产业的新旧更替是朱格拉周期的本质，每次朱格拉周期的开启都对应着一个主导产业，抓住了主导产业就是抓住了系统性的投资机会。风强于猪，产业周期的车轮在向前转，人工智能、移动支付、智能物流等方面印证了中国的新经济在崛起，系统性的投资机会来自于新经济的产业机会，而不是旧经济的供给侧出清。
企业投资形成的资本存量是经济增长的主要边际驱动力
回顾二战后的美国经济，60 年代汽车工业三巨头、70 年代化工三巨头、 80 年代消费行业、90 年代计算机和移动通信、2000 年的房地产和金融业，宏观投资周期的波动背后，是产业的新旧更替。产业是劳动生产率的载体，长期看企业家总会把钱投到劳动生产率更高的产业中企。而产业是劳动生产率的载体，所以不管是中国还是美国，企业资本开支和劳动生产率都是高度相关的。
图：中国劳动生产率VS非金融企业资本支出
图：美国劳动生产率VS非金融企业资本支出
宏观周期的本质是产业的新旧更替。产业新旧更替是每十年一次的浪潮（趋势），如果一次浪潮（趋势）还没有结束，任何力量都很难与之相抗衡；当一浪过去之后，任何外力都很难维持它的高潮。
资本开支的增长要有相应的 EBITDA 增长匹配
EBITDA/CAPEX 衡量了行业的投资回报率，成熟行业中只有形成高收入—高利润—高资本投入的良好循环，公司的资本投入和管理决策才可被称为理性。但新兴产业往往在行业初期没有利润产生，这时从 EBITDA 是否与资本开支共同增长角度能甄别真伪成长。
我们必须认识到，资本开支并不是盈利的保障。新兴产业在概念刚刚萌发时，需要大量资本研发产品、开拓市场，而这往往导致行业初期没有利润产生。从投入到产出到回报，不仅需要时间，也需要能甄别伪增长的眼光。债务扩张带来的资产价格泡沫往往会掩盖伪增长的真相。1990 年代中期蓬勃发展的互联网行业在其大部分成长时期经营都无法盈利。科网泡沫之前，PE/VC 市场以及纳斯达克对企业宽松的净利润要求使得很多 dot-com 公司仅仅因为网站访问量，就可以获得几千万美元的融资。这些企业有大量的资本开支而没有净利润。从 1995 年起，互联网行业的 EBITDA 增速远远跟不上与资本开支 CAPEX 上升的速度。资本开支直到 1999 年中才开始回落，之后便是 2000 年的科网泡沫破灭。
由图可见，EBITDA 和 CAPEX 的走阔意味着业务扩张速度不及资本支出的速度，背后的原因可能是市场的扩容跟不上竞争者的增加，或是公司没有把钱用在刀刃上（挥霍无度），科网泡沫中两个因素都有。只有形成高收入—高利润—高资本投入的良好循环，公司的资本投入和管理决策才可被称为理性。
政策在风口产业的发展过程中作用不可小觑
政策的补贴一方面可以帮助企业在周期低谷中逆水行舟，换来龙头地位，也可能带来资本的过度涌入，令产业陷入产能过剩的困境，警惕其带来的恶性竞争格局。
结合上述三个特征，我们围绕“决定风口的是趋势，决定趋势的是需求”这一核心投资价值逻辑，通过筛选行业EBITDA 的复合增长数据，为投资者以及集团投行业务部门甄选即受政策补助推动，又具投资及需求因素拉动的“风口中的风口”的投资领域：环保、半导体、互联网、航空物流、软件、生物科技、电子元件、汽车零部件、通信设备等。
具体而言，受制于老龄化等结构性因素，目前世界经济处于低增长的环境中，投资的方向在于存量经济中的结构性机会。提高整个社会的效率——半导体、互联网、软件等虚拟服务；环保、生物科技在于延长和提高人类在地球上生存的可能性和能力。
我们提示，风口上的行业必然需要大量的资本开支以支持行业本身发展，提升高效率行业的资本存量，推动社会生产率的提升。然而资本的逐利、政策的扭曲或是行业玩家本身的博弈策略都可能让行业在短期内处于较差的竞争格局，因而投资回报较低。
