详解租赁住房市场及资产证券化

城市居民家庭通过租赁解决住房问题比例逐年上升，异地就业学生、进城务工人员通过租赁方式解决住房问题的需求迫切。本文将从租赁住房市场及租赁住房证券化案例探索等多个维度详细解读租赁租房市场及资产证券化。

一、政策支持

（1）政策背景      

城市居民家庭通过租赁解决住房问题比例逐年上升，异地就业学生、进城务工人员通过租赁方式解决住房问题的需求迫切；

住房租赁市场供应总量不平衡、供应结构不合理、制度措施不完善、供应主体较单一等问题凸显。

（2）政策体系建设 

（3）中央政策支持体系

（4）地方政策持续跟进

自2016年6月国务院出台《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》后，各地积极跟进，截至目前，已有二十余个省份（直辖市）出台“加快培育和发展住房租赁市场”的实施细则，从供给、金融、财政等方面给予政策支持。

库存压力小的省份提出要加快租赁用地供给；库存压力大的省份则强调利用好存量用地；

多数省份允许改建商品房用于租赁，并加快培育专业租赁企业、鼓励房企转变为租购并举型；

50%以上省份提出要允许公积金支付房租推进 REITs 试点、支持符合条件的租赁企业发行债券、不动产证券化产品；

对依法登记备案的住房租赁企业、机构和个人，给予税收优惠政策支持、通过发放租房补贴，鼓励新市民从市场租赁房源

地方政策支持案例：

地方部分支持政策：

二、住房租赁市场现状

 （1）市场供求分析

需求端：流动人口促长租赁刚需

城镇化水平加速，大量农业人口向城市转移；

大学毕业生异地置业；

需求端：畸形的租售比、限购限贷挤压出需求

供给端

政府主导：公租房、廉租房为主的公共租赁体系；

市场主导：个人私房为主，由私人租赁和租赁中介机构租赁；

房价持续上涨，推动部分房源转租为售，导致住房租赁房源的减少；

资金端

政府在融资层面，逐渐加大对租赁市场的支持力度。

贷款支持：利率优惠、开发贷展期、政策性信贷支持等；

鼓励融资工具创新：不动产证券化产品，房屋租金收益权质押贷款等；

（2）运营模式分类

1）按运营主体分类

政府主导型：政府独立或与社会资本合作，购买存量商品房或自建住宅，作为租赁房源。

国企主导型：国有房地产开发企业、国有购租并举投融资企业，通过自建、购买、资产划拨、租赁等方式获得房源。

私企主导型：竞拍竞得自持或租赁商品住宅、非住宅改造等。

2）按房屋持有情况分类

重资产运营：持有房屋资产，通过自建、购买等方式获取房源。

轻资产运营：运营主体不持有产权，通过长期租赁等方式集中获取或分散获取房源。

3）按租户类型分类

蓝领公寓：面向蓝领群体，公司承租；价格敏感；安全便捷；合租为主。

白领公寓：面向白领群体，个人承租；价格相对敏感；重视个人体验及地理区位；合租、整租均有。

高管公寓：面向高管、涉外人员，公司承租；价格不敏感；重视体验与服务。

4）按公寓集聚情况分类

集中式长租：将独栋楼房整体包租或购买后进行改造和长租。

分散式长租：企业从个人等分散的房东手里取得房屋，通过标准化的简单改造，提供租赁服务。

三、资产证券化探索

（1）魔方与自如资产支持证券基本要素对比

 （2）魔方公寓信托受益权资产支持专项计划

增信措施：

专项计划存续期间现金流公寓租金收入超额覆盖。超额覆盖倍数在1.11倍以上；

租金应收账款质押。补充质押机制，例如任意公寓30%可出租房闲置超过3个月，魔方公寓需以合格的未入池备选公寓的租赁收入补充质押；

差额支付及流动性支持。由母公司魔方（中国）投资有限公司承担差额支付承诺义务提供流动性支持；

中合担保连带责任保证担保。引入AAA担保人——中合中小企业融资担保股份有限公司为借款人按期足额偿还本金及利息的还款义务提供不可撤销的连带责任保证担保。

魔方公寓基本情况：

自2009年成立至今，已覆盖包括深圳、上海、北京、广州、南京等在内的15所城市，目前门店数量近240家，房量近4万间，如果以每间房住1-2人来计算，魔方公寓为将近6万人解决居住问题。

魔方公寓历年融资情况

公寓类型及定位：

魔尔公寓：城市精英，多为套房房型，面积平均为55-65平米，月租定价为8000-15000元。

魔方公寓：城市白领，面积平均为25-45平米，一线城市定价3000-6000元/月，二线城市2000-4000元/月。

9号楼公寓：企业员工，多人居住空间，单张床位价格在400-1600元之间，预计2017年拓展到1万间客房，6万-7万个床位。

运营及盈利

集约化运营：一栋150间左右的公寓，配备2-3名管家、店长；

智能化运营：自主研发的IT系统，智能化管理；

魔方的单店均能实现盈利，投资回报为25%左右。

魔方中国历年来主要收入情况

（3）中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划

自如公寓基本情况：

发展历程：

2011年，链家成立自如事业部；2015年10月，自如资管成立； 2016年5月，自如资管承接原链家自如事业部全部业务

业务架构

北京、上海、深圳三地设有全资子公司，属地化经营；针对各项O2O生活服务（服务、保洁、家修等）设立单独的子公司； 长租、短租同时发力，分散式与集中式并行。

四、资产证券化关注要点

基础资产：

在正常居住租房场景下，由于房屋租赁合同一般有押金条款，租房人违约风险整体可控，对入池公寓资产的出租率、租金水平及其增长率的判断更为重要。

区域分布：对入池公寓的城市分布、街区分布及户型进行了解，优选一线及主流二线城市主城区公寓占比较高的资产池。

租金水平：了解入池公寓当前租约租金水平，参照当地市场情况判断合理性，对ABS存续期租金增长率预测不宜过于乐观，维持安全边际。

授权情况：入池公寓现有租约取得上游本租合同出租人同意。

出租率：对于整租物业，以栋为单位考察历史月度房间出租率，并以平均水平为基础对ABS存续期进行预测，同时注意新近完成装修投入租赁市场的物业，出租率往往在3个月左右爬坡期后进入稳定水平，因此对于含新投入物业较多的资产池，可适当提高出租率预测。

上游物业：

若未来租赁物业出租方发生违约，导致租赁物业整租合同不能履行，将影响ABS基础资产的回收，因此须确保物业整租合同年限较长，完全覆盖ABS计划，合同条款载明无正当理由物业产权人不得单方面提前终止租赁合同；

对于收购经营不善的酒店、城中村小产权房、老旧厂房并改造出租的公寓资产，须关注相关经济行为是否符合地方规定，如近期广东省出台规定允许将在建、建成或库存的商业用房按规定改建为租赁住房，由此广东房企改造公寓不需要再打监管政策擦边球；

对于酒店、厂房改造公寓，须关注防水功能、排污功完好有效，特别是要经过消防验收。

底层资产质押登记：

投资者应要求原始权益人将底层资产应收账款质押予专项计划或SPV，并于人民银行动产融资统一登记系统进行登记；

应收账款质押登记具有“设权”的作用，未经登记，不产生物权效力，不具备优先受偿权利。

上游物业：

入池公寓资产现有租约若短于ABS存续期，基础资产有“未来应收账款”性质，资产池信用水平与作为原始权益人的公寓管理公司持续经营密切相关；

回收租金从回收款账户到ABS监管账户的划转常存在周期安排，在周期内回收现金流存在资金混同风险，因此需要关注原始权益人主体信用。

产品条款：

账户设置体系：在常见的回收款收款账户——监管账户——专项计划账户体系下，现金流划转是否及时，回收款收款账户的上游账户是否对应真实交易（租房人），计划管理人对各账户是否具备有效的监管手段或查询权限；

信用触发机制：加速清偿条款、违约条款等信用触发机制是否对基础资产或原始权益人信用恶化有足够的灵敏度，条款触发后的后续动作是否具备较高的可行性；

增信措施：进一步评估差额支付承诺、第三方担保等外部增信条款效力。

五、资产证券化模式预测

重资产运营（REITs）：重资产运营的公寓，可以逐渐探索境内证券交易所类REITs模式，并谋求未来在海外证券交易所或国内进行公募REITs操作。把公寓物业的产权装入项目公司，然后以项目公司的股权(或“股权 债权”)作为直接或间接基础资产进行资产证券化，将经营净租金收益作为产品存续期间向投资者分配收益的现金来源，通过未来公募REITs的IPO、特定处置期资产处置变现、发行人回购等市场化方式实现投资者本金的退出。对于当前积极参与产权持有型长租公寓领域的不动产投资基金、转型公寓领域或住宅自持型的房地产开发商，类REITs和未来的公募REITs都将是值得重点研究的领域。

轻资产运营（ABS）：轻资产运营的公寓，经过必要的招租、养租期后，获得了稳定且较高的出租率以及租金差净收入，在通过收支两条线等合理方式进行财务管理基础上，即可将特定化的部分租金收入作为未来现金流设计租金收益型资产证券化产品，通过优先级/次级分级、内外部增信等手段获得较高的债项评级。

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