康康gg: 杜邦分析法帮助理解公司商业模式（一） 杜邦分析法中，净资产收益率=资产净利率(净利润/总...

杜邦分析法中，净资产收益率=资产净利率(净利润/总资产)×权益乘数 (总资产/总权益资本)，这个公式可以进一步拆解为

净资产收益率)=销售净利率(净利润/总收入)×资产周转率（总收入/总资产)×权益乘数(EM)，其中销售净利率可以根据各项费用率的变动做具体分析，资产周转率也同样可以根据资产的流动性进行不同资产的周转率具体分析，二者展现的是经营情况和经营效率的综合反映。

以下列举几家代表性公司做杜邦分析的简单对比。

优秀公司：苹果，AAC，腾讯，茅台

苹果

没想到美国公司的税务负担如此繁重，政府直接收走税前利润的25%，从这个角度看，美国税改是大大的利好我们的大挨炮，企业所得税率从35%砍到21%，税收这块费用直接减少了30%，ROE又可以加几个点。公司产品竞争力强护城河深造就了高利润率。13年以后资产周转率下降得较为明显，一开始凭直觉以为是公司持有的巨量现金拉低了平均资产周转率。但是本着以事实和数据为准的实事求是的精神，我们还是拉一下Common Size的资产负债表看看，到底是哪个资产拖了后腿。

原来是这个Long Term Marketable Security，11年以后苹果就把大量赚来的流动资产全部置换这个Long Term Marketable Security，其占总资产比率也节节攀升达到了50%以上。我们看看这个Long Term Marketable Security到底是个什么鬼。

拉10-K一看，好家伙，原来挨炮赚的钱一部分去买国债一部分去买企业债去了。有这部分yield不到5%的东西在，周转率肯定往下走。但是公司的杠杆加了上来所以整体ROE仍然保持在非常优秀的水平。可能企业做大了需要承担更多的社会责任吧，近年苹果资产负债表结构变成了借了不少长期负债来做长期的债券投资。理论上苹果应该做的是将这部分现金用在研发上，建造下一个护城河，周而复始不断滚雪球。

回报：过去10年市值增长7.5倍，CAGR=22.32%

AAC

香港上市就是舒服，政府只收一成税。产品EBIT利润率维持在非常优秀的30%，这还是在苹果产业链环节中压榨出来的利润，只有在公司产品竞争力足够优秀的情况下才能在产业链环节中占据如此地位。得益于整体资产周转率较10年前的提升和杠杆率的增加，ROE从20%的水平提高到30%。从空间上看未来杠杆仍然有足够空间，就看研发投入的新产品是否给力能否将周转率和利润率维持在这个水平。

回报：过去10年市值增长18倍，CAGR=33.51%

腾讯

近两年成为纳税大户，税率很神奇的越来越高。并且腾讯非经常型损益占净利润的比重越来越大，15-16年开始有端倪，到2017年这部分投资收益呈现爆发式增长带动净利润超预期节节攀升。而腾讯主营业务的EBIT Margin实际上是向下走的，内容，渠道和人力成本的上升是侵蚀利润率的主因。但聪明的肥鹅开始把目光转向能力圈内的互联网投资，励志当中国互联网界的伯克希尔哈撒韦。下图反映腾讯投资联营公司占总资产的比例已经达到五分之一，也就是当你买100股腾讯4万多港币的时候，实际上有近1万块钱是投资了其他的企业，包括但不限于滴滴，京东，美团，58同城，摩拜，快手，特斯拉以及各式各样海外游戏公司。其中每一家公司都是一个细分领域的龙头，腾讯以在互联网江湖闯荡数十载的眼光帮你投了这么多优秀的企业，难怪肥鹅可以屹立不倒。

回报：过去10年市值增长42倍，CAGR=45.32%

茅台：

ZF黑呀，这么优质的公司，税一定不能少交，一上来EBIT先砍3成给政府。产品独一无二的品牌地位和特殊的国民酒文化情节造就了70%的EBIT Margin。这高额的暴利都是为面子买的单，绝对超值。过去两年资产周转率下降较为明显，主要是现金增加了不少，茅台对产量有严格的控制，即是赚了很多钱也不会大幅扩产，这拉低了ROE水平。

回报：过去10年市值增长10倍，CAGR=25.90%

结论：

1.最优秀的企业ROE绝对值都不会低

2.找到好生意的公司在赚到足够多的钱后，如果能用这些钱在别的赛道继续起飞，前途将不可限量（早期的苹果从台式电脑赛道延伸到消费电子赛道，腾讯从社交赛道延伸到游戏赛道，现在又进入了互联网投资领域。苹果近10年回报逊于腾讯原因之一是他还没找到下一个起飞的赛道）

3.暂时找不到下一个赛道的企业，ROE会下降，因为赚到的钱不知道怎么花，拉低了资产周转率。

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