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之前写过一篇东阿阿胶的分析文章，但不全面很多质疑没有解释清楚，而且经朋友提醒价值评估里的计算有一些误差由于折现率公式使用错误。这回一并更新，原文章就不改了，至少知道自己错过。这篇文章自认为应用了全新的分析框架，更全面，解释的也清楚。定位、商业模式、发展战略、管理层、财务分析基本上全面了，以后再有错误就单写帖子打补丁了，就不长篇大论了。 理解及分析 公司一直以来主要做阿胶系列产品，定位是滋补保健品。 行业空间:根据波士顿统计预计到2020年OCT保健品保持8%复合增长速度，亚健康人群占据中国70%的人口，随着人们更加关注健康，行业随着消费升级还有很大的发展空间。公司的主要产品阿胶目前零售价是5元一克，跟燕窝和虫草比还很便宜，一天吃5克也就不到30元。符合高端市场的消费能力。 商业模式构成 上游采购：由公司构建毛驴养殖基地，养殖种驴，繁殖的小驴卖给农村养殖户，输出养殖技术，养殖户自己投资养驴，养大后由公司进行回收，而且只能供给东阿阿胶。公司已经建立的毛驴活驴交易环节、驴肉屠宰、驴肉火锅、驴肉食品等等，关于驴自身的产品产业链环节已经全部打通。外部跟类似于倔驴帮的企业进行战略合作（还没吃过，有空去趟西直门的倔驴帮尝尝驴火）。 国外采购由于中国进出口批文是驴皮商品，所以只能采购驴皮。 公司主要从事阿胶系列产品的研发、生产和销售业务。是阿胶行业标准制定者，并且高于国家标准。研发主要是品质升级、购用方便化工程。营销是文化体验营销价值回归工程。销售主要方式通过经销商、电商、直销。 公司的竞争优势：阿胶品类领导者、行业标准制定者、掌控上游产业链、古方储备很多、品牌优势、客户黏性。 公司的成长空间：行业空间巨大、有扩张潜力（公司目前只做了四省两市）、竞争有优势可获得更大市场占有率、提价权、依据古方开发培育新产品。 四省两市：山东、广东、江苏、浙江、北京、上海 配合成长需要的资源条件 资金充裕：2017年中报现金16亿，资产负债率25%。 产能主要由原材料决定。 高端需求潜力大 阿胶品类的存续期直接决定公司的存续期，阿胶已经有3000年的历史，再存活100年以上概率很高，除非有新的品类替代滋补功能和更好吃更方便的食品。 公司经营产生的是大量现金回报占营收比例95%左右。 公司最主要的成本是驴皮，战略虽然已经延伸到上游养驴，但考虑驴皮短期紧缺而且对上游养殖户的扶贫政策，可能回收的价格还有上浮空间。从近几年毛利率变化不大也能看出来，东阿阿胶每年都要提价，但毛利率没变化，只能说明成本有所上升。让农户得了实实在在的利，这点给秦总点赞。但未来垄断了上游养殖，对稳定成本有深远意义。提价还是有动力的，公司的阿胶价值回归，价格还有一倍空间。但短期就当冲抵成本的上涨，毛利率未来有上升空间。 历史业绩稳步增长，十二五规划2015年营收翻了一番，实现了公司目标。这种聚焦阿胶主业，多品牌战略在实践中是有效的。十三五规划百亿收入目前看大概率能实现，而且秦总在公开场合说过要做到150亿以上没问题，拭目以待。 整个保健品其实包含传统滋补品（鹿茸、燕窝、阿胶、人参等）和新兴的保健品（红桃K、太太口服液、脑白金、汤臣倍健、善存等），前一种代表天然的，后一种更多经过化学合成提炼的。从中国保健品近30年的发展史来看从产品众多、虚假宣传，到保健品出台监管办法，目前保健品市场更加注重功效、品质、营销宣传和品牌塑造。这个市场的需求还是巨大的，在市场中占有一席之地才能生存，失去了市场也就失去了一切。所以东阿阿胶的竞品不只是阿胶行业竞争对手，还包括差异化功效品类的其他对手。如果公司不能不断地研发提高产品的功效品质、营销手段和品牌塑造跟不上，让其他对手抢占心智资源是公司面临最可怕的情况。 管理层状况 管理层近10年都在围绕聚焦阿胶主业，做大阿胶品类，实施主业导向型的单焦点多品牌的发展战略，塑造东阿阿胶的高端品牌形象。并且做好了价值回归和文化营销两方面的工作，公司的十二五规划圆满完成，十三五规划也将大概率完成。 看了一些秦总的采访视频，在描述公司战略战术上与公司实行的经营策略统一。秦总给人的直观感觉是具有一种工匠精神，跟驴打了40多年的交道，从东阿阿胶职员一步一步走到总裁的职位，现今已经干了12年的总裁。用秦总自己的话说，“我这一辈子就干好这一件事”。秦总对社会贡献也非常突出，2017年获得全国脱贫攻坚奉献奖，从思考行业驴皮短缺，到思考怎么增加养驴农户的收入，挖掘驴价值，公司提供优质种驴，给农户输出养殖技术，做大东阿阿胶业绩的同时，实实在在给贫困农户带来的产业脱贫路径。 2016年股灾过后，管理层通过资产管理计划在46元左右价格增持公司股票264万股，金额1.2亿元。控股股东华润在2016年中增持股份3047万股。 公司董事长和总裁非同一人，近几年公司核心管理层没有重大变动。主要高管有：秦玉峰、吴怀峰、李世忠、王忠诚、尤金华等。 公司建立高中层管理者、主要经营、技术骨干的薪酬与公司绩效和个人业绩相联系的薪酬制度和长期激励机制。若本年度净资产收益率达不到 10%，则不提取激励基金；若本年度净资产收益率达到 10%及以上时，则由薪酬与考核委员会基于劳动力市场对标、经济增加值(EVA)测算等因素进行审核，确定提取比例，但提取额的增长率不超过净利润增长率。每年提取奖励基金的议案需经本公司董事会批准。该奖励基金由东阿县复兴企业管理咨询服务有限公司进行管理，奖励基金及其投资盈亏归激励员工所有。 公司的主要股东是华润（央企）从以前的23%到2016、2017年增持，目前控股大约28%。 财务分析 2016年和2017年中公司的营业收入增幅与净利润增幅水平相当。营收的85%来自于阿胶及系列产品收入，由于阿胶的毛利相较于其他业务是最高的，所以净利润中阿胶贡献比例更高。 存货中的成品留存和在产品数量和营业成本金额匹配无积压库存现象，16年营业成本20.8亿，17年中9.9亿。成品15年10.55亿，16年9.6亿，17年中10.4亿。在产品15年1.9亿，16年3.1亿，17年中6.1亿。在产品近两年增幅很大，有增加生产量的迹象。更加值得注意的是公司从16年开始大量囤积原材料，增幅惊人。原材料15年4.4亿，16年16.8亿，17年中25.9亿（两种可能1.趁驴皮便宜多囤积点2.配合在产品增幅观察公司有销售放量动力）。 在建工程主要是阿胶科技产业园，一期在15年已经投入使用，二期还在建设中，转入固定资产数据正常。固定资产和在建工程占总资产比16.4%。 跟云南白药、片仔癀、汤臣倍健对比折旧方法，东阿阿胶算是中规中矩，不保守也不激进。 近三年公司的净资产收益率保持在24%很优秀，只有未来稳定增长（年均15%我有信心）配合适当比例分红保持在20%以上很容易。 近几年的毛利率保持在65%左右，净利率保持在30%左右，三费对营收占比30%左右，对比云南白药和片仔癀高出不少，跟汤臣倍健差不多。公司市场推广、广告费支出大，但由于高毛利，净利率水平和增速也算不错了。结合公司的文化营销战略，再看销售费用支出比例大，也就不足为怪了。 公司的2016年研发支出占营收比是2.6%，肯定没法跟医药行业比，一方面是上游产业链研发，由于古方储备多，更多的研发方向是挖掘经典产品的保健功能和药用试验。研发费用资本化率极低，影响可以忽略。 创造现金能力：2016年数据，保持竞争的投资支出对净利润占比18.8%、应收款对营收占比7.2%、预收对营收占比2.7%、根据应收和预付集合减去应付预收为基本持平，对上下游强弱适中、应收款一年账期的资金占比95%以上，计提坏账比例合理。经营现金流入与营收比为97%，2017年中更低至82%（低于117%是这两年囤积驴皮所致）。再看现金流与净利润的匹配情况会发现现金流有点糟糕，但是根据上面的分析就应该明白问题在那，1.从11年开始公司对下游放宽了政策，应收款稳步提高。2.从11年到14年原材料储备一直在1亿左右，从15年开始超常规速度囤货。由于这两点导致现金流看上去非常难看，但其实回款质量还是很高的，只是现金流显示滞后了。上面的数据很说明问题。而且这种发展让我看到了高速增长的潜力，只要保证应收款的回款质量和终端消费，看着它简直让我满眼放光。 杜邦分析利润率30%、周转率0.68、杠杆1.2，只要认真看了上面的分析，我认为这三方面都有提高的可能。 行业及公司所处阶段 保健品整个市场还处于成长周期，公司还处于成长期、未来业绩释放大概率会快速增长。 价值评估 2016年净利润18亿，预估未来年均增长15%，5年后2021年净利润将达到36.2亿元，根据当前的行业估值和ROE水平，给予20倍估值为合理，市值价值724亿元。如果按10%的折现率现值为450亿。这次不考虑分红的价值了权当增加安全边际。但是如果乐观点呢，秦总说过十三五规划要做到150亿，那到2020年营收年均增速应该在22%，2016年才15%，要想完成后面肯定会更快。假设增速为20%，那到2021年净利润将到44亿元，市值价值880，折现现值546亿。至于现在买合适不适合呢，就看大家自己的判断了，66元价格我已加仓，45元价格买过一部分。（作者：坚持到底-小学徒） |
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