|
随着2014年“11超日债”的违约，我国债券市场刚性兑付的局面被打破。进入2016年，信用债违约事件频发，违约的方式愈加多样与复杂。然而，由于目前违约判定标准的不同，市场对于不同风险情景下债券发行人是否发生实质违约存在一定争议。为便于评级实务判断和后续级别给定，使市场参与者了解评级视角下的违约，中证评级一方面比较与借鉴了国际三大评级机构的违约定义，另一方面梳理国内债券市场违约案例，结合我国的法律及制度设计，在此基础上提出一些对违约定义的思考。 【标普】债务主体违约的定义： 1、债务人首次对其承担的任何一个金融债务(评级的或者未评级的，不包括优先股和存在争议的债务)未能按时(或在指定的宽限期内)履行支付义务或公司宣告破产都视作公司违约； 2、不利于债权人的债务置换，即债权人被迫以本金折让、降低票息、延长期限或其他减少资金义务条款的方式将原始债权替换成现金或其它工具，也属于债务人违约。 【穆迪】债券违约由四类事件组成： 1、债务人不能或者延期履行利息或者本金的支付义务（不包括在合约允许的宽限期内支付的情况）； 2、债务人宣告破产或被接管，使其未来可能不能履行或者延期履行债务协议的支付义务； 3、对债权人不利的交换或重组情况，使其承担更少的义务并避免破产或违约； 5、不包括纯粹的“技术性违约”。 【惠誉】债券违约由三类事件组成： 1、债务人未能按照合同约定及时支付任何金融债务的本金和/或利息； 2、债务人申请破产保护、被接管、清算或停业； 3、发生债务置换，债权人被提供结构条款或经济条款不如原债券的证券以避免即将发生的违约。 从国际三大评级机构对违约的定义来看，穆迪和惠誉更为一致，他们都是对债券的违约进行定义，而标普主要对债务主体的违约状态进行定义。 三大机构都对不利于债权人的债务重组行为纳入到违约定义之中。此外，穆迪认为“技术违约”不属于违约，而标普和惠誉未提及对“技术违约”情况的处理。 中证评级借鉴国际三大评级机构的违约定义，从中提炼出相应的违约判定要素，结合国内的法律制度和相关的规定，对不同情境下的违约案例进行分析，从评级的角度重新设定违约判定要素。 1、关于债务人未能及时支付金融债务的本金或利息 中证评级分析了自2014年以来发生违约的案例，它们基本上都由于未能及时支付金融债务的本金或利息而被判定为违约，这是判定债券违约最直接、最简单的方式，我们认可这一判定要素作为违约定义之一。此外，未能及时支付金融债务的本金还包括条款中设置的债券回售，若债券进入回售期，债务人不能履约，同样构成违约。
2、关于债务人申请破产保护、被接管、清算或停业 根据我国《破产法》第四十六条规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。受理破产申请足以说明企业本身已出现严重问题，不能清偿到期债务，基于此可以判定债务人违约。对于相应债项的判定还需考虑外部担保的情况。 对于12二重集MTN1，由于其经营状况恶化，无法偿还债务，债权人向法院申请了破产重整的申请。2015年9月15日法院受理此案，12二重集MTN1立即到期，由于没有机构对此提供担保，债务无法偿还，因此我们判定12二重集MTN1及其债务人中国第二重型机械集团公司违约。然而，若有外部机构提供担保，则债项不被判定为违约。例如2016年2月，法院受理了舜天船舶债权人的破产重整申请，债务主体违约。但根据担保协议，“12舜天债”担保人江苏省国信资产管理集团承诺代为偿付本息，因此债项级别仍为AAA。 此外，由于债务人经营状况不佳，基本不能偿还到期债务，发生债权人以及监管部门启动针对其的接管、清算等行政或司法程序，导致法院宣告其停业、清算或被接管时，我们认为债务人已实质性违约。债项违约的判定依然需要考虑外部担保。
3、关于困境债务重组 当债务人提出新的债务兑付条款时，国际评级机构更多侧重于对其中债务重组行为是否构成实质性违约的判定。国际三大评级机构均引入了“困境债务重组”的概念，即如果债务人在重组时符合困境债务重组的判定条件，则认为其构成了实质违约；反之，如果债务人不属于困境债务重组，则认为其债务重组行为是基于当时市场条件进行的投机行为，并与持有人达成一致的前提下提出的债务条款变更，从而不认为构成违约。借鉴三大评级机构的经验，基于评级的理念是对实质性违约的判定，我们认为应将困境债务重组行为纳入到违约的定义中。 国际评级机构对困境债务重组的定义基本相同，中证评级在总结归纳后认为应同时符合两个条件：（1）投资者在该方案下收到的价值低于原证券承诺的价值。发生以下情况中的一项或多项且没有足够补偿措施时，都被认为投资者收到的价值低于原承诺，包括新债券支付的本金总和低于原债券面值、利率低于原收益率、新债券到期期限比原债券延长、支付频率放慢、偿付顺序变为次级。 （2）该债务重组方案是困境安排而非出于投机目的。出于困境安排是指如果不进行该债务重组，发行人在中短期内很可能无法按期兑付，甚至面临破产清算；而投机目的的债务重组一般指当市场利率发生变动、或采取其他技术手段、或市场变化导致发行人债券折价交易，具有较强信用的实体可能会低于面值置换债务。 为了做出判断，还应对债务人的信用资质进行考察。标普通常会借助现有评级、展望、信用观察名单等作为参考，一般原则是，如果发行人主体评级为B-及以下，其债务置换一般会被确认为困境债务置换，从而被确认为违约；如果发行人主体评级为BB-及以上，其债务置换一般不会被确认为困境债务置换；如果发行人主体评级介于B+和B之间，则需要参考市场价格或其他信息做出判断。 例如对于10中钢债延期回售的案例，虽延期回售已获得投资人同意，但由于其本质上是经营状况恶化，难以及时足额偿付回售款，信用资质显著下降，因此可认为其已处于困境状态，进而延期回售行为构成了实质违约。相反，14宣化北山债、14海南交投MTN001于2016年4月拟召开债券持有人会议审议提前偿付本息事宜，由于投资者反对，该事项终止。假设此次提前赎回获得了投资人同意并实施，因发行人自身经营正常，具备足够的偿债能力，债务人不属于困境债务重组，债券发行主体不构成违约。
4、关于交叉违约条款 对于触发交叉违约条款是否被判定为实质性违约，中证评级主要通过考察触发交叉违约后的豁免条款的设置及其补救措施的有效性。 若募集说明书并没有提出豁免条款，当触发交叉违约后，债券加速到期，若债务人不能在宽限期内及时偿付，则判定为违约。若募集说明书提出了有条件的豁免方案，那么当触发交叉违约后，在一定的宽限期内，债务人能及时有效的提供追加担保等措施，保证完全覆盖债券本息，那么就可以豁免此交叉违约；若不能足额提供担保，债券将在规定的宽限期结束后立即到期，此时，债务人不能及时偿付，则判定为违约。因此，我们认为触发交叉违约条款不一定导致债券实质性违约，而应对债务人的后续补救措施进行考察，如果债务人不能有效豁免交叉违约条款，导致债券立即到期而不能有效偿付，此时，判定为违约。 对于15国裕物流CP002募集说明书中附加了交叉违约条款，如果国裕物流及其核心子公司其他债务出现违约，视同“15国裕物流CP002”违约。由于公司本部及下属子公司银行贷款等债务逾期，触发交叉违约条款，同时，募集说明书中没有设置豁免方案，因此“15国裕物流CP002”立即到期，债券无法及时偿付而发生违约。对于16 大机床 SCP002，2016 年11月18 日，大连机床由于银行承兑汇票垫款触发了16 大机床 SCP002 交叉违约，后于召开的持有人会议上，获得有条件豁免，豁免条件为在 2017年 1 月 20 日之前，大连机床要为 16 大机床 SCP002 提供救济方案，否则，债券将立刻到期。此后，持有人会议决议延长其豁免期至2月10日。但截至2017年2月10日日终，大连机床集团有限责任公司仍未就有条件豁免交叉违约应提供的任一救济方案办妥法律手续，届满一日后2017年2月11日，债券立即到期应付，因节假日顺延至2017年2月13日日终，大连机床集团有限责任公司未能筹措足额兑付资金，债券构成实质性违约。
5、关于技术性违约 此处的“技术性”违约是指由于一些纯技术上或者管理上的原因而导致债券在利息或本金的应付日不能全额支付，而发生的违约。但这种情况一般会在很短的时间内，一般在1~2天内得到补救，并且可以收到债务人提供的罚息。穆迪对纯技术性违约进行了豁免，而标普对长期债务给予了一定的宽限期。中证评级认为对于技术性违约的判定应基于债务主体实质的资信水平。 例如，对于15机床CP003，截至2016年11月21日，发行人以技术性原因为理由，未能按照约定将偿付资金按时足额划至托管机构公司，于次日上午全额偿付。虽然大连机床对资金的偿付进行了补救，但我们依然判定其违约，我们根据当时债务主体的经营、财务等各方面因素进行考察，认为其发生的技术性违约并非是“纯”技术性的，而是代表了主体一定的流动性风险。若发生技术性违约的主体资信状况稳定，不应判定为违约。 综合以上关于债券违约判定要素的分析，我们基于信用评级的视角认为发生如下之一的情况应被视为违约： 1、债务人未能按照合同约定及时支付任何金融债务的本金和/或利息（不包括在合约允许的宽限期内支付的情况）； 2、债务人申请破产保护、被接管、清算或停业，使其未来可能不能履行或者延期履行债务协议的支付义务（债券被提供外部担保的情形除外）； 3、债务人发生了困境债务重组行为，使其承担更少的义务并避免破产或违约； 4、债务人或关联公司的违约行为触发了债券的交叉违约条款，并且债务人在规定的期限内不能有效豁免； 此外，中证评级对违约进行判定时，不包括纯粹的“技术性违约”。 |
|
|
