也是一种货币。然后这个证券的利率和拿进来的资产利率是不一样的。做资产证券化，做非标转标就是做的利差套利。那我们资产证券化怎么做，我们也在（像央行）这样做，只是我们没有央行背书，没有监管。我们同样也用优先劣后，也跟银行（资本金做为储蓄的保障是）一样的。资产证券化SPV的负债端也有劣后，夹层和优先，用这个来解决信用风险的问题。然后用证券在市场可以换手交易来解决流动性的问题。 所以从这个角度就是说，大家想明白这个问题，所有的金融业务都是相通的。而我们觉得这一点是做创新最关键的，从本质源头去把握。 第三个，所有的金融机构，因为我之前也用这个观点，我自己也设计了我自己的一个互联网的架构系统，就是所有的金融机构，本质就是一个特殊目的载体和账户。如果你在任何一个计算机的架构上面设计，都是这样一个设计，就是一个账户，一个资产负债表。所以有了这个架构，我们采取分析，银行的资产负债表和我们资产证券化这个特殊目的载体的资产负债表，它们的异同在哪里？这是我们理解创新的本质。银行的资产负债表有个什么条件？它的负债端的利率是最低的。所以，所有的金融创新，从套利的角度，你就是在无限模拟，接近银行的资产负债表。就是怎么样把你的产品的流动性，安全性提高至（接近于商业银行的存款）。这个是我想说的关于金融机构的抽象。 然后，我想说金融体系，就是这个机构之间形成的一个互动，形成的一个交易的网络。这个可能大家觉得太理论了。那我们就用一个很实际的例子。 我就用保尔森的例子。保尔森当时做了一个什么事情呢，他做空美国的房市。做空就要选择一个标的，房子不可能直接做空，因为房子都在一个一个个体手上，你没办法做空。所以他选择了次贷。选择次贷之后，怎么来做空？这个操作是很复杂的，用到一些列我刚刚讲到的金融创新和金融工程。连索罗斯都搞不明白，所以索罗斯后面不还请他吃饭吗？他就想找一个人买保险，买什么保险呢？房屋次级贷款。我指定这一方的资产，这一方的资产如果违约了，你给我赔钱。那理论上应该找谁来买？是高盛。高盛找谁来买，高盛找的是ＡＩＧ，买了一部分，其实这里面有一些利益的局。他因为做的比较早，他就找保险公司。但是如果没有保险公司原意来做呢？所以（保尔森）他自己构建一个保险公司，这就是金融创新啊。 所以你要理解，我刚刚讲的，所有的金融机构都是一个特殊目的载体。当你拥有特殊目的载体的时候，你就能构建一个保险公司。怎么构造？就是先成立一个信托计划，这就是一个特殊目的载体。这就是一家保险公司。这个信托计划然后成立一个产品，就是基金。这个基金通过高盛募集了100亿美元的资金，高盛面向居民去募集了。募集之后就构造了100亿的资产负债表。然后保尔森就和这个基金签一个购买（ＣＤＳ）保单的协议。就是他和这个基金做交易对手，保尔森指定一些资产，如果这些资产出现风险，保尔森就能从你（基金）这边得到赔偿。这个出现风险之前，我保尔森给你基金交一定的保费。所以你看，保尔森的创新，既创造了一个保险公司，同时也创造了一个保单。 那换个角度来讲，既然保尔森看空，那为什么还有人愿意去买（基金）？保尔森是对的，那不是有人是错的吗？其实这个是个观念的是不对的。为什么？因为保尔森的对，是站在事后来看的对。站在事情大家对赌的时候，谁就肯定保尔森一定对呢？我们不能拿事后的结果去对事前的别人的决策进行一个批判。 保尔森在这个情况下，就利用到我们金融工程的一个抽象。什么抽象？就是我讲的金融产品都是一系列的现金流。也就是说保尔森，他通过这个创造，创造一个什么产品？次贷。他卖给投资者了，他卖给投资者次贷。大家觉得这个很难理解，这个基金怎么是次贷呢？所以就回到我刚刚前面讲到的，所有的金融产品都是一系列状态依附的现金流。从现金流的角度，这个产品跟次贷有什么区别？ 投资者买了个产品，这个产品比如说，购买的全部都是国债。假设次贷产品跟国债的利差是3%，那保尔森就是交3%的利差给你（基金）。这个相当于是担保费嘛，基金承担了这个信用风险嘛。所以你可以看到，投资者买了这个产品，如果保尔森指定的次贷产品不出问题，投资者得到多少回报？得到的回报，就是国债的利息加上保尔森交给他的保费。而这个保费，这个保费的价格正好等于次贷减国债。两者加起来是不是得到的收益就是这个次贷的不发生违约的情况下的收益，是不是？比如说国债是4，次贷是7，cds的保费是3，CDS在次贷不发生问题的时候，是不是这个投资者就得到了7。在次贷出现问题的时候，他是不是把国债全赔光了。但是如果你买的也是次债，你是不是也是同样的结果，赔的精光。 也就是说，保尔森，构建了一个现金流了，它是状态依附的，这个现金流在次贷在违约和不违约的这两个状态下，他得到的结果和他直接买的次贷是一样的。所以这就能解释为什么有人愿意跟保尔林赌。道理很简单。既然有人去买次贷，是不是也愿意买这个，因为两者的风险收益一样嘛。前提是你要吸引别人买。毕竟是个创新的产品。你要稍微比次贷多一点点的利差。那别人不就来买了吗？ 别人你去买7的次贷，我买的是7.2的这个保尔森的产品，那我是不是比你更强啊。因为出了问题，你也完蛋，不出问题我比你多赚0.2.这就是解释了为什么有人愿意跟保尔森他去赌。 但是这里面的我是希望给大家一个什么样的理解呢，就是说从金融工程的角度，怎么样去把金融产品从现金流的角度进行抽象。它是一系列的状态依附的现金流。然后你想合成什么产品，你想做什么产品，利用这个特殊目的载体的主板，然后你就干嘛，你去搭资产并且和外部的机构签协议，引入外部的现金流的变化来构建理想、合适的一个资产负债表和一系列的现金流。这个是我称之为，所有金融创新的，从金融技术的角度的一个公式。这也是国外的金融工程的特定合成的方法。那我用的是保尔森的案例给大家介绍，大家可能学过金融学和金融工程的也能理解。 ｜演讲嘉宾介绍
“飞标网”（www.feibiaowang.com.cn）由宋光辉创办，上海博人金融信息服务有限公司运营，依托结构化金融微信公众平台，在覆盖全国非标业务的金融资源基础上，运用结构化金融技术，以非标产品为纽带，构建项目－项目渠道－飞标网－资金的最短融资业务链条，为房地产企业、地方融资平台、上市公司等提供专业化的融资。 如果你有房地产和政府融资平台，上市公司或租赁与小贷等资产证券化的一手项目，欢迎在飞标网系统提交，我们将尽快与你联系，共同合作，分享利益。 |
|
|
