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优叔说 穿越资本迷雾，让投资回归常识 中国的车险巨无霸、财险大佬，终于要踏入A股。没有悬念，这将成为价值投资者必须关注的又一重要标的。这家公司，对中国保险行业来说，是一个极为重要的名字。 它成立于1949年，是中国第一家保险公司。它的成立，意味着中国保险行业的开端。 已在香港上市的千亿保险巨头——中国人保集团，向证监会递交了招股书，开启了A股回归之路。 值得注意的是，早在2012年，人保就曾经申报过IPO，但因A股市场环境特殊，申报材料并未受到证监会受理，A+H的愿望落空。 时隔5年，人保集团高调宣布回归A股。 从规模上看，人保集团2016年，实现保险业务收入4398亿，净利润208.03亿。 从市场排名来看，人保集团以财险为主业，机动车辆险占了70%以上。其财险行业市场份额为34%，位列行业第一。 这样一个航母级别的保险巨头，仍然寻求不断扩张，此次，他拟发行不超过45.99亿股，预计将至少融资120亿元至140亿元。 大佬都这么拼，为啥？ 因为，人保的业务结构依赖财险收入，其他险种的业绩表现一般。与中国平安相比，中国平安2016年营收7124亿，净利润723亿，分别是人保集团的1.6倍、3.4倍。（看看平安去年以来的走势，可谓相当牛逼） 所以说，人保集团若要跟保险大佬中国平安PK，势必要补充资本金，那么，上市融资就是他命中注定要走的路。 鉴于保险行业独特的商业模式、牛逼国企背景、政策支持、品牌力量等因素，为人保构建了强有力的竞争壁垒，后来者难以突破。 只是，人保想要在保险行业固有的竞争格局中，挖掘利润增长点，PK同行大佬们，还是要花点心思和功夫的。 总之，牛逼的商业模式+细分财险龙头，这样的组合，作为一只价值股，投资者不能错过啊。 不过，人保也存在一些软肋，比如说，在港股信息披露不充分的缺陷、代理销售模式受到冲击、子公司人保健康亏损，健康险领域面临巨大挑战…… “每个买车的人，你们养活了一个巨头啊” 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 1 — 千亿规模的保险航母 A股又一价值投资标的 在分析人保之前，我们先来看一下另一保险巨头中国平安今年来的走势，然后你就知道，为什么保险巨头的动向必须关注。 中国人民保险集团，1949年10月成立，是新中国第一家全国性保险公司，拥有70年历史。 其股东为财政部（持股70.47%）、社保基金会（持股8.96%），是很地道的一级国企。中国人保集团，是一个大型的保险集团，旗下子公司有：人保财险、人保寿险、人保资产、人保健康等。 其中，财险最牛逼，不仅贡献收入多，品牌响亮，而且还是国有金融企业香港上市第一股。 ▼ 截至2017年上半年，人保集团总资产9,870亿，在《财富》杂志刊发的世界500强中，排名第114位。 人保集团的经营范围广泛，覆盖了保险行业的全产业链，主要包括以下四类： 财产险——机动车辆险、意外伤害和短期健康险、农险、责任险、企业财产险、货运险、信用保证保险等； 人身险——寿险、健康险（如护理保险、医疗保险等）和意外险； 再保险——即其他保险公司的分保业务，涉及险种为机动车辆险、企业及家庭财产险、责任险、农险等； 资产管理——即险资的运作平台，经营主体为人保资产，主要投向债券、股票、股权、不动产等方向； 2014年至2017年上半年，人保集团的保险业务收入，分别为3,490亿、3,882亿、4,398亿和2,797亿；净利润分别为182.81亿、271.32亿、208.03亿和136.48亿；经营活动产生的现金流量净额为-3.9亿、204亿、238亿和-35亿。 其中，2017年上半年，财险贡献了64%的保险业务收入，人身险贡献35%，再保险贡献0.4%。可见，其最主要业务，一是财险，二是人身险。 并且，据保监会原保险保费收入统计，人保财险在中国境内财产险公司中，市场份额均在33%以上，位列第一，远远超过第二名和第三名市场份额的总和。 可见，人保集团是国内当之无愧的财险巨头。 此外，值得一提的是，人保财险的综合成本率比行业平均综合成本率要低，盈利空间稳定。 ▼ — 2 — 保险行业 全世界最牛逼的商业模式 保险，是一种非常特殊的商业模式。 保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital），这个公式可以简称为MOIC模型。[1] 他，以“经营风险”为特征，一边向投保人收取保费，形成“浮存金”，另一边根据约定对风险事故进行赔付。由于保费收入与赔付之间存在较长的时间差，利用“浮存金”产生投资收益成为主要利润来源。[2] 这样的商业模式，造就了全球股票市场最牛逼的大咖：巴菲特。 保险行业的盈利状况好坏，主要衡量三方面：一是保费收入；二是投资收益；三是内部成本控制。 因此，如何给保险产品定价，如何计提各项准备金，如何确定内含价值（EV）及新业务价值，都显得尤为重要。 这种商业模式的传统商业逻辑是“负债驱动资产”，但也逐渐演变出了“资产驱动负债”、“资产外置、负债内置”、“互联网保险”等创新商业模式。 其中，“资产驱动负债”模式，是传统保险模式的反向操作，投资配置策略更注重权益类投资和另类投资上，而不是负债成本和承保利润，典型代表是安邦保险； “资产外置、负债内置”模式，可以看作是海外资产收购和配置，比如安邦、复兴； “互联网保险”模式最典型的代表，莫过于众安保险。 而巨无霸人保集团，结合了传统和创新模式的各自优势，更是一种混合型的投资策略。 说完保险的商业模式，我们再来看看人保集团的保险，都是怎么销售出去的。 以人保集团的财险为例，人保财险的销售渠道，主要以代理销售（个人代理、专业代理、兼业代理）为主，占据了60%以上，30%左右靠直销模式，剩余为保险经纪。 随着电话销售、电子商务、人保手机官网、人保APP、人保微信公众平台等渠道的打通，直销渠道的占比在不断增长。 ▼ 最后再补充一点，人保集团的寿险销售渠道，则主要以银行渠道为主。 — 3 — 保险行业之财险 亚洲第一、全球第二 保险，是一个颇有历史沧桑感的行业。 据Wind统计，中国境内共计设有162家中资及外资保险公司。2017年上半年，上述162家保险公司累计实现原保费收入2.3万亿元，同比增长22.3%。 1949年10月，新中国成立不久，中国人民保险公司就成立了。这家公司，开创了一个行业。 但是，我国保险行业的真正发展，始于改革开放。随着1983年《财产合同保险条例》，1995年的《保险法》，1998年的保监会成立，我国的保险行业才真正步入赛道。 但是，比起海外，保险业至今发展仍不够成熟。 截至2016年，我国人身险、财险密度远远不及发达国家，甚至未达到全球平均水平，但成长空间很大。 2016年，我国原保费收入3.1万亿元，同比增长28%，超过日本，位居世界第二。 其中，中国财险市场是亚洲第一、全球第二的保险市场，但深度、密度、渗透率不足，未来发展空间极大。 ▼ 从规模和增速上看，2016年，中国财险的原保险保费收入规模为8724亿，2012年至2016年，财险的年均复合增长率为13.77%。 从财险的险种上看，70%为机动车辆险，而国外财险占据半壁江山的责任保险在我国只占据3%（注意这个巨大的差距），这是现阶段中国财险的一大特色。 另外，从财险市场的市场竞争格局上看，财险市场的头部效应明显。人保财险、平安、中国太平遥遥领先。 其中，人保财险以绝对优势，占据了市场33%份额，高于第二名（中国平安，19%）和第三名市场份额（中国太平，11%）加起来的总和。 ▼ 但是有点要注意，人保财险虽然牛逼，但是近些年来，他的市场份额却在不断萎缩，而中国平安却在不断增加市场份额。 ▼ 从销售渠道上看，除了平安以直接销售为主，其他保险公司都以代理销售为主。 此外，关于财险有一个特殊指标，叫做综合成本率。是综合赔付率和综合费用率的总和。所以，综合成本率，是核算保险公司经营成本的核心数据，是衡量财险盈利能力强弱的主要标准。 2014年、2015年，财险行业综合成本率为97.7%、97.2%，人保财险的综合成本率低于同行水平，盈利能力稳定。 — 4 — 保险行业之寿险 亚洲第二、全球第三 在保险行业中，财产保险和人身保险，是最大的两类细分领域，也是最能看出行业竞争格局的地方。接下来，我们看看人身险的最大代表——寿险的格局。 从规模和增速上看，以2016年保费收入计，人身险的保费收入规模为2.2万亿元，其中，寿险规模约2626亿美元，年均复合增长率为16.78%。 从寿险渗透率来看，中国内陆的寿险渗透率极其的低，只有1.7%，而台湾和香港分别为15.6%和12.7%。 有多大提升空间，大家自己体会。 从市场竞争上看，中国人寿是寿险老大，占23%市场份额。中国平安、新华保险位居第二（13.1%）和第三（7.1%），人保只排名第五（5.6%）。 ▼ 从销售渠道上看，除人保以外，其余公司寿险的主要销售渠道为代理，只有人保是以银行渠道为主，而银行渠道利润率普遍较低。 对此，人保表示已经在对银行保险渠道转型，主动调整业务结构，提高银保渠道的价值。 ▼ 值得注意的是，由于寿险产品时间长的特殊性，业内通常通过“新业务价值”指标，来衡量寿险公司经营状况和可投资水平。 新业务价值增速越大，保险公司的新业务价值更为利好，投资价值越大。 据预测，2016-2018年，寿险行业的整体新业务价值的增速可达22%，其中，人保的增速分别为22.4%、12.7%、12.9%。[4] ▼ — 5 — 三大保险巨头数据PK 究竟哪家强？ 目前，A股上市的保险集团有6家，其中，从规模上看，能与人保集团一较高下的有三家，分别是：中国平安（综合金融集团）、中国太平（综合保险集团）、中国人寿（纯寿险公司）。 先从营业收入、净利润、现金流、净资产投资回报率、估值等数据来对比看看。（以2016年数据为例） 营业收入方面—— 中国平安7124亿，中国人寿5497亿，中国太保2670亿。 人保集团营收规模4445亿，仅次于中国平安和中国人寿，可排名第三。 净利润方面—— 中国平安723亿，中国人寿195亿，中国太保122亿。 人保集团净利润208亿，仅次于中国平安，可排名第二。 经营性现金流净额方面—— 中国平安2278亿，中国人寿890亿，中国太保631亿。 人保集团经营性现金流净额238亿，排在末位。 扣非后加权平均净资产收益率方面—— 中国平安17%，中国太保9%，中国人寿6%。 人保集团扣非后加权净资产收益率为9.88%，仅次于中国平安，可排第二。 估值方面—— 金融行业因净利润周期性较强，其估值不适用于P/E估值法。而保险行业的投资收入不稳定、难预测，摊销成本集中在初发保单的阶段，且存续保单在未来带来的收益无法体现在当期利润中。 所以，保险行业通用的估值方法为 P/EV，该方法能够对综合性险企的业务进行更好的衡量。 据统计，中国平安、中国人寿、中国太平的估值基本保持在 1.1x~1.2x P/EV 附近，其中中国平安估值更为突出。 而人保集团的P/EV暂无数据，不过其人保财险的P/EV显示为1.1~1.3x P/EV，与同行业相差不大。 ▼
综上来看，中国平安各方面表现都十分优秀，是保险行业的龙头企业。 不过，人保的竞争力毫不逊色。 营收、净利润、加权平均净资产收益率、估值都非常强劲，只是经营现金流量净额比较弱，这点值得关注。 另外，中国人保依靠国企背景，在农村地区有保护性优势，同时“中国人保”的品牌效应很强，在车险领域独占鳌头。特别是子公司人保财险拥有强大的偿付能力比率，具有很强的抵抗金融市场低迷的能力。（2016年一季度核心/综合 C-ROSS偿付能力比率为249%/ 290%，行业平均为 241%/ 272%） 过硬的背景、政策支持、知名品牌、高抗风险能力，综合起来，为人保集团构建了强大的竞争壁垒，作为保险行业的优质标的，值得投资者关注。 不过，人保集团也存在一定的软肋，需要投资者特别注意。 1）港股上市，但信息披露上存在一定缺陷； 2）子公司人保健康继续亏损，未来在健康险市场的竞争上，存在巨大挑战； 3）代理为主的销售模式，受到电话销售、互联网销售渠道的冲击。 — 6 — 中介机构 保荐机构、联席保荐机构：中金、安信证券 联席主承销商：中金、安信证券、中信证券、高盛高华证券 律所：北京金杜 审计：德勤华永、安永华明 —7 — 尾声 中国资本市场历史上 最经典的财务魔术 你必须见过最丑恶的，才能筛选出最美好的。案例已经看完，但更深入的研究还在继续。 我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。 我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。 这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。每日精进，必有收获： 1）财务魔术——金融人必备生存技能 2）IPO避雷指南——PEVC、投行、IPO企业必读 3）并购之美——资本市场从业人士必读 |
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