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理想状态下的公司估值
净资产回报率、市盈率与安全边际 估值模型探讨 ------------------ 理想状态下的公司估值 今天要讨论的是理想状态下的公司估值问题。 什么是理想状态？让我们来看看牛顿研究力学现象时是怎样做的：牛顿研究惯性时先假设一个物体不受任何外力，那么他发现这个物体将保持它原来的运动状态——静止或者匀速运动。 很多人会说，理想状态根本就不可能在现实生活中存在，那么，理想状态下得出来的结论还有用吗？这在物理学上似乎没有人怀疑牛顿力学的有用性，但如果采用同样的方法研究公司，得出来的结论在现实生活中有没有用呢？很多人又会怀疑。实际上完全是没有必要的，一旦要运用到实际中，必然要具体问题具体分析。你可以认为理想状态不存在，但你不能否认静止状态和匀速运动的存在。实际上之所以有静止状态和匀速运动存在，恰恰是他们处在与理想状态类似的状态——各种力相互平衡状态。基于一些数学计算得出来的结论在实际生活中的运用的确有很大作用：列车时刻表并不能保证列车绝对不晚点，但旅客们还是依照它来选择将要乘坐的火车。 假如A公司净资产10元，当年净资产回报率20%，那么第一年净利润是2元。当年的长期国债利率是5%，要想得到2元利息要买多少国债？2/5%=40元。那么，从理想状态上讲，这家公司与40元国债价值相当。如果这家公司将所有利润保留，并且在未来10年里年均净资产回报率依然保持20%，那么第10年能带来多少净利润呢？首先算出10年后的净资产：10*（1 20%）的10次方=62.5元，再算净利润：62.5*20%=12.5元，假如10年后长期国债利率依然是5%，要获得12.5元的利息，要买多少国债？12.5/5%=250元。这个250元可以看做是10年后A公司的内在价值。现在我们需要的是如何将A公司未来的价值折算成现在的价值，这个未来价值的折现值就是当前的内在价值。这需要一个折现率，什么样的折现率合理呢？长期国债利率是巴菲特推荐的折现率，这里仍然以5%为例。250/（1 5%）的10次方=153.48元。 有了这个基本的判断，我们才知道股票的高估与低估。这个基本的判断的依据就是把股票的净利润与债券的利息看做是相同意义的，然后折算成债券的面值。 好，巴菲特接着强调安全边际，什么是安全边际？巴菲特说，用40美分买1美元的价值。那么153.48元打个4折，等于61.392元。按照巴菲特的安全边际，A公司的股价不能超过62元，否则就宁愿放弃。 让我们再总结一下，符合安全边际的买入价格应该是怎样计算出来的：净资产*power[(1 预测净资产回报率），10]*预测净资产回报率/预期长期国债利率Xpower[（1 预期长期国债利率）,10]*40% . 当应用到实际中时，我们会碰到两个问题：1.预测净资产回报率如何得来？2.预期长期国债利率如何得来？ 我们只能从历史和当前资料中得来：首先，未来10年的净资产回报率，我们从历史资料上看，上一个10年的平均净资产回报率是多少就取多少；其次，我们假设10年后国债利率与当前一样。这样，我们就可以初步使用这个公式了。 最重要的是，我们这两个预测不要出现大的失误，这就要求我们预测的公司过去有良好的稳定记录，我们对公司赚钱的前景有充分的看好理由，同时，小心看好你的篮子。 ------------ 净资产回报率、市盈率与安全边际 我们先来看一看“浦发银行”上市以来的净资产回报率、市盈率： 年份 净资产回报率 （%） 年均市盈率 -------------------------------------------------------------------- 1999 11.92 69.4 2000 12.87 53.9 2001 15.22 39.48 2002 16.61 33.95 2003 13.69 32.07 2004 14.29 17.5 2005 16.21 19.78 2006 13.57 37.34 2007 23.06 68.58 --------------------------------------------------------------------------------------- 每股收益 2005年 0.635元 ；2007年 1.263元。 我们计算1999-2005年7年间平均净资产回报率为14.31%，并且各个年份的净资产回报率与平均净资产回报率偏离不大，都灾2个百分点以内。 看得出来，这家公司盈利能力比较稳定，适合于用理论模式来评估。 那么对于一家增长率比较稳定的公司，如何确定它的市盈率水平处于“安全边际”以内呢？我们发现，当净资产回报率去掉它的百分率符号后，基本代表了它应当给予的合理市盈率，当然，这个净资产回报率是指长期的平均净资产回报率。为了方便起见，下面提到的净资产回报率特指去掉百分号的长期平均净资产回报率。 我们看看，1999-2005年7年期间平均净资产回报率为14.31，也就是说，“浦发银行”的合理市盈率在14.31倍以下，如果要有“安全边际”，应该是在合理市盈率的以下，也就是14.31倍以下。 我们从年报上知道，浦发银行2005年每股收益为0.635元（摊薄），以不复权的价格看，2005年股价应该低于0.635*14.31=9.08元。在2005年以低于这个价格买入“浦发银行”就是一笔非常划算的投资。事实上，2005年一年间大部分时间都在以低于这个价格在出售，最低甚至到了6.41元。 从短期看，2005年以9.08买入“浦发银行”要面临套牢1年的风险，甚至最大亏损20-30%，但价值投资是看长期的，长期来看，本金安全和满意回报完全有保障，即使经过2008年大跌，现在的股价以2005年为基础后复权也有30元，年平均回报率为35%。 因此，对于净资产回报率常年保持稳定水平的公司，不管它是高增长还是低增长，长期平均净资产回报率（过去7-10年）是我们能够接受的市盈率水平。以后我将进一步剖析其他案例。 ----------- 估值模型探讨 假如有两家公司，A和B，它们的资产结构和资总资产一样，总资产1500万，净资产（股东权益或所有者权益）1000万，负债500万。唯一不同的是盈利，A公司300万，而B公司100万。如下图： A B 总资产（万元） 1500 1500 净资产（万元） 1000 1000 负债（万元） 500 500 盈利（万元） 300 100 净资产回报率 30% 10% 所谓净资产回报率或股东权益回报率，是指盈利/净资产，在这里，A和B公司的区别仅仅是净资产回报率。现在，两家公司都准备全部出售，你愿意花多少价钱呢？如果两家公司的盈利能力飘忽不定，我们无法估计，所幸的是，对A公司来说，每年30%的净资产回报率完全可以在未来8-10年内不多不少地保持，对B公司来说，10%也是竭尽全力了。 比较的标准是同国债利率比较，所有的公司都必须同国债比较，因为政府具有收税的权利，所以国债的回报是有绝对保障的。假设当年的国债利率是5%，那么，要获得300万元利息，你要买多少国债呢？300/5%=6000万元，因此，你要买下A公司，并想获得与国债同样的回报，你需要付出6000万元，即净资产的6倍、盈利的20倍，换成股市中的名字，即市净率6倍、市盈率20倍；对于B公司，计算方法是：100/5%=2000万元，对应的市净率是2，市盈率是20倍。 现在，A公司叫卖6000万元，B公司叫卖2000万元，你选择那一家？当你只有2000万元，是准备买A公司1/3的股份还是B公司的全部股份呢？看起来B公司更有吸引力：B公司市净率是A公司的1/3嘛。但是，巴菲特会选择A公司。假如当年的盈利全部转入公司再生产，并且也保持同样的回报率，看看未来十年A和B公司的盈利状况： 净资产 /（万元） 盈利（万元） 年份 A B A B 1 333 1000 100 100 2 433 1100 129.9 110 3 562.9 1210 168 121 4 731.7 1331 219.5 133.1 5 951.3 1464.1 285.4 146.4 6 1236.7 1607.2 371 160.7 7 1607.7 1767.9 482.3 176.8 8 2090 1944.7 627 194.5 9 2717 2139.2 815.1 213.9 10 3532.1 2352.1 1059.6 235.2 到第10年，如果当初你的2000万元买A公司，你获得的净资产已经是3532.1万元，而B公司是2352.1万元，盈利：A公司为1059.6万元，B公司为235.2万元。假如第10年你卖出手中持有的股票，而当年的利率还是5%，A公司依然按净资产的6倍出售，你得到3532.1*6=21192.6万元，或者盈利的20倍出售：1059.6*20=21192万元。B公司：2352.1*2=4704.2万元，或按市盈率算：235.2*20=4704万元。 我们看看当年看似公正的两笔交易，其结果的反差有多大：买A公司，本金赚了9倍多，B公司才翻了1倍多！这就是复利的魅力。其实，我们不必列出10年里每一年的具体数字，只需要用2000乘以各自基数的10次方，就能得出期末的实际数据，例如：A公司第10年的收益=2000*POWER（1.3,9）=2000*10.6045=21209万元，而B公司：2000*POWER(1.1,9)=2000*2.357948=4715.896万元。 这就是为什么巴菲特愿意出稍高的价钱去买那些盈利能力强的公司。 自然，大家会进一步思考：如果要使两笔交易一样划算，怎样的买价才划算呢？显然，当B公司也要达到A公司的回报率时（以10年为期），它只有降低它的买价。 一个简单的估值方法是：每股盈利/国债利率。但这种方法相当粗糙，这样计算时，所有股票合理的市盈率都应该是利率的倒数，以现在我国的长期国债利率5.53%算，现在的所有股票合理市盈率应该是18倍。就像我们刚刚看到的演算一样，净资产回报率应当作为估值的重要因素。对于那些业绩无法稳定的公司，我们的所有计算都是不合理的，因此，这里我们讨论的是那些接近理想的公司，就像上面的A和B公司一样。 但是，利率作为一个标准的坐标系，给我们提供了参照系。当一家公司愿意以高于利率的回报率出售它的股票时，是否值得购买呢？而另一家公司明显以高于利率的回报率出售时，是否昂贵呢？能否提供一个粗略的公式评估公式的价值呢？因此，除了利率和盈利外，净资产回报率是一个及其重要的因素。 假如不考虑净资产回报率，我们都以20倍市盈率买卖任何公司，那么，不考虑其他因素，对他们而言，10年里的平均年回报率（假如用Y代表）将只受净资产回报率的影响，这里用X来代替净资产回报率，我们可以得出年平均回报率Y=[（1 X)的9次方开10次方]-1。那么，要使Y与国债利率(用G代表）相等，我们只有调整市盈率，市盈率用S代表,期初价格用C代表，期末价格用C2代表，按照原标准计算C2，盈利用P代表，那么，S=C/P，那么，C2=(1 Y)*P/G,(C2/C)再开10次方-1是实际的回报率N，N=G,(1 Y)*P/G/C-1=G，[（1 X)的9次方开10次方]*P/G=C*（G 1）,C=[（1 X)的9次方开10次方]*P/[G*（G 1)]。至此，我们终于发现了合理市盈率与净资产回报率S之间的关系了。那么，C=[（1 X)的9次方开10次方]*P/[G*（G 1)],这才是A和B公司之间真正“公平”的价格标准。 这个估值模型应该说是相当简单而又符合逻辑的，只要有初中水平，完全能够理解，大多数人之所以弄出什么微积分的模型来，让人看得云里雾里，主要是无法肯定未来公司的前景能否像理想模型那样，实际上我们也承认，这个现实世界里，不可能有像我们假设的理想模型那样的公司存在，但是，一个大致的估值，对于我们确定这家公司被低估还是高估的判断还是很有益处的，就像你虽然不知道一个妇女的体重，却能一眼判断她是胖还是瘦一样。 |
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