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投资中最重要的事情是什么？ 我大学就对股市心怀憧憬，1997-1998阅读了巴菲特和林奇等人的大量的国外投资专著，得到了这么一个朴素的认知：投资中最正确的事情就是去投好的生意、好的公司。 比如说，1998年我加入山西证券时，基于这个逻辑，经过对当时A股上市公司的研究，认为当时中国市场最符合这个逻辑的代表是通信设备龙头和白酒龙头，后来这两只股票的发展也验证了当时的判断。 那么，什么才是好生意呢？ 阅读了迈克尔波特所著的《竞争战略》和《竞争优势》，学会了如何定性地看一个好的生意；看了《财务管理》相关的书籍，又进一步掌握了从IRR和资本回报率的角度去定量分析生意的方法。 真正的知行合一，是在正确方法的基础上通过大量的投资训练实现的。任何一个生意拿过来，首先要看现阶段生意的IRR是多少？然后，在国际上找类似的生意，看不同国家的Capital Return是多少；再研究是什么样的竞争环境的因素导致形成不同的资本回报率。从中了解到什么是好生意、不同的生意能够提供多少回报、而且长期看这个生意应该能提供多少回报。 所以基于这样的逻辑，全球只有四个生意长期证明是高回报率的生意，互联网、软件、品牌消费品和药。在过去几十年，只有这4个生意是长期可以创造20%以上IRR的，整个行业大量的公司都可以创造这个回报。其他的生意里面，个别公司在个别阶段可以有这个回报，但长期却很难做到。 这4个生意对应4个护城河，互联网对应网络效应，软件对应的是产品转换成本和黏性，消费品对应的是品牌，药对应的是专利。主要护城河来自这四大类。 为什么曾经的好生意接连被颠覆？ 所有的好生意最重要的来源有两个： 一是消费者的体验和价值跟其他公司出现差异，差异越大，护城河越高。 二是规模经济，整个运营的成本包括采购、研发、制造、品牌渠道、售后的成本跟主要竞争者的差异有多大。 好生意多数时候是由“体验差”造成的，少数时候由规模经济造成的。但是好生意会发生变化。 首先是随着科技进步，规模经济形成的护城河有可能被摧毁被颠覆。从全球看，依靠成本差异构筑护城河的一个好生意就是采矿。采矿边际成本不同，有的矿好，有的差，好的矿有持续好的回报。但是当页岩油出现并且成本不断降低的时候，很多高成本的石油公司就不再是好的投资标的；另外一个例子是养猪。行业成本最低公司养猪的成本是11.5元，行业的标杆在12元，行业的一般公司在13元，其他散户则是13.5元。如果散户消失了，行业成本就变成一般公司的13元。散户消失了的话，整个行业的利润率可能就会萎缩。但是随着时间的推移，倚靠规模经济效益的逻辑可能被技术侵蚀。 即使是依靠品牌和渠道的消费品公司也可能面临挑战：我们简单回顾一下1950-1990年的时代的投资特征。那时首先是大规模标准化制造的普及，然后是电视媒体大量渗透使得品牌广泛传播，接着超市这样的现代连锁渠道出现铺遍全美乃至全世界帮助品牌扩张；加上大型计算机出现，可以通过计算机远程管理库存和终端的财务状况，大型的消费品公司才能出现。 综合起来看，有了标准化的制造、销售渠道、品牌营销平台、企业能够用计算机和大型软件进行标准化的管理，才出现了很多大型公司，主要是消费品公司。50年代到70年代算第一个阶段，产品型的消费品渗透，主要是宝洁、可口可乐这些公司；70年代到90年代，产品型的消费品全球化，通过向日本、韩国、中国的渗透延续增长。另外从70年代开始，连锁店在美国本土乃至全球不断渗透，有了麦当劳、星巴克这种成功的连锁模式。 概括起来讲，产品标准化、渠道标准化、营销媒体化以及管理IT化使得品牌企业可以在全国乃至全球范围复制，50年代到90年代就是这个时代特征，品牌和规模经济仍然是护城河的主要形式。 但是从1985年开始生意的变化开始加速，基本上是10年一个周期：85年-95年是PC软件渗透；95年-05年PC互联网，2005年-15年移动互联网，15年以后开始 AI、电动车以及可能的AR VR。 软件代表了转移成本这种新的护城河的出现发展，而互联网体现了网络效应这种强大护城河的影响。 很多的互联网公司对于传统的生意产生了影响：例如搜索引擎和流媒体对于传统报纸行业的影响，流媒体对于传统的有线电视行业的影响，以及电商对于线下零售的影响。 可以举几个护城河被颠覆的例子吗？ 比如说发电，曾经发电是一个好的生意。但是光伏发电到2020年在中国区的成本可能下降到只有每度电3毛钱，对于火电会产生重大影响。再比如说车险，无人驾驶普及之后，车险生意可能有很大概率变小。 以前发展节奏慢，护城河构筑的时间更长更久，但现在已有的护城河可能受到影响削弱。再拿品牌消费品举例，宝洁在十几二十年前还存在产品溢价，可以比竞品多标20%-30%。但是现在，大家买日本、韩国化妆品，压根没有觉得比美国的差。美国品牌消费品没有溢价也就顺理成章了。 说到品牌，其实，品牌来自两个东西，搜索成本和消费心理认同。 先说搜索成本，大部分消费品的品牌价值主要来自于搜索成本。只有少部分消费品来自于心理认同，长期消费一样东西会产生感情，产生感情并形成长久的情感的才可能成为奢侈品，从而形成显著溢价。大部分普通消费品只能降低搜索成本(当然有些是混合的)。搜索引擎让搜索成本降低，电商使得商品在站内快速找到，互联网改变了消费品的生意，渠道被新的渠道替代，这两年被直营商品改变。拿养猪来说，电商把渠道铺好，质量好，性价比高，就可以在上面卖。现在猪肉出厂价7元，终端价却标14元，渠道效率提高以后价格差可能在一定程度上缩小。 再看消费倾向。同样的生老病死现象，背后所依赖的产品不同。以前很多人吃中药，但是今年中国在香港上市的中药公司都跌的很猛。我们过去一年多看好的创新药龙头公司，今年涨50%，而很多中药公司的股价在今年大幅下跌。不可否认，消费内涵发生了变迁，需要真正把握到需求的变化。 再比如说，70、80年代出生的人大家开始用的都是QQ，90年代的有的用QQ，有的用微博，有的用陌陌，95后上来用探探。美国80后用FACEBOOK, 90后用Instagram和Snapchat。如果你的APP原来的人群迁移了，又不能发展新的人群，新的人群需要新的app，这就被淘汰了。每一代人用的东西不一样，消费趋势在往前走。 投资人主要做的事情，是把3到5年乃至8到10年的趋势看清楚，看清楚未来生意哪些是从无到有，哪些从小到大。能做好这项生意的究竟是谁。把钱投在未来生意的赢家上，当然收益率会高。我自己就做过很有意思的研究：每个时代的首富都是出自那个时代主导产业。比如中国以前是房地产现在是互联网，美国更加明显，19世纪都是造船、钢铁、石油、汽车大王，然后直到变成电信化工，现在是互联网首富。 你要看的是未来的主要变化是什么、在这个变化中会出现哪些新的生意、这些新的生意真正的护城河又是什么、基于这种护城河，有什么样基因的公司能够成为新生意的赢家。 怎样判断是否是好生意呢？ 好生意就是真正具有高成长性、有明显护城河的生意。 先来看渗透率。当年很多人，买触摸屏的公司。短时间涨的很快。但是过两年很快渗透到底，没有显著壁垒。渗透到底需求变慢，没有壁垒不断杀价，很快就赚不到钱了。要把生意模式要看清楚，这是首要问题。不要投在可能会失败的生意模式上。 判断生意模式的方法是什么？ 我们有一套系统的判断方法。判断什么是有前途有巨大需求、有护城河的生意。 对于传统生意而言，比如渗透率在40%-50%的时候，就意味着基本到顶了。一旦看到增速下滑，要果断退出。 对于新的行业，特别是跟TMT相关的行业，渗透率到了10%，就要考虑退出了。主要原因在于，行业渗透在1%之前，这是不是一个成功的生意模型判断其实是有难度。特别大的生意除外，如电商这种。 不过，很多生意的天花板没有那么高。千分之一的渗透率到百分之一的渗透率投进去，一直投资到10%之前。这段时期生意大体上能维持50%左右的增长，市场会给50倍的市盈率。当渗透率从10%提高到50%，收入和盈利的增速会从50%降到10%。 如果是消费品公司，护城河又高的话，给你20倍PE，估值降低的过程还可能赚到一些钱；如果是周期品护城河不高，那就会给10倍PE。无论哪种情况，从50%的高增长到10%的低速增长过程中，投资人都很难有好的回报。 当需求放慢增速降低，就要开始警惕。如果有强有力的竞争者出现，就更要非常警惕。 顺便提一下品牌和渠道，中国的大部分消费品公司都是一个渠道的生意，谁的渠道强就是谁牛。在各地铺点铺人把人管好就可以不断扩张，等到渠道饱和了，比如渠道铺到三线城市，就增长到头了。我2010年去云南发现，丽江、香格里拉到处都是运动品公司的店，没有新地方铺店了，感觉生意的增长就会停滞，运动品公司就过了几年苦日子直到行业整合又遇到健身大潮来临。 成长性投资在国内不乏失败案例，所以要非常谨慎。首先要看这个生意历史上有没有高速增长过。比如，3D打印在现阶段缺乏特别广泛的实用价值。股票买了增长不兑现，就会被套在里面。O2O、P2P也曾经被热衷。但问题是这个生意模式可能并不是好的生意模式，那么投资这类生意就会面临很大风险。投资需要分清楚真假成长，理解成长区间、渗透率水平和竞争者的竞争强度。渗透率低，竞争者弱，这个时候比较理想。反过来就有问题。 从防范风险来看要密切注意收入增速和利润率。生意高速增长的时候这两个指标不能下降，如果增速显著下滑没有好的理由就要卖掉；同样的好的生意利润率水平不断往上升，某个时间突然下降，如果是竞争造成的就要高度重视因为可能是生意变差的开始。 投哪个公司，除了看创新、变化、护城河和企业的人外，我们得算内部收益率，新公司老公司都要算。希望的IRR水平是在三年年化26%这个水平线上，低于这个水平可以持有。但是如果降到15%就要卖了，总会有新的机会出现，如果实在很难找市场会通过调整带来机会。 那IRR是怎么算的呢？ 关于怎么计算，在这里举个例子：2015“股灾”以后的9月底，某个家电上市公司只有7-8倍的市盈率，分红分50%，分红收益率达到7%。那个时候正处于空调库存的高点，房地产销售正在慢慢转好，库存降下来以后看三年年化有15%的盈利增长，从全球来看行业合理估值在15倍会有估值回归，所以合理的IRR接近30%。 |
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