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01 最重要的事情是：第二层思维 霍华德・马克斯 (Howard Marks) 认为第二层思维是颠覆传统、深刻、复杂且不是那么直接的思考方式。 具有第二层思维的人，会深入地问问题，像是为什么我的预期和其他人不同、什么样的结果是较有可能性的、相对于其他的可能性来说，哪一种情况较有可能发生。借由询问这些问题，他们能够得到不同的答案。 他们也考虑其他人的思维模式、信念以及可能采取的行动，并观察其他市场参与者的观点。这个道理很简单，并非所有的投资者都能够打败市场，这些人加总之后，就形成了市场。 霍华德使用了一个简单的例子来区分第二层思维的不同之处以及优点。投资人可能会更进一步地思考目前存在的偏误和影响如何改变他的态度。 人们总是会和其他人事物产生相对应的因果关系，但是这其中并没有一定的准则，最后的结果可能会是理性的，但也有可能是不理性的，就像是经济的变化一样。投资就像是一门艺术，而最重要的关键则是第二层思维。 “要超越一般的投资者，你的思想必须超越共识。你是否有能力这样做呢?是什么原因让你这样做呢?” 02 最重要的事情是：了解市场效率 (以及它的局限性) 在效率市场假说之下，有许多的假设。像是有许多的投资人，他们相当地勤奋、聪明、客观并作好了十足的准备。他们都能够得到众人所取得的资讯，以此来作出买进、卖出等行为。但是并不是所有的投资者都这样。机构投资者所投资的资产类别和投资风格是受到限制的。 就如同霍华德所说的，“许多绝佳的便宜货，是在某个时点，其他投资者无法或不能发现的机会”。虽然在市场当中有许多聪明的人，市场看起来似乎多半是有效率的，但有时候它却不是那么地有效率，不管是特定的资产类别、某档便宜的股票或者是市场整体，都是一样的情况。 霍华德认为，应该要运用第二层思维来看待下列的事项： 为什么虽然目前有成千上万准备充份、愿意买进便宜货的一群投资人存在，这样的折价还是存在呢?如果考虑它的风险之后，报酬仍相当地吸引人，那么你是否忽略了可能潜藏的风险了呢?为什么你认为自己能够得到超额报酬的同时，卖方仍愿意站在你的对立面呢?你对于这项资产的了解程度，是否多过于那些卖家呢? 以一个教授和学生的故事来总结效率市场假说： “学生问道：‘地上是不是有一张 10 元钞票’?教授说：‘不，那不可能是一张 10 元钞票，如果是的话，早就被人捡走了’。教授说完之后就走了，而那个学生把这张钞票捡起，到酒吧点了一杯啤酒”。 03 最重要的事情是：价值 “我们都知道，如果一枚硬币已经被连续掷中 10 次头像了，接下来会出现头像的机率，仍然是 50%。而一档股票如果连续 10 天上涨，你也无法得知他明天的走势会是如何”。 究竟是什么让公司或股票变得有价值的呢?是它的专利、品牌、设备、建筑物、土地、人力、财务、成长的潜能或者是获利及赚钱的能力呢? 大部份的人应该会认为，虽然公司存在着清算价值，但是最主要的价值是来自于结合上述事项而产生获利的能力。1950 年代时，若企业出现将结束营业或被清算的新闻，常运用清算价值这样的投资方式，有时人们称 “企业死亡的价值高于它仍存活时的价值”。人们应该要能够分辨今年的价值和明天的价值有什么样的不同，在市场上价值和内在价值有差异存在时，应该要坚信内在价值。 霍华德曾说过，反应过早和错误，有时候是难以区分的。当价值投资人坚信于企业的内在价值以及原有的信念时，能够得到最大的回报。而最重要的是，你也必须要是正确的。 “就算对于估值有准确的看法，但是没有持续持有，这样的帮助也是有限的。而有着不正确的估价却强力持有，只会变得更糟”。 04 最重要的事情是：价格和价值之间的关系 “投资成功，并不是因为买进了好的投资标的，而是因为买的时机好”。没有资产能够保证带来高额的报酬，它只有在价格对的时候，才吸引人。 投资产业的性质，会让人们产生被迫买进或者是卖出的机会。就像是主动型基金管理者，试图赶上指数型基金的绩效，或者是其他基金管理者，在收到基金时，不管现在的价格是多少，都必须投资。投资机会，是不会一直出现的，而且是不可预期的，因此他们有时无法得到这样的机会。在你的心中应该要存有心理学的概念，并试图了解其他投资人的想法和动机，或许能够让你找到其他地方没有的洞见与机会。 价值投资的反方，大概是没有思考风险，仅想到潜在的获利机会，便追逐泡沫。泡沫的经典例子，包括南海泡沫、郁金香泡沫、网络泡沫以及金融风暴。霍华德表示，应该要 “在价格低于价值时买进”。我也认为，这是获利最可靠的方式。在资产的价格低于内在价值时买进，那么这项资产未来的价格成长，不会是个意外，只是需要市场上的参与者察觉现实。当市场机制运作正常时，价值自然会反映在股价之上。 05 最重要的事情是：了解风险 有些人可能会将风险视为预期产生的报酬和潜在的报酬之间的差异。另一个财务理论则将风险定义为波动性或者是误差。我不认同这样的说法。我认为风险是不可避免的，这和资本配置、发生永久性损失的机率有关。当资产的价格高于内在价值，而投资人仍参与投资时，便产生了主要的风险。 “风险指的是没有预料到会发生的事情” — 伦敦大学名誉教授 Elroy Dimson 以下的图表来自于《投资最重要的事》，在传统的资本市场线当中，所绘制的是钟型的机率曲线。而在这个图当中，则剔除了过去错误的假设：高风险就能够带来高报酬。这并不是事实，如果高风险的投资真的能够带来高报酬的话，那么它就不能够称之为高风险了。 那么究竟什么是风险呢?如何使用客观的方式来定义呢?聪明的人很有可能会选择波动性来作为推论未来或者是模型的假设。但如果潜在的不确定性并未实现，会发生什么样的情况呢?发生机率相当低的事件，如果一旦发生，会使投资人产生极大的损失。如果一个投机者因为认为那些机率极低的事情不可能发生而下注，一旦这些事情真的发生了，他将可能损失数百万甚至数十亿美元。 事情有许多可能的情况，但只有一件事情会成真。未来是很难以预测的，能够透过准确的预测或者是可预期的催化剂来发现最糟糕的情况并不容易。风险的关键在于它仅是价格究竟超过内在价值多少的意见或主观看法，因为风险仅存在于不可知的未来，因此也无从得知风险究竟有多高。 班杰明・葛拉汉 (Ben Graham) 和大卫・陶德 (David Dodd) 在《证券分析》当中所说的是“不同种类的投资和该标的产生损失的风险是无法定义的，因为它们随着不同的条件而有变化，因此无法以一个制式的公式来衡量”。 |
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