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过去十年，恒瑞医药从2007年12月牛市巅峰的7元复权价，涨到当下2017年12月的70元，十年十倍。 同一阶段，复星医药从7元到42元，十年六倍； 康美药业从1.5元到20元，十年十三倍； 云南白药从12元到100元，十年八倍； …… 几乎没有哪一个行业，能够如医药领域一般诞生如此多的长线牛股。 盖因这个行业，是一个绝对的“刚需”行业，穿插在每个人生命中的每个阶段，业务稳定、利润稳定，并且行业壁垒高，很难被后来者颠覆。 但那些已经成长了十倍八倍，进入了成熟期的企业，毕竟不是我们的菜，我们需要一双慧眼，找到那下一个“恒瑞”。 今天所讲的，正是这么一枚亮闪闪的金子。 最近十年，他的营收CAGR（复合年均增长率）36%，净利润CAGR44%，何其牛逼的存在，放眼全行业，都很少有公司能交出这么亮眼的成绩单。 这里先给大家普及一个经典的经济学模型：产业生命周期模型，由Gort和Klepper在1982年建立。 内容其实很简单，大家一看图就明白。  这个模型可谓是产业发展的五指山，再厉害的公司也很难逃脱其命运的魔爪，而今天要讲的这家公司就快要做到了。 作为一个处在成长期的公司，却有着高峰期的行业结构，国内鲜有竞争对手，几乎是一家独大。 他的规模在其领域不仅是全国第一，甚至已经做到了世界第一，这就是他保持高增长的秘诀。  这就是今天的主角，爱尔眼科（300015）。 1 爱尔眼科能如此耀眼，跟他所处的医药行业特殊分支----眼科，有着密切的关系。 试想一下，如果你牙齿疼了，会去哪里看？ 估计你首先会想到牙科诊所，现在私人牙科诊所非常普遍，几乎每个社区里都有，而这些小诊所的技术并不比大医院差。 那再假想一下，如果你想去治疗眼睛呢？ 不说由于技术壁垒比较高，小眼科诊所非常少，就算有，你敢去看吗？ 眼睛作为人体最重要，也是最精密的器官之一，任何人都不敢乱来，这就给他树立了异常高的行业壁垒。 爱尔眼科成立于2003年，2009年在创业板上市，是中国首家A股IPO的医疗服务公司。 八年过去了，爱尔眼科今天已成为全球最大的连锁眼科医疗服务机构，在大陆地区已并表医院76家，体外并购基金储备120余家专业眼科医院。 截止2017年11月，爱尔眼科旗下已有200余家医院，覆盖全国医保人口超过70%，年门诊量超过400万人。 并且，在美国、欧洲和香港，也开设了80余家眼科医院。  爱尔的成长速度这么强劲，首先得益于眼科行业的高成长性。 现代社会，用眼强度的增长以及眼科卫生保健意识的增强，已经成为我们追求美好生活路上最大的矛盾之一。 这结论当然不是空口无凭的，先看两个数据。 在疾病谱变化、潜在需求释放、消费升级的共同作用下，2005-2015年眼科医院入院人数、眼科总收入的复合增长率分别为20.96%和24.03%，并且近几年有加速趋势。  另外，国内政策的激励也在不断刺激着眼科的快速发展。 比如2016年10月，卫计委发布《“十三五”全国眼健康规划（2016—2020年）》，指出要提高眼科医疗服务的覆盖面、可及性、公平性和有效性。  2017年8月，卫计委批准中小型眼科医院独立设置医疗机构类别，允许社会力量投资，并连锁化、集团化运营。 遥想十多年前的中国眼科，还只是属于公立医院里五官科中的一个小科室，很多技术设备都不完善。 而今天，在爱尔眼科的一个市级中心医院，二级科目就有十多个。 以前偏远一些的乡镇居民，想看眼科都找不到地方，需要车马劳顿的往大城市跑。 而如今，爱尔眼科在全国已经开了200家医院，大部分都开在地级、县级区域，开在老百姓的身边。 正是这种技术的升级和渠道的渗透，让大量的眼科就诊潜在需求被激发了出来。 2 我们拿出显微镜，对爱尔眼科的主营业务进行一番扫描，看看他的机会到底在哪里？ 爱尔最开始的业务以屈光和白内障为主，随着公司做大，相关服务也逐渐完善了起来。到今天，屈光、白内障和视光业务，已成为爱尔营收增长的“三驾马车”。 先说第一点，屈光业务 通俗来说，就是近视矫正业务。这项业务是眼科最刚性的需求，特别是现在的孩子，近视率越来越高，简直就让爸妈们操碎了心。 据美国费瑞斯州立大学密歇根视光学院2014发布的研究，我国大陆地区近视发病率高达53%，意味着近视患者有7亿多。 这是一个多么庞大的市场空间。  屈光手术的发展，为这个问题提供了不错的解决方案。 过去20多年的发展，让近视手术已经达到了相当高的水平，全球已有上千万近视眼患者通过手术摘掉了眼镜。 回顾近视手术的技术迭代历程，从PRK、IK、EK、TK、半飞秒、全飞秒，到ICL植入术，每一次技术的升级，都让手术的安全性和适用范围得到了提升。  事实上，目前我国每年开展的近视治疗手术仅100万例左右，市场渗透率还非常低。 正是这种低渗透率和巨大潜力，让爱尔的屈光手术营收保持了很多年的快速增长，并且离天花板还有很远的距离。 更重要的是，这项业务因为高风险性，患者通常都会选择最值得信赖的医疗机构来实施，所以显而易见，毛利率极为稳定的处于高位。   接着是第二点，白内障业务 白内障是世界范围内，排在第一位的致盲性眼病，并且年纪越大，越容易发病。 这项业务有两大红利，第一是老龄化带来的老人群体增多，第二是医保政策将它作为重点覆盖对象，长期享有政策红利。  从实际情况来看，我国的白内障患病人群数量是很大的，但是过去的手术率却很低。 主要原因，不外乎是手术价格的昂贵，将许多患者挡在了医院外面，但是随着整体中国人收入水平的上升，这项业务的渗透率可望迎来一个大的飞跃。 参照发达国家的手术率水平（CSR 8000例/百万人/年），我国白内障病种的潜在市场，可以达到现有市场规模的6倍之多。 对于爱尔来说，这项业务其实已经开始起飞了，2014年起白内障手术营业收入大幅提升，主要就是ICL及全飞秒新技术的推广。  最后说说第三点，视光业务 也就是俗称的验光配镜，这块业务门槛相对较低，传统上大多由街边的眼镜店来提供相关服务。 当然，医院也是可以提供配镜服务的，两者的区别在于： 眼镜店的验光，通常只在意“眼球屈光度”一个指标，目标是“看得清”； 医学验光，通常有散光轴位、调节力、双眼单视功能等21项指标，医生要开具配镜处方，不仅要“看得清”，还要“看得舒服”。 在发达国家，医学验光配镜才是主流。 这里面有两层原因，第一是政策，在欧美，政策规定，所有眼镜店配镜都要依据医生开出的处方单。 日本虽然没有硬性要求处方单，但是由于消费者对配镜验光的高标准要求，让服务体验更完善的医学验光占据了主流市场。 很明显，从眼镜店验光到医院验光，本质上是一种消费升级的需求。 爱尔为了切入这块业务，将大量视光门诊开入社区，实现与商业配镜的直接竞争。 按照计划，到2020年爱尔将开设1000家视光中心，未来随着医院扩张和渠道下沉，视光业务极有可能成为第一大业务。 以目前的渠道扩张速度，爱尔预计这块未来3年有望实现30%以上的高增长，毛利率稳定在50%以上。 可以看到，三驾马车的毛利率都非常高，并且还都有着很好的成长性，简直就是羡煞旁人啊。 更关键的是，旁人即使再眼红，想挑战爱尔的地位，也已经没有机会了。 十几年时间积累下来的规模和品牌护城河，不是想颠覆就能颠覆的。 3 如果说，爱尔的“三驾马车”业务是外在招式，那么他的经营战略就是内功心法了。 爱尔之所以能够在近几年来愈战愈勇，加速度成长，跟他的“分级连锁+并购基金”战略有着密切关系。 中国的医疗难题，有一个解不开的结：患者居住地和优质医疗资源的巨大区域不平衡。 一方面，是70%以上的人口都集中在三四线以下的地级县市，另一方面，是90%以上的优质医疗资源都集中在一二线中心城市。 正是这个矛盾，导致了老百姓“看病难”的问题。 传统的医疗体制，是很难解决这个矛盾的，但爱尔可以，这个办法就是品牌分级连锁机制。 从中心城市医院—省会医院—地级市医院—县级医院，都建立起爱尔的连锁机构，满足不同的患者需求。 第一级为中心城市医院，主要解决疑难杂症，并且作为科研学术中心，提高品牌影响力； 第二级为省会城市医院，可以开展全眼科服务，向下收治三级医院转诊的重症、疑难杂症患者，同时向上转诊，承上启下； 第三级为各地市的医院，开展常规眼科业务，同时向上级医院转诊； 第四级为县级医院，开展基础眼健康服务，并向上级医院输送手术患者，促进品牌在基层的渗透。 每一层之间，上级医院对下级可以进行支援和定期培训，下级医院又可以通过低成本为上级医院获取客户，让整体运营效率得以优化。 这套体系一打出来，更加让那些单打独斗的眼科医院失去了抗衡的资本，只能沦为被收编的对象。 还有一个绝招，就是与之配套的并购基金。 2014年起，爱尔眼科陆续设立了爱尔东方合伙并购基金等4家专职投资眼科医院的并购基金。 爱尔对体外医院注入体内，采取成熟一家收购一家的模式，先以并购基金在体外投资眼科医院并度过孵化期，等医院实现盈利后，逐步分批从并购基金注入上市公司。 效果是非常明显的。 2009-2013年这段时间，爱尔平均每年新开设门店数仅为6家，并购基金设立之后，2014-2016年新开门店数年均达34家。 扩张效率骤然加快。 目前，爱尔的中心城市和省会医院布局基本已经完成了，接下来的重点，主要在地县级医院网络。 按照爱尔的规划，到2020年底要建设200家地级市医院、1000家县级医院，覆盖10亿以上人口，让基层百姓能够就近看病。 目前的爱尔眼科，跟排名第二的竞争对手比起来，规模差距已是四倍之多。 绝对领先。 但是跟他自己的2020年规划比起来，那还差得太远，如果3年之后真的能实现，那将是一个怎样规模的巨无霸啊！ 4 眼科作为技术驱动的行业，规模上能取得竞争优势的前提必然是技术领先，而人才则是技术的基础。 我们看看爱尔的人才库。 首先是全职眼科医生的数量，有3000多名，全国最多。 2013年，爱尔跟中南大学合作共建了一个“中南大学爱尔眼科学院”。 聘请了中科院杨雄里院士、苏国辉院士、德国图宾根眼科研究所Frank Schaeffel教授、香港中文大学彭智培教授以及中华医学会眼科学分会前主任委员王宁利教授等一批知名专家教授。 有没有一种跟阿里组建的“达摩院”类似的感觉？！ 这两年，爱尔陆续开展全球并购，吃下了香港的亚洲医疗、美国的AW Healthcare Management，欧洲的Clinica Baviera等一系列高端眼科机构。 目的，其实主要不是当地的市场，而是吸纳全球最好的眼科人才和技术能力。 这个世界级眼科平台一旦搭建了出来，基本上就是处于独孤求败的地步。 5 最后，我们通过杜邦分析，细细透视一下爱尔的财务健康情况。 可以看到，爱尔的ROE水平持续提升，销售净利率、资产周转率以及权益乘数三个关键因子，都有着积极的贡献。 其中最关键的一个因子，是资产周转率的逐年提升。 君临通过研究发现，爱尔的新建医院以租赁为主，轻资产方式减轻了前期投入，有利于将更多资金用于市场推广扩张，这是资产周转率提升的重要原因。 或许未来几年的大规模投资扩张，有可能带来资产结构质量的波动，但是基于公司过往稳健的表现，我们认为爱尔的长期资产周转率可以保持稳定。 并且随着市场竞争力的不断强化，净利率的小幅提升，爱尔的ROE仍将获得稳步增长。 这是长线成长股投资最值得关注的指标。 最后我们看一下医疗服务行业的几家公司毛利率对比： 。 |
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