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黑球大帝备注：(转自millionaire博主)本人一直想着要写出东阿分析，但millionaire兄已是作出如此有深度的分析；感谢millionaire博主。 财务分析（1） 其实财务报表很简单 第一 只用小学算术 第二只需要看几个关键指标 第三 只需要分析那些业务相当简单，报表也相当简单的公司 你必须了解财务学，并且要懂得其微妙之处，它是企业与外界交流的语言，一种完美无瑕的语言，如果你愿意花时间去学习它—学习如何分析财务报表，你就能够独立选择投资目标。 反应有持续竞争优势的财务指标 净资产收益率 5年平均 毛利率 5年平均 净利率5年平均 销售费用+管理费用占毛利润的比例（3年平均） 利息费用 净利润增长速度 5年平均 折旧费用占毛利润比例3年平均 资产负债率 5年平均 现金/总负债3年平均 固定资产占总资产比例3年平均 应收账款/营业收入 3年平均 (其他公司数据) 债务股权比率 3年平均 净利润/长期负债3年平均 资本支出/净利润3年平均 净利润增长速度（图表） 保健品子行业状况（2） 东阿阿胶中医药行业作为医药行业的子行业，有医药行业的绝大部分特点，也有其个性，中医药作为中国的传统文化的一部分，有独特的理论体系，因为其毒副作用小，有天然的保健性质，服用保健品的人群容易养成定时服药习惯，有一定粘性，在保健领域中更受欢迎，其独特的传统底蕴也使其有区别于化学药物的竞争优势。近年，保健品同样受国外市场冲击，很多国外营养品开始映入我们的眼睑。 一 行业竞争 (一）行业竞争的不利因素 1 竞争对手： （1）其他阿胶生产企业，现在全国仍然有有福胶、东阿镇牌阿胶，虽然没有东阿阿胶出名，都有同等历史渊源，如果不是驴皮资源掌控，他们的品牌结合大资本是非常有力的竞争对手。 （2）胶类产品生产企业（包括各种马皮胶、牛皮胶、劣等驴皮胶），此等胶类生产大多数是冒牌产品（马皮胶纯粹就是赝品），虽然上等阿胶生产复杂，但是生产外观相似的同类型产品工艺并不复杂，所以很多产品能以此充好。也有大厂生产的驴皮胶、牛皮胶(即黄明胶)，但都不能叫阿胶，只能叫驴皮胶，牛皮的叫黄胶。但宣传上很多都直接跟阿胶功效挂钩，虽然品牌上不能同日而语，但复杂的市场的确造成消费者的混乱。 （3）其他中药类保健品，保健品注重养生，所以功能主治很多有重叠，如乌鸡白凤丸、太太口服液、静心口服液等，都宣称能调理阴虚心烦失眠。 （4）国外保健品市场近年来国外很多保健品开始打入我们的市场，西化保健品以其明确的定位、明确保健作用、方便的服用方法开始被中年人接受，侵蚀中药保健品未来的市场，但目前而言中药服用者的用药习惯比较稳定，对已使用产品忠诚度高，有一定粘性，而且改变观念、接受新事物需要一个潜移默化的过程，国外保健品的作用需要观察，但10年内我觉得不会有太大影响。 2 高退出壁垒 (二)行业竞争的有利因素 1 相对高的进入壁垒 2 产业增长迅速 （1）健康观念的提升，国家预防为主的观念导向，治未病的观念的推广。 （2）消费主体为中、老年人，中年人财富积累快，消费能力非常强，老年人在国家社会保险的推广下，生活条件大幅改善，保健需求快速增加。 （3）中国平均的保健品支出水平相对世界平均水平很低，2009年为美国的1/20，日本的1/15。未来市场容量倍数增长合情合理。 （4）国人本身就有进补习惯，只是经济状况不许可促成保健品发展成奢侈品，未来这种趋势将改变，变成大众消费 （5）人口老龄化，老年化对保健品的推进作用不言自明。 （6）中药行业作为中华文化瑰宝更受国家支持发展，每年都有有利于中药行业秩序、保护中药知识产权、促进中药行业发展的政策法规。 3 品牌文化歧异化 二 替代品 三 买方议价能力 1 个人买的数量少，不具备大批量议价能力 2 消费者消费金额在收入中的比例不高，所以对价格并非十分敏感，一般就阿胶而言，每月消费500元左右，对收入万元以上的家庭影响甚微。 4 买其他牌子的阿胶或者其他动物的皮胶有达不到原来效果而蒙受健康受损的风险（转换成本） 5 东阿阿胶没有完全替代品 6 一般消费者对阿胶的鉴别，生产、分销成本毫不知情，所以只在专卖店消费，也不讲价。 四 卖方议价能力 可以预见的行业不确定因素包括 1 行业增速达不到预想速度 2 国家政策影响保健品消费习惯 3 保健品企业内部竞争状况 行业、企业的护城河（3） 1 规模经济 公司以阿胶行业的标准拟定者掌控行业游戏规则。主持编写全国首部《阿胶生产工艺规程》和《阿胶生产岗位操作法》，列为国家级保密工艺；以20余项专利技术领跑时代，国内首创蒸球化皮、微波干燥晾胶、重点工序自动控制、远红外烘干及紫外线杀菌、微波干燥技术、DNA指纹图谱鉴别驴皮真伪等多项专有技术工艺。复方阿胶浆列入国家秘密技术品种。 7 原材料来源优势 可以预见的壁垒的打破的情况 1 任何的使企业品牌长期受损的因素（例如毒阿胶的出现，科学论证的阿胶长期毒副作用等） 2 驴皮资源封锁的打开（国内资源缺乏的是否有在国外建立起堪比国内数量、质量的养驴基地） 3 有同样历史文化渊源的竞争对手（例如福胶）得到大资本打破技术、资源垄断 成长驱动因素（4） 有了上面保健品市场广阔的发展空间，也有了行业、企业的护城河，阿胶保障行业平均成长（近五年约18%）的增幅是完全可以实现的，另外，东阿阿胶阿胶还有些本身因素可以使其发展得更快。 一 提价 阿胶是少数阿胶块在2008年初提价 16％；2004年5月公司对阿胶和阿胶浆分别提价约20％、11％之后，2006年12底，公司再次对两个主导产品分别提价约30％、8％。2007年上半年再度提价。2009年4月1日阿胶块出厂价上涨10％。涨价幅度快于通胀速度。 二 产能释放 三 国企红利释放 四 积极管理层 五 产品创新 东阿阿胶--估值（5）
1 DCF估值 按折现率9%，10年净利润增长率15%，用续增长5%计算，估值=29.6 按折现率9%，10年净利润增长率20%，用续增长5%计算，估值=42.1 中国持续成长大于8%，取9%折现并不过分，10年平均成长20%还是有难度的，个人认为按15%更符合现实 2 合理回报率计算 假设个人认定合理报酬率为20%，阿胶5年内合理PE为30倍，阿胶5年内平均增长20%， 则估值=32.5元（考虑2010增长20%不客观，预设2010的PE增长60%） 就是按32.5元买入，在假设的合理增速和合理PE范围内，年回报率为20%（没有考虑分红因素） 3 历史平均PE设定买入点 总结了自2006年1月以来的历史平均最低市盈率（静态）=46.59倍 则买点=31.6元 剔除疯狂的2007年历史平均最低市盈率（静态）=40.68倍 则买点=30元 4 卖点 卖点按3年内极限估值计算，如果股价透支3年成长，则卖出 假设未来3年持续增长40%，3年内合理上限PE为50倍（尽量乐观）则卖点=148.83元 卖点尽量乐观主要是保证不能随便卖出优质股票 |
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