银行资管计划与债权直接融资工具前世今生

声明丨本文作者XIB发展研究部任涛，来源公众号“ 博瞻智库”，授权发布。原标题为“银行资管计划与债权直接融资工具专题研究：时隔四年后的重温旧梦,感受无奈与徘徊”。

【内容摘要】

2013年，银监会试点银行资管计划与债权直接融资计划，期间不瘟不火，犹如一潭死水。时隔四年后的今天，银登崛起，资管新规竖立，资管子公司试点提上日程，银行资管计划趋势已定，而债权直接融资工具则继续扮演小众角色，无人问津。

【正文】

银行资产管理计划与债权直接融资工具的试点起源于2013年10月，2013年的金融市场变动与银行同业发展引起市场与监管层较大的关注，时隔四年后的今天，当我们回想四年前的变革时，不禁唏嘘，感受得是市场的无奈与监管层的徘徊。

一、试点背景：

2013年10月，银监会推出“银行理财管理计划”和“债权直接融资工具”的两项试点方案。首批试点银行为11家，包括工行、建行、交行、平安、民生、光大、中信、浦发、招商、兴业以及渤海银行等，随后2014年7月扩容，中国银行、农业银行、北京银行、宁波银行、杭州银行、南京银行等相继加入，厦门农商行等于2016年获得资格。截至目前，已经有20多家银行获得两项业务试点资格，覆盖国有大行、股份行和城商行等。

（一）北金所和工行合作推出委托债权直接融资工具：银行理财与融资项目直接对接，规避银监会的监管

2011年3月，北金所和工行于合作推出委托债权转让的直接融资工具（非标准化证券），使得银行理财与融资项目直接对接，并成功规避了银监会的监管。

2013年9月，银监会向各银监局下发《关于提请关注近期清理整顿交易场所各类风险的函》（银监办721号文），明确指出“银监会未批准任何一家金融资产交易所从事信贷资产(债权)交易业务，商业银行在此类交易所开展委托债权交易和信贷资产转让业务均属违规行为”，并要求各银监局“督促辖内商业银行依法合规地开展相关业务，密切关注辖内商业银行参与金融资产交易所业务的情况，妥善处理可能存在的违规问题，有效应对清理整顿交易场所工作进程中的各类风险。”

2013年10月，为安抚银行，银监会推出“银行资产管理计划”和“债权直接融资工具”，并且明确试点的资管理财计划投资债权直接融资工具属于标准化理财，实质是将非标债权转化为以债权直接融资工具为载体的标准化投资工具，同时在中债登登记托管，并通过专门的交易平台进行交易流转。

此次试点和北金所的委托债权计划比较相似，但多了试点银行资质，登记更加规范（中债登）。主要基于考量有：一是要求银行更审慎、完善地筛选债权投资项目，为自己发行理财产品的投资风险负责任；二是收缩信托通道业务，让其向更为专业的投资管理能力方向转型。而当我们站在今天发现，试点的本质就是促进信贷资产的流转，即目前所谓的银登中心与信贷ABS等正在做的事情。

（二）银行自己成为通道，摆脱对非银金融机构的依赖

如果把银行资产管理计划看成一个SPV，则意味着银行自身成为了通道，左边是投资者，右边是债权直接融资工具（本身为标准债权，但基础资产对应非标债权），而先前银行只能通过单一信托和定向资管等方式对接非标债权。两项试点意味着，银行自己可以将非标资产进行标准化，并直接和资产管理计划对接，摆脱了对传统非银金融机构的依赖。

也就是说，先前的模式是银行表外理财投资非银通道（非银通道通常比银行有着更宽松的监管条件），借助非银通道投资非标债权资产，试点的考虑是，首先将非标债权资产标准化为债权直接融资工具，并与银行资产管理计划对接。

（三）针对期限错配所导致的流动性风险

债权直接融资工具可转让，使得流动性较差的基础信贷资产变得流动起来，银行通过债权融资工具和资产管理计划的直接对接，有效避免了资金和资产不匹配的问题，提高了透明度，并可以降低期限错配风险。

（四）使银行资产管理计划成为独立主体，打破刚性兑付

1、目前我国一年以下期限的银行理财产品超过了90%，非标资产最大的潜在风险在于其期限长（普遍在1 年以上）、流动性低（缺乏二级市场），使得资产负债两端形成错配。当非标资产的比重越来越高时，理财产品资产负债两端的久期无法匹配，兑付风险便成倍上升。

2、从法律上来看，这主要是由于传统银行理财并未被赋予独立主体的资格，在客观上加大了分账核算的监管难度，操作信息难以透明。为确保声誉，银行不得不为理财产品提供刚性兑付的承诺，银行刚性兑付的隐患正在不断增强。

（五）商业银行庞大的理财规模与广义信贷资产规模

截至2017年6月底，整个大资管的规模达到100万亿元左右，而商业银行的理财规模高达28.38万亿元，2017年1月底这一数字甚至突破30万亿元，达到30.31万亿元，占整个大资管规模的30%左右，大资管转型为真正的主动管理业务，最先需要改变的就是商业银行理财，而商业银行成立的资产管理计划和其他非银资管计划并驾齐驱便是主要方向。

同时，目前整个金融行业的信贷规模约150万亿元（包括人民币贷款、委托贷款、信托贷款、票据融资等），而加上大资管规模合计约为250万亿元。并且考虑到我们通常所说的非标债权资产就是这些广义信贷资产，因此基于非标转标的方向，成立债权直接融资工具，将这些非标资产转为标准化资产也是监管的努力方向。

从这个角度而言，银行资产管理计划与债权直接融资工具两项试点分别从资金端与负债端解决问题，打通信贷资产的流动渠道，并寻找对接方，我们认同这种方向。

二、银行资管计划和债权直接融资工具的基本内涵

其实理解起来也比较容易，以前投资者都是直接购买银行理财，银行再通过投资所谓的信托计划或资管计划，再间接投资非标资产。而在试点之后，银行就变成两个身份，一是帮助企业发起设立一个债权直接融资工具，为企业项目进行融资；二是设立一个资产管理计划，帮助投资者寻找资产，并通过资产管理计划募集资金投资债权直接融资工具等资产。

（一）银行资产管理计划（又称理财管理计划）

基本定义：银行资产管理计划是由银行作为管理人发起设立，按照与客户约定的方式和投资范围等对客户委托的资金进行投资、运作、管理的特殊目的载体。

1、银行资产管理计划是一个SPV，独立开户、单独管理、建账和核算，类似于信托计划和券商与基金的资管计划等，具有同等的法律地位。

2、投资范围除传统标准化工具之外，债权直接融资工具也是其投资方向之一，这里的债权直接融资工具可以是自身发起的，也可以是其它银行发起的，但是和非银资管计划和信托计划相比，其投资范围仍然更窄，只能是标准化资产，因此相对于非银资管计划除资金来源较为充裕外，资产端没有优势，甚至劣势还比较明显。

3、银行资管计划是按照公募基金的模式来设计的，收益率可以是区间型，也可以是净值型。

4、目前各银行的资产管理计划发行已由试点初期的额度控制，转向银行根据需要自主发行，不过仍需要向监管层报批。

（二）债权直接融资工具（又称理财直接融资工具）

基本定义：债权直接融资工具（DDFI，又称理财直接融资工具，因为其是专供银行理财管理计划投资）是指由商业银行作为发起管理人发起设立、直接以单一企业的债权类融资为投资方向、在指定的登记托管结算机构统一登记托管、在合格投资者之间公开交易、在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。

1、按照要求，单个理财直接融资工具必须与单个企业的债权融资相对应，而且单家银行管理的所有资管计划累计持有任一债权直接融资工具的份额比例不得超过80%。

2、目前银行资管计划是债权财直融工具的唯一合格投资者类别。

3、银行可将信贷资产或其它资产转化为同业债券市场上交易的债权直接融资工具（DDFI），这样DDFI便可以从非标准化银行贷款转化为可交易、具有公允价值的标准化投资工具。

4、商业银行应当聘请合格的评级机构对债权直接融资工具融资企业进行主体信用评级。

5、债权直接融资工具本身就是一个投资工具，有点类似于PPN，即类企业债，可以理解为商业银行发起设立债权直接融资工具，相当于银行获得了发债的资格。

6、债权直接融资工具在中央国债登记结算有限责任公司的理财直接融资工具综合业务平台进行交易和流转，同时债权直接融资工具还可以在北金所进行交易。

三、几个基本概念的辨析

正如笔者前文所述，银行资产管理计划是对商业银行传统理财业务的升级，但仍建立在传统理财的基础上。而同时商业银行资产管理计划的真正方向便是和其它非银资管计划一样，处于同等的地位，均是SPV。此外，债权直接融资工具是标准化的债权资产，有点类似企业债，又和信贷ABS有点像。因此，这里就需要对三个问题进行简要辨析，以期能够越辩越明。

（一）商业银行资产管理计划与银行传统理财业务

对于商业银行传统理财，已基本上比较明确，其实和监管层的定义差不多，即滚动发行、期限错配、分离定价的资金池业务，起到类似存款的作用。现在主要说明商业银行资产管理计划，很多银行称其为“理财管理计划”，实际上是一回事。

1、目前的资产管理计划由于需要明确对债权直接融资工具的配置，因此流动性会差一些，那么就只能牺牲一定的收益率，并且这种投资方向的比例还不一致，使得其对流动性的影响就会存在差异，不过由于试点规模较小，影响不大。

2、从目前的试点情况来看，银行资产管理计划的管理费是和收益率相关的，例如，工商银行2013年发行时便约定，当产品单月的收益率年化达到N以上时 (N=一年期人民币存款利率+1.75%)，超过N的部分，管理人将按照20%的比例再提取浮动管理费，如果一年期存款利率按目前的3%计算，其目标净值收益率可以理解为4.75%。

3、银行理财管理计划主要采取净值化管理，设计募集期、开放周期等要素，去预期收益化的特点比较明显。

4、相比传统银行理财，试点银行理财计划的手续费要高出很多，接近公募基金，例如，工行的首期资管产品管理费包括：托管费0.1%、销售费0.4%、固定管理费0.6%，另外还有浮动管理费，合计达到1.1%。一般而言，普通银行产品的管理费包括：托管费0.02至0.05%，销售费0.2%至0.4%，个别产品会收取固定管理费0.2%。

5、普通银行理财产品投资者会对诸如“巨额赎回”、“巨额申购”、“净值型”等术语以及理财直接融资工具等资金投资方向比较陌生，被投资者接受需要一定过程。因此，未来资产管理计划仍将基于传统银行理财进行适度调整，短期内很难有所成就，并且考虑到银行资产管理计划的投资范围并没有进一步放开，资金端变动比较困难，资产端劣势明显。

（二）商业银行资产管理计划与其它非银资管计划

1、虽然银行资管计划的推出会令信托、券商资管等传统通道的价值大打折扣，但非银行机构在“股权投资、另外投资”等业务领域仍然具有较强的优势。不过从长期来看，这仍是监管层推动理财产品转型的具有重大意义的举措。我们现在来对整个大资管的架构有一个基本了解：

2、显然，商业银行传统理财业务升级为银行资管计划是为了使其具有独立主体地位，和信托计划、券商资金等非银资管一样，作为一个SPV的形式开展业务如此便可以相关风险转移至SPV，并与银行其它业务的风险相隔离，以期获得公平合理的竞争地位，摆脱附庸的角色。从这个角度而言，银行资管计划与非银资管计划在主体地位、风险隔夜等层面是一样的。但非银资管除自身的主动管理业务之外，还承担了以银行为基础的大部分通道业务，即非银资管很大一部分是银行资管计划的影响。

3、之前，两类资管计划分属不同的主管部门监管，如银行资管计划与信托计划属于银监会管，而券商资管、基金资管、期货资管等属于证监会管，保险资管属保监会管，由于不同监管部门的理念与实践差异，使得各类资管计划之间监管套利的动机十分强烈，这也是所谓通道业务的由来。

4、此次资管新规出来之后，将商业银行非保本理财与非银资管计划等纳入统一的监管框架中，尽量赋予其同等法律地位，同时考虑了银行设立资管子公司的问题，因此我们认为商业银行资产管理计划未来将通过资管子公司来发行，从而使得各类资产管理计划之间的差异性被缩小，这目前应该是政策的方向。

（三）债权直接融资工具、企业债与信贷ABS

1、债权直接融资工具（又称理财直接融资工具，后文以DDFI代替），实际上商业银行作为发起人，代替企业发行的类似企业债的一个投资工具，当商业银行为企业发行DDFI时，这意味着商业银行基本上起到发行“类企业债”的作用，而DDFI也可以看作PPN等企业债形式，即广义企业债的一个类别。

2、银监会推出DDFI，就是通过资产证券化的形式将信贷资产进行标准化，从这个角度讲，可以将信贷ABS，只不过相对于信贷ABS严格的发起流程和过程设计而言，DDFI就略显得单薄。

四、国内部分银行的试点情况

试点期间理财直接融资工具的规模小、资产质量较好，因此风险较低，不同银行产品的投资比例差异主要与各银行产品封闭期长短不一、业绩比较基准不同有关。我们搜集了几家银行的试点资料，考虑到信息披露有限等问题，简要进行分析。

整体来看，相对于大行资管类产品比较透明的投资方向和比例，股份行则相对神秘，多数未约定占比，仅披露规模、费率、募集期等最基本信息。不过，通过观察已经成立发行的银行资产管理计划可知，银行收取的中间业务费率在0.5％至1.1％范围。表面上，银行发行资产管理计划带来的固定管理费收益和银行现存的收益模式相比并没有优势，反而降低了银行息差收益。然而，银行如果采用工行资产管理计划的收费模式(除了固定管理费以外，可能还会有浮动管理费)或者个别公募基金的分享收益的方式收取管理费，将能保证银行维持现有的息差。所以，单从收益角度考虑，银行资管计划对银行来说的确不具有吸引力。银行如果要维持现有或更高的息差收益，需在管理费方面多加斟酌，但这是建立在银行资管计划投资范围进一步放开的基础上。

五、未来发展分析

在对银行资产管理计划和债权直接融资工具两项试点进行深入分析之后，我们发现，尽管监管层的意图是好的，我们也认同，但目前存在的一些困境其实也是致命和无奈的，将会成为其未来进一步发展的较大障碍，特别是制度规章层面，目前仅出台两项文件，分别为《商业银行理财业务监督管理办法（2014）》和《商业银行理财直接融资工具业务创新试点操作细则》，指引性不足，权威性不够。

（一）银行资产管理计划动了非银资管计划的奶酪，并且其自身也存在不小的问题

1、由于银行资产管理计划的目的是减少通道业务，试点后商业银行理财投资非标债权资产无需再通过非银资产管理计划进行，较大程度上减少了非银资管计划的业务量，而非银资管计划也更多地将以主动管理型业务，使得商业银行与非银机构之间的竞争进一步加剧。但是，非银机构并不买账，商业银行自身也没准备好，银行资产管理计划仍然无法摆脱与表内资金的对接。

2、当然，我们也认为银行发行资产管理计划并获得非银机构一样的SPV发行权利在未来必然会实现，只不过还需要一段路要走，即净值化转型的过程，但是很明显的结论是2013-2014年推出这个试点的时机并不成熟，而银行资产管理计划的主体地位也没有明确，并且银行资产管理计划的投资范围也与非银资管计划不可同时而言，这就使得银行资管的起点便低了很多，资产管理计划在管理费率等方面向非银机构看齐，但却在创利能力方面存在不小的差距。

综上，商业银行资产管理计划的时机并不成熟，外部环境与内部动力均存在不小的问题，而此次我们很期待资管新规中关于资产管理子公司模式的明确，未来资产管理计划将会通过资产管理子公司来实现，而其前提又是资产管理子公司的成立。进一步而言，可能此次资产管理子公司的试点也会与银行资管计划的试点对象相挂钩，即先前获得试点资格的银行将优先获得设立资产管理子公司的资格。

（二）银监会审批商业银行发行债权直接融资工具，相当于动了证监会的权力，预计将会被信贷ABS代替

1、债权直接融资工具这个问题产生的影响更大，其面对的问题也更多，如前所述，如果将DDFI看作类企业债，则意味着银监会获得了与证监会一样的发债审批权力，这是监管层面的问题。而如果将其类比为信贷ABS，还需考虑央行这一关。

2、尽管DDFI是银行资产管理计划的一个投资标的，但由于其市场定价与流动性均存在较大的不足，使得当一家银行替企业发行DDFI后，只能银行持有，或者银行之间互持，有点过家家的感觉，量上很难起来，发展也会比较缓慢。

3、对于DDFI的未来，我们持相对谨慎态度，特别是当信贷ABS发展起来后，流动性较差、定价基础不够的DDFI进一步存在的必要性明显降低，而再考虑到银登中心已经具备非标转标的职能等因素，债权直接融资工具很能走出银监系统，更难在市场上立足。

4、2017年6月交易商协会发布中市协发70号文关于同意《北京金融资产交易所债权融资计划业务指引》的通知，同意北金所开展债权融资计划业务报备的请示，将债权融资计划作为银行间市场品种开展业务，但市场仍对债权融资计划标与非标属性定论不一，完全根据当地监管的界定，弹性较大，不确定性风险较高。

5、当然，从目前来看，银行系统内，非标转标的途径分别为债权直接融资工具、银登挂牌、信贷ABS、企业ABS、北金所等，其中信贷ABS与企业ABS是受到政策明显鼓励的，银登挂牌预计也是方向之一，但债权直接融资工具其实是很难讲的，毕竟没有发展起来，话语权不够，又有替代路径。

（三）目前试点虽仍在进行，但监管态度仍不够明朗，市场还没有真正起来

2017年10月26日，厦门农商银行发起管理的首笔理财直接融资工具——“东旭光电科技股份有限公司2017年度第二期理财直接融资工具”顺利发行。该笔理财直接融资工具发行规模2亿元、期限1年、发行利率6.0%。这是厦门农商银行首次为企业客户提供理财直接融资工具服务。这表明目前试点仍在进行，但整个市场实际上是在不温不火地进行，我们猜测监管的态度可能始终处于模棱两可的状态。

1、目前监管层对计划和工具的试点是采取“不鼓励、不反对”的原则和模糊态度，试点方案先由各地银监局出具监管意见，再适时统一报送至监管层。

2、此外由于试点期参与主体有限、交易不活跃和标准不统一等原因，市场也没有真正形成，很多银行只能互持，目前来看仍相对比较麻烦。

3、试点主体在上报方案时，监管层会有窗口指导，希望支持国家重点发展的产业和地区，主要对应以往“非标”的融资主体，试点初期主要以信用等级在AA以上的国企为主，因此债权直接融资工具的基础资产类别和行业归属仍然受到比较明显的限制。

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