2018年度医药行业投资策略

行研君说

导语

我们看好的医药行业投资主线包括：创新药和创新器械、分级诊疗带来的基层医疗快速发展、处方外流推动零售药店增长、消费升级，另外，也看好原料药提价和国企改革的相关机会。

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来源：招商证券

2018年，我们看好医药行业4条投资主线：

创新药和创新器械，将持续享受高估值。中国正在经历从仿制大国向创新药创新器械的转变时期，CFDA的审评审批制度改革，意味着创新药和创新器械的回报周期大幅缩短，A股的医药投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心因素。有丰富研发管线的上市公司，估值将持续高于其他上市公司。

分级诊疗政策推动基层医疗快速发展。近年来，新农合筹资水平持续大幅提升，基层医疗机构的医保报销也更加优惠，这就使基层医疗机构、一二级医院的药品增速远远高于三甲医院，许多优秀的公司已经开始在基层布局。

取消药品加成之后，处方外流逐渐加速。取消药品加成政策今年已经普遍实施，医院售药的动力在大幅下滑；医保控费实际上又进一步让医院把药品往院外推送。两方作用叠加下，我们判断处方外流的速度将继续提升，利好于零售连锁药店。

消费升级。带有消费升级属性的医药股，其他一些我们看好的机会还包括：环保政策趋严推动原料药涨价，原料药涨价行情还将持续，明年业绩也将兑现，推荐维生素C行业及个股；国企改革带来的变化将是上市公司业绩估值双提升的因素。

风险提示：各项医改政策进展较慢。

一、2017年回顾和2018年投资策略

2017年3、4季度（7年1日至11月17日），医药指数上涨7.89%，上证综指上涨4.98%，创业板指数下跌3.85%。

我们认为此轮白马股的行情和去年以来医药行业政策核心导向为提高行业集中度高度对应，并且判断该趋势还将持续；同时在CFDA大力鼓励创新的背景下，17年10月出台的《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》点燃了A股市场的创新药热点，研发实力强劲的个股估值迅速提升。从三、四季度来看，白马股仍然跑赢了医药整体指数，云南白药、华东医药等股价涨幅均显著高于医药指数涨幅。研发能力强的白马股得益于估值的提升，长春高新、丽珠集团、信立泰、沃森生物、智飞生物、通化东宝等个股涨幅较大。血制品行业由于白蛋白供需拐点的到来和静丙因学术推广的欠缺而表现较弱，但行业阵痛期后仍然看好。

在白马恒强 创新为王的主线下，个股取得了靓丽表现：长春高新、丽珠集团、沃森生物、智飞生物等作为我们推荐组合中研发实力较强的个股，从7月初至今涨幅均超过60%，信立泰和通化东宝在催化剂释放后也取得不错的表现，涨幅均超过30%。我们从5月底开始推荐的药店主线表现不俗，其中益丰药房和老百姓都取得了30% 的涨幅，我们预计随着一心堂省外门店的整合和盈利能力的提升，后续也将有不俗表现。其他个股中，永安药业涨幅66%，领跑医药生物板块；太极集团作为我们看好的混改标的，涨幅也有18%左右。

从统计局数据来看，2017年1~9月，制药行业收入增速12.1%，同比上升2.1个百分点，比16年全年提升2.4个百分点。也印证我们在2季度投资策略中，认为医药行业增速会加快的趋势判断。

1~9月，医药行业利润增速18.4%，同比提升4.5个百分点，与去年全年利润增速相比，提升了4.5个百分点。我们判断，收入增速小于利润增速是行业市场集中度提升的表现，行业龙头（通常是白马股）在规模/成本控制、学术推广实力、研发实力等方面占有明显优势，在监管趋严、鼓励创新的市场中，应对更加从容、迅速、有效，随着市场集中度的提升，原来医药市场劣币驱逐良币的不良现象越来越少，龙头的企业利润率随之提升。

在已经落地的政策中，两票制对商业企业影响明显，主要体现是企业调拨业务的减少和业绩增速的下降。

投资策略上，2018年我们看好医药行业4条投资主线：

创新药和创新器械，将持续享受高估值。中国正在经历从仿制大国向创新药创新器械的转变时期，CFDA的审评审批制度改革，意味着创新药和创新器械的回报周期大幅缩短，A股的医药投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心因素。有丰富研发管线的上市公司，估值将持续高于其他上市公司。

分级诊疗政策推动基层医疗快速发展。近年来，新农合筹资水平持续大幅提升，基层医疗机构的医保报销也更加优惠，这就使基层医疗机构、一二级医院的药品增速远远高于三甲医院，许多优秀的公司已经开始在基层布局。

取消药品加成之后，处方外流逐渐加速。取消药品加成政策今年已经普遍实施，医院售药的动力在大幅下滑；医保控费实际上又进一步让医院把药品往院外推送。两方作用叠加下，我们判断处方外流的速度将继续提升，利好于零售连锁药店。

消费升级。带有消费升级属性的医药股，其他一些看好的机会还包括：环保政策趋严推动原料药涨价，原料药涨价行情还将持续，明年业绩也将兑现，推荐维生素C行业及个股；国企改革带来的变化将是上市公司业绩估值双提升的因素。

二、政策部分：

1、审评审批制度改革，创新药、创新器械审批加速

10月8日国务院办公厅颁布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，是药品器械审评审批制度改革的纲领性文件，对我国医药行业有着深远意义。我国已经是仿制药大国，也有一定仿创能力，国家在此时深化审评审批制度改革，就是希望推动药品器械从仿制走向仿创、创新。

从意见的整体改革方向来看，我国药品器械审评审批制度，将越来越接近美国FDA的模式。我们认为，首次提出并影响重大、值得关注的政策有如下三点：

一、临床试验申请的备案制。“受理临床试验申请后一定期限内，食品药品监管部门未给出否定或质疑意见即视为同意”，过去我国新药临床试验申请（IND）的平均审批时间是1~2年，而在美国FDA，申请人在提出IND申请30天之后，没有收到意见就可以开展临床。此次中国的IND申请制度终于改革，意味着IND申请的时间将大大缩短，一方面有利于研发实力较强，研发储备多的上市公司，如恒瑞医药、科伦药业、沃森生物等，另一方面，临床试验数量的增加，也有利于CRO企业，如泰格医药等。

二、不再发放原料药批准文号，由药品上市许可持有人对原料药质量负责。类似于美国FDA的DMF备案制度，原料药将没有批文壁垒，更多企业能够进入，但只有质量优异的企业才有可能获得制剂生产企业的采购，我们判断金城医药（从头孢中间体转向头孢原料药，依靠质量优势获取客户）等优势中间体生产企业将有望受益；

三、接受境外临床试验数据，将大大加快进口创新药进入中国。过去进口创新药必须在国外已经获批，才能在国内申请上市，一般进口药在中国上市时间比欧美晚5~7年。进口创新药加快上市，将有利于代理型企业，如智飞生物、康哲药业等。

四、规范医药代表行为。医药代表和学术推广活动都必须备案，禁止医药代表承担药品销售任务。如果严格得到实施，对国内多数制药企业的销售模式都是极大挑战。实际上这两年，多个省的政府部门对医院的商业贿赂事件已经屡有打击，对医药代表的管理也越来越严，一些先知先觉的制药企业已经在开始需求转变。

与市场不同的观点：市场可能认为创新只是主题投资，但是我们不这么认为：

1、中国正在经历从仿制大国向创新药创新器械的转变时期，投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心因素。有丰富研发管线的上市公司，估值将持续高于其他上市公司。

2、创新也并非仅仅是提升上市公司的估值，由于CFDA审评审批制度的改革，创新药创新器械的审批时间其实是大大缩短了，而且，国家对创新的支持，可能也意味着创新药创新器械的获批相对于以前更容易。这就表明，创新药创新器械不仅兑现业绩的时间将大幅缩短，而且获批的确定性也将更强。

我们整理A股创新能力较好的上市公司如下表：

2、药品零加成实施 利好院边店流量

此次公立医院取消药品加成的高度空前，势在必行。从国务院联合卫计委发布的城市公立医院改革的文件来看，2015年5月国务院的指导意见首次在具体措施中提出了取消药品加成；2016年11月国务院深化医药卫生体制改革领导小组关于进一步推广深化医药卫生体制改革经验的若干意见中，明确提出深化医改工作由地方各级党政一把手负责，且完成情况纳入全面深化改革绩效考核和政府目标管理绩效考核，基本路径中明确全部公立医院取消药品加成；2017年4月国务院关于全面推开公立医院综合改革工作的通知中，将取消药品加成放到了公立医院综合改革目标的首位，行政高度前所未有，并规定了详细的时间点（9月30日前），并要求各省（区、市）及兵团医改办于每月15日前报送上月进展。从各文件对取消药品加成的描述来看，此次公立医院取消药品加成的力度空前，势在必行。

整体来看，全国市级及以上公立医院的加成在2014年已经有明显减少。从数据上看，很多城市的零加成政策在2014年已经开始实施，因为全国第一批（16个城市）和第二批（17个城市）的名单分别于2010年2月和2014年5月公布。地级市属综合医院的药品加成比例已经从2011年的17.20%下降到了2015年的12.12%。我们估计2016年市级及以上医院的药品加成比例进一步下降。

我们估计9月底执行的全国公立医院的药品零加成政策将影响公立医院药品销售市场的15%左右。根据我们的测算，2017年8月1日起还未实行零差率的公立医院的药品销售额占整个公立医院市场的20%左右（2017年8月1日开始实施零加成的省份也算作受影响省份）。其余80%左右的公立医院已经在2017年8月1日前完成了零加成政策的执行。其中全国县级公立医院在经历了两轮试点后，于15年4月全面实施零加乘政策，我们估计该部分药品销售占比在34%左右。对于市级及以上的公立医院来说，有19个省份在17年8月前实施了本省公立医院零加成政策，我们估计该部分市级及以上公立医院药品销售占比在46%左右。对于剩下的12个省，我们估计即使考虑其中的医改试点城市的影响，其市级及以上公立医院的销售占全部公立医院的比例也在15%以上。根据米内网数据，2016年公立医院药品终端销售额9514亿元，假设16/17年7%的增速，则9月底的零加成政策影响的药品销售金额为1500亿元以上。

药品销售从医院药房转向院外，院边店受益。零加成后，医院药品销售成为成本端，销售越多成本越高。我们认为会产生如下影响：1、医院二次议价的动力增强。在中标价的基础上，医院会尽量多的争取空间来保证自身药房成本的覆盖，普药的降价压力会增大；2、院边店流量增加。由于医院有更强的动力将药品销售从药房转移到院外，所以我们判断院边店的流量会增加。利好更大有院边店的连锁药房，一心堂、益丰药房和老百姓等。同时拥有院边店的流通企业。

3、连锁药店：集中度提升和处方外流带来确定性高增长

我们在今年6月发布《零售连锁药店专题报告-处方外流逐步体现，OTC药品将提价让利》，持续推荐连锁药店板块。展望明年，我们认为连锁药店是医药行业里少有的长期增长逻辑确定的子行业，集中度提升和处方外流两大增长逻辑，将推动龙头公司高速增长。

3.1 政策推动以及资金助力，集中度不断提升

政策面，我们认为营改增、两票制等税收政策对小型不规范药店的利润影响较大。同时，2017年监管部门对药店的检查力度明显加大，小型门店不规范操作空间被大幅压缩，寻求被并购的需求强烈。

以往一些非正规小药店通过不开票，不替员工交五险一金等方式增厚利润。药店进货不要票可以避开增值税。当年销售额<80万时，按小规模纳税人3%的税率缴纳；当年销售额超过80万后，按一般纳税人征收增值税，目前增值税税率对中西成药按17%、中药材按13%征收。对于新开业药店来说，基本会先按照小规模纳税人标准以3%缴纳增值税。以乡镇店居多的一心堂为参考，2016年店均年收入150万左右，因此小门店在运营成熟后年销售额肯定会超过80万，增值税率大幅上升。因此不规范门店在进货时如果不要票则毛利率将大幅增厚。

两票制执行后，工业企业低开转高开，药品流通环节的价格大幅上升，小门店的进货成本将上抬。营改增后，政府加大票据审核力度，非规范门店正规化运营成本快速上升。同时，以前药店还可以以协助过票的方式赚取利润，两票制和营改增执行后也将收到很大影响。

政策严格执行后，不规范的单体药店可能不挣钱甚至亏损，利于连锁龙头收购整合。仅以我们草根调研的数据做参考：早期，单体药店相比连锁药店而言：采购成本高5%-10%；税负低3-4%；员工五险一金：低3%。因此早期不规范单体药店相比连锁药店虽然采购成本有劣势，但通过税费和员工费用抵消后，仍可以获得跟连锁药店相当的利润率（5%-7%）。经营能力强的小药店盈利能力甚至可以超过连锁药店。

但如果政策严格执行后，不规范单体店的盈利能力将大打折扣。采购成本（不含税）差距将进一步拉大，我们假设拉大2%；之前针对部分产品不开票避增值税的漏洞被堵上后将使税负提升3-4%；按照目前正规连锁药店五险一金占销售收入约3%的比例计算，不规范门店员工五险一金未来执行力度有望加大，假设影响2%。在不考虑其他因素的条件下，上述各项将使不规范药店的净利率下降7%以上，基本处于盈亏边缘。

资金面，新一轮融资到位，行业将再掀并购潮。在2014年下半年至2015年上半年，一心堂、益丰药房和老百姓相继上市，合计融资额度达到25亿，随后连锁药店行业掀起整合浪潮，时至今日，三家企业门店数量相较上市初期均已翻倍，而IPO时所融资金已经使用殆尽，并采取了诸如短融、中票、发债等融资方式，各家也推出了新一轮定增方案。目前，益丰药房13亿定增在16年7月已经到位，而一心堂的15亿定增和老百姓8亿定增的资金也已获批文，且有望在年底前到位。 同时，大参林通过IPO募资9.5亿进入上市连锁药企行列。上述四家龙头资金总量接近50亿，我们判断行业即将掀起新一轮并购浪潮。

3.2处方外流加速，药店处方药销售快速增长，带来利润增量更摊薄费用成本

目前处方药销售的大头仍在医院，IMS数据显示，2015年国内处方药销售渠道中医院占77%，药店占比10%，第三终端占比13%，但零售药店的增速近年来明显在上升。

尽管处方外流在医院端仍面临一些阻力，但不可否认的是药店对处方的承接能力增强，制药企业对OTC渠道的重视加强。受益于部分处方药渠道转移，处方药在零售市场增速已经反超非处方药，表现出良好的增长势头。2016年处方药的零售市场规模达到1196亿元，年复合增长率为11.5%，对零售市场药品的增量贡献达到61.2%，远超非处方药。从企业性质而言，无论处方药还是OTC药物，2016年本土企业在零售市场的发展势头喜人，其对药品零售市场的增量贡献高达85.4%。

我们认为未来处方外流的趋势仍将强化，影响因素在于：

医院端：虽不情愿，但取消15%药品加成和药占比由目前40%降到30%的政策指标强行推进，仍会加快处方药向院外转移。

药店端：开展慢病管理，提供健康增值服务，店内小诊所等逐步展开，布局DTP药房，处方承接能力加强。

药企端：中标难度加大，价格维护能力减弱，院内推广风险加大，促使企业重视OTC市场。

参照台湾经验，据报道，台湾从1997年开始实施医药分业，然而实施的第一年,病人拿处方到药房取药的比例只有0.9%，但经由台湾药师公会与药房的努力，2012年提高到36.1%，到2015年已接近45%。

实际上，处方外流在一些省份已经出台了一些实质性政策。我们认为对于具备处方承接能力的药店来说，这些实质性政策对其影响将特别明显。虽然这些政策刚刚起步，但我们认为对于药店未来发展来说，无疑呈现出非常好的趋势。我们以湖南为例进行说明。

湖南省的特药协议供应药店

湖南省在大病保险方面实行特药集中供应。湖南省根据特药生产企业推荐，经考核筛查后由统筹地区医保经办机构按照“相对集中，便于管理”原则，确定特药协议供应药店，负责特药供应。

特药协议药店根据特药的给药途径及需求，将特药配送至参保患者就诊医院或发放给参保患者。特药的注射制剂应由特药协议药店于参保患者注射前安全配送至就诊医院，药品生产企业协助协议药店与就诊医院做好特药配送及在医院注射等诊治工作。

参保患者使用特药，原则上限在统筹区特药协议药店购药方可纳入大病保险支付范围。参保患者在特药协议药店取药，只需支付应由个人负担的费用，应由大病保险支付的费用由参保地医保经办机构或大病保险承办机构与特药定点机构定期结算。

2016年5月，湖南省印发《湖南省大病保险特殊药品支付管理办法（试行）》，公布了16个大病保险特药品种及限定支付范围。

2016年8月，湖南省公布了7家药店为特药协议药店。老百姓和益丰药房均有门店入选。

另外，去年开始，广西省柳州市施行公立医院改革，医生处方自动上传到统一的APP，患者可以持APP选择在医院或药店购买药物，而柳州医药的子公司桂中大药房则是试点药店之一。

我们判断处方外流对药店的影响在于：

收入端：假设未来5年处方外流比例占总处方量达到10%，给药店带来的规模增量大概率超过1500亿。但并非所有药店能均享这一增量市场。院边店最为受益，现阶段积极布局慢病管理、DTP药房、具备处方承接能力的中大型药店也有望分享盛宴。

利润端：目前药店销售处方药的整体毛利率（10%-20%甚至更低）低于OTC药品（30%以上），由于之前处方药企业更注重医院市场，药店与其议价能力偏弱。未来随着处方药药店渠道占比提升，处方药毛利率具备提升空间。即使在目前毛利率水平下，由于处方药单价高（据CMH统计数据显示，药店处方药均价约70元，OTC药品均价约30元），实际毛利额并不低，因此处方药销售本身可以提供利润增量。重要的是，处方药销售增多可进一步丰富店内品种，吸引客流量，提升客单价，摊薄药店费用成本，对利润贡献更为积极。

4、两票制实施：龙头受益两票制引发的医药商业大洗牌

4.1、“两票制”实施范围

公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，鼓励其他医疗机构药品采购中推行“两票制”。综合医改试点省（区、市）和公立医院改革试点城市要率先推行“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开。

目前，我国省级综合医改试点省份达到11个，其中，江苏、安徽、福建、青海四省自2015年起开展综合医改试点，2016年新增上海、浙江、湖南、重庆、四川、陕西和宁夏七省市作为试点省份。

到2017年11月，国内所有的省份均已披露两票制实施方案。

4.2、推行“两票制”的意义

在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”具有重要意义。一是有利于减少药品流通环节，规范流通秩序，提高流通效率，降低药品虚高价格；二是有利于加强药品监管，实现药品质量、价格可追溯，保障群众用药安全；三是有利于净化流通环境，治理药品流通领域乱象，依法打击非法挂靠、商业贿赂、偷逃税款等违法行为；四是有利于深化药品领域改革，助推药品企业转型升级、做大做强，提高行业集中度，促进医药产业健康发展，实现“三医联动”改革。

4.3、两票制进展：2018年全部执行两票制

事实上，自16年4月国务院26号文提出“综合医改试点省份要在全省范围内推行‘两票制’”以来，国家高层对其推行态度已然明确。医改标杆省份安徽率先垂范，自2016年11月起就在省内所有公立医疗机构推开两票制。

全国医改工作电视电话会议3月28日在京召开，会议要求：17年6月底前，各省区市都要出台改革完善药品生产流通使用政策的实施方案，各相关部门也要按照时限要求出台配套的细则。国务院医改办要到点验收、定期通报，年底前对各省推行两票制，药品集中采购的情况开展一次评估。

目前来看，全国所有省市均已出台明确的两票制实施时间表，2018年将全部执行两票制。

4.4、龙头受益两票制引发的医药商业大洗牌

两票制实施后，传统的医药商业模式和倒票模式将受到冲击，药品的中间流通环节被大量压缩后，预计大量传统经销商将在退出和转型之间作出抉择。一些传统的流通企业或面临如下局面：（1）被大型医药商业公司收购；（2）转型成为药品销售或推广服务提供商；（3）因为业务萎缩或者没有业务而最终关闭。

两票制实施后，预计行业集中度提升是大趋势，利好配送网络覆盖广 上下游资源丰富的全国性龙头（国药控股、华润医药等），和地方性商业龙头（瑞康医药、国药股份、柳州医药、国药一致等）。

维生素C行业：冬季环保监管加强，维生素C将继续涨价

进入冬季供暖季，冀鲁地区环保监管加强，部分维生素C企业可能面临停产或减产，VC价格将继续上涨。山东淄博和河北石家庄都发文，对涉及VOCs（挥发性有机气体）排放的原料药企业将施行停产或错峰生产，维生素C生产企业山东鲁维和石药集团都有可能面临停产或限产。石药和鲁维的VC产能分别为4万吨和3万吨，如果这两家停产3~4个月，在理想情况下，将导致VC供给减少1.5~2万吨，我们估计当前国内VC总产量在14.2万吨左右，略低于总需求15万吨，如果停产造成VC供给继续下降，将进一步扩大供需缺口，涨价也就势在必行。

石药和鲁维的产能大于产量，是否会提前备货，以应对停产？我们认为，也有这种可能，VC实际供给的下降可能并没有1.5~2万吨这么多。但是，这仍然不会影响VC提价的趋势：经过过去数年的恶性竞争导致的亏损，今年VC企业都从涨价中享受了巨大利润，限产提价已经成为行业共识。因此，冬季的环保限产，即使对VC产量影响有限，这也将是VC企业继续提价的理由。

从我们产业链调研来看，维生素C价格已经开始上涨。我国VC过去供过于求，但2015年华北制药关停，2016年11月石药集团被要求停产，国内VC生产企业都开始限产保价。VC报价从2016年11月的30元/kg开始上涨至2017年4月的70元/kg。我们产业链调研显示，VC价格10月份又开始上涨，报价已到13美元/kg（86元/kg左右），近期一些长单价格已经签订在11美元/kg（73元/kg）左右。如果山东鲁维和石药集团停产，我们估计VC价格将上涨至15美元/kg（100元/kg）。

VC将给相关生产企业带来业绩弹性。以东北制药为例，我们估计2017年VC均价45元/kg，全年净利润1.3亿元；按当前的长单价格（73元/kg）和后续散单价格（100元/kg），我们估计2018年VC均价将至少达到80元/kg，如果成本和各项费用不再变化，将新增毛利润7亿元，新增净利润6亿元。

风险提示：明年下半年VC新增产能，可能打破目前企业限产局面。

血液制品行业：等待血液制品行业恢复

整体而言，第3季度的数据显示血制品行业已经处于一个相对稳定的态势，没有继续恶化。白蛋白和静丙的价格可能仍然有一定压力，尚需观察。

我们维持此前对血制品行业的观点：白蛋白由于存在进口，长期来看价格下行（除非国内企业能够通过公关实现利好政策出台）；静丙的滞销则是短期因素，主要原因就是静丙的学术教育没有跟上，而供给这两年却上升较快；静丙的市场潜力仍然很大，今年不少血制品企业已经在组建销售队伍，开始教育医生，我们预计明年静丙的需求将开始转暖。我们判断，今年到明年，血制品企业会面临一个较为艰难局面，即产品竞争加剧导致降价压力增加，而销售费用却不断上升。我们仍然对血制品的长期发展有信心，认为目前的中国血制品市场正在处于白蛋白驱动向静丙驱动的转型时期，面临短期阵痛。

风险提示：采浆量低于预期风险；血制品提价时点和幅度可能低于预期。