医药股之不可能三角：寻找2018年的最优解投资

笔者本周参加了信立泰的成都百人大调研，现场可谓人气爆棚、热闹非凡。几乎所有的医药卖方、许多买方都到场参加，声势非常浩大。为什么信立泰会受到如此高的关注呢？从之前的平淡冷清，到今天的烈火烹油鲜花着锦，信立泰还是那个信立泰，只是市场的认识变了。

从之前的氯吡格雷单品种增长缺乏持续性、乐普和石药等新进玩家改变格局的担忧，到今天一致性评价进度领先、心血管队伍强大加上医院覆盖基础+一品双规可以保持相对优势，从之前的舒服日子过太多到今天的成都、美国、苏州多地布局的研发平台，器械、生物药、化学药并进的研发体系，从之前的缺乏后续品种到今天的阿利沙坦纳入医保、替格瑞洛专利挑战成功，信立泰的市场预期得到了大幅修复，当然股价也随之而大幅上升。

此外，本周笔者的同事参加了亿帆医药组织的健能隆深度调研，现场也是人气爆棚、场面火爆，据说有近300人参会，在北京的冬日严寒里实在可谓是炙手可热——事实上，今年出现这种原有主营业务悲观预期大幅改观、新药研发体系价值重估的案例并不是只有信立泰一家，科伦药业、丽珠集团、通化东宝很大程度上也是如此。

在当前的政策环境和产业趋势下，我们作为医药分析师或机构投资者，当然希望覆盖公司能够“又红又专”，研发搞得好、品种体系强、销售队伍壮、利润增速高、估值还合理。只可惜，在当前医保控费的大背景下，这种完美的状态实在是太难维持了。

也许会有人说，医保现在还有结余啊，不能算紧吧？笔者想说的是，看看近期媒体对一个又一个“神药”掀起的清算翻底，再看看监管部门的微妙态度，就知道挤压掉这些“神药”对维持医保健康运行有多么必要。

曾经有一个海外机构的基金经理问笔者：你为什么没有专门研究一致性评价？笔者的回答很简单：在中国，涉及增量利益的改革往往比较容易，涉及存量利益的改革往往比较难。所以笔者更愿意研究优先审评而不是一致性评价。

罗伯特·蒙代尔曾经在20世纪60年代提出了中央银行难以同时达成的三大战略目标（又称蒙代尔不可能三角）：本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。而当前的医保已经到了不得不清理存量的地步，因为实在是拿不出增量了。

展望未来，医保基金的管理者，需要在三大目标中做出并努力维持微妙的平衡：低医保开支、高疗效、高可及度：对于医保基金来说，作为医疗系统最大的支付方和买单者，也是具备了一个“医保不可能三角”，即只能最多保住三大战略目标中的两个，放弃另外一个：

1） 要确保高疗效、高可及度，那么就需要确保创新药、高品质仿制药的全面使用，这样做的后果是医保开支将难以控制，也就是维持不了低医保开支的目标；

2） 要确保低医保开支、高疗效，那么就需要确保创新药、高品质仿制药等尽量地由患者自费或商保支付，这样国家医保的高可及度就会受到影响；

3） 要确保低医保开支、高可及度，那么就难以大量使用创新药和高品质仿制药，会导致老品种和低品质仿制药盛行的局面，三明模式就是例证，从而患者高疗效难以实现。

因此，对于医保基金的管理者来说，需要根据国情民意做出适时、适度的调整和平衡，譬如随着创新药用药需求越来越大，医保适度降低对“低医保开支”这一选项的考核，拿出一部分资金支持高价创新药谈判进入医保，从而获得了更好的“高疗效”和“高可及度”水平，这就是“医保不可能三角”的典型动态调整。

而在医保动态调整的过程中，能够顺应这一趋势、受益于调整后的医保资金分配的企业，就会在一段时间内成为市场关注的焦点。譬如信立泰的阿利沙坦，有些卖方小伙伴推荐的逻辑之一就是“纳入谈判目录品种不计入药占比，使得阿利沙坦成为沙坦类降压药里唯一不占药占比的品种，有助于销售放量”。

PS：现在宏观或债券分析师的一项重要工作内容，就是研（揣）究（测）央行的政策导向，究竟天平会往“既要、又要、还要”的战略目标中的哪一个倾斜。

往后看的话，随着医保基金管理越来越专业化、精细化，或许医药研究员也要更多地开始研究医保的动作了。而对于药企而言，作为研究员或投资者，很多时候都会对企业进行多维度的考量。

但问题是样样都好、毫无瑕疵的企业在现实中是不存在的，笔者认为药企也存在着一个“药企不可能三角”，即现有大品种趋势不向下、业绩增速和财务质量高、在研产品管线丰富深厚，这三者难以兼具，最多也只能保持2个方面的高标准：

1） 要保障业绩增速和财务质量高，就得一定程度上控制研发费用的投入（不管是费用化还是资本化）。同时，现有大品种趋势不向下，一般来说就意味着品种规模不会太大（除了恩必普这种bug级别的大品种以外），换言之贡献的净利润也不会太大，能够转化成的研发费用体量也有限，就更加剧了难以支撑研发体系大额投入的困境，使得在研产品管线丰富深厚这一目标难以达成（因为在研管线本身就需要长时间、大额投入才有可能构成）。

2） 在研产品管线丰富深厚，这大概率上意味着企业已经把过去相当一段时间内的利润拿来投入了研发，才会换来当前的pipeline；而现有大品种趋势不向下意味着要么是bug级别的大适应症大品种，要么是类似于大输液这种的格局稳固和见底回升。——这方面最典型的莫过于前几年科伦药业牺牲净利润做研发，财务报表不太好看但确实做到了厚积薄发；

3） 而如果要同时保障业绩增速和财务质量高、在研产品管线丰富深厚，一方面是需要过去长时间大体量地研发费用投入，一方面又需要新品种能够贡献较大的收入弹性，否则很难维持相对较高的收入增速来同时支持可观的研发投入和净利润增长。这种情景下，原有主营品种的生命周期大概率已经走到了中后期，而新上市品种已经开始接力增长。实际上这样的窗口期已经是医药股投资比较幸福的时期了。

因此，每个企业都需要维持相对的平衡，笔者在8月31日发布的随笔《那些年的方大炭素和长春高新：股各有命，唯求始终》写道：

“对于所有一二线白马都是一样，要兼顾存量品种的销售增长和降价压力，要兼顾当期业绩和研发投入，要兼顾国内市场和海外布局，要在老品种走向衰退之前拿出足够大的新品种，每家企业的掌舵人都面临着不同的均衡和取舍”。

有些企业选择了躺在优势品种上过舒服日子，有些企业如科伦选择了破釜沉舟大力度砸研发，而也有企业如恒瑞医药、石药集团等维持了相对比较好的平衡。在无法做到左右逢源的前提下，药企唯有通过提高研发效率来缓解研发投入和当期利润增长的矛盾，通过拓展现有品种适应症和科室、维护价格体系和渠道下沉来缓解现有大品种趋势向下的压力，通过更前瞻更合理地布局在研管线来为中长期增长提供新鲜血液。

流水不争先，心中有数不求人

而从投资的角度来讲，要赚哪些钱？笔者以为，有三种思路：

1） 就如同今年的科伦、信立泰，赚研发体系积累到了质变重估、现有业务短期能稳住或稳中有升的钱。这种机会实际上不需要创新药研发兑现出业绩，预期打到多高、股价空间就有多大。

所以这一波行情是最舒服的，但也是一旦错过就不再的，比如今年翻倍的复星医药，再指望能回到20以下PE？恐怕几乎是不可能的。所以寻找下一个研发价值被低估的洼地，就显得非常重要了，我想读者诸君应该知道笔者说的是哪家。

2） 跟随研发最有效率、销售最有能力、现有品种适应症和布局最优、管理层最懂药的优质药企，跟随这些企业发展、赚取长期成长（新旧品种交互中的螺旋式成长）收益。这方面恒瑞医药、石药集团都是最佳案例。

3） 前段时间疑夕写了篇文章，论证谁能超越恒瑞。其中疑夕提到未来有可能是新兴研发型药企打破现有的格局，走传统路线很难跑赢恒瑞。笔者认为，这种情况未来不是没有可能发生。因为但凡是从仿制药逐步积累到创新药的传统药企，都难以避免前文论述的“药企不可能三角”，而如百济神州、和记黄埔这些新兴玩家，根本就没有现有主营品种、根本就不依赖现有品种销售来做研发，也就不存在任何的要素约束。

前文从整个医保、药企论证了各自要素约束下的不可能三角，换言之就是医药行业的宏观、中观层面。而在微观层面，每一个处方药品种，也有着各自的“品种不可能三角”：较大利润贡献度、较高销售增速、较强的未来增长持续性。

这三重属性一般情况下只能保障两点的高标准：

1） 较大利润贡献度意味着品种的销售规模较大、利润率较高，而无论是创新药还是仿制药（尤其是仿制药）在达到一定规模后都会面临销售增速甚至是销售金额的下滑，品种本身的老化、招标降价和二次议价、医保控费和重点监控名单、新进入者的威胁都是可能的原因。因此，具备较大利润贡献度、又具有较高销售增速的品种，往往未来增长的持续性难以保证，增速下滑几乎是必然的宿命。

2） 较高销售增速、较强的未来增长持续性很好理解，上市时间不久的潜力品种因为低基数和相对现存老品种的疗效或销售优势，往往能够录得靓丽的销售增速；同时由于销售规模不大、未来空间可观，空白医院和科室还有很多，所以未来增长的持续性很好。但这也意味着利润贡献度的有限，仍然是三大目标只能取其二。

3） 具有较大利润贡献度和较强的未来增长持续性，这种情况其实比较少见，笔者能够给出的典型案例就是大输液。对于科伦、双鹤、石四药来说，竞争格局稳固、限抗政策见底、产业升级带来的稳定增长，其实具有很强的可持续性，毕竟大输液的非刚性需求已经得到了充分挤压，留下来的几家寡头都是经过了多年的残酷淘汰，工艺、品质、成本、管理、品牌、销售都是身经百战。但这种产品又难以实现较快的销售增速。

当然，也许会有小伙伴说，石药集团的恩必普难道不是打破了这一不可能三角吗？销售增长35%以上、绝对体量超过35亿且利润率很高、目前看未来仍然能够维持至少3-5年的持续高增长。

笔者认为，脑卒中领域本身就缺乏重磅大品种，一大堆的辅助用药给恩必普留下了足够的医保份额替代空间；加上恩必普今年注射剂新进医保、叠加公司良好的学术推广和销售体系，恩必普确实是bug级别的大品种。但除此以外，能够打破这一要素约束的品种真心不多。

所以从投资角度，判断哪些品种能够成为下一个恩必普就非常关键，要是掌握这种级别品种的企业还能够把足够的利润高效地投入研发，那就真的是非常优秀了。从另一方面来说，大部分品种都摆脱不掉“品种不可能三角”的约束，因此未来对核心大品种的研究也会越来越精细，现在小伙伴们是给每个医药股做一个模型，以后也许就要给每个大品种做一个模型了。

综上所述，医保、药企、品种都存在着各自维度上的要素约束，没有十全十美的解决方法、只能在平衡中螺旋式前进，同时根据自身资源禀赋和企业理念来选择适时、适度地调整。对于医药股研究和投资来说，我们未来也需要与时俱进，从研究方法和理念上跟上产业的变化，在种种约束下寻求各自心目中的最优解。

本文作者：曹阳 / 陆家嘴沉思录。