青侨阳光: 【随想集】给某些大市值药股的投资者提个醒：由Hype Cycle谈起 【引】 “我们总是...

【引】 “我们总是高估短期而低估长期。”

“创新，毫无疑问是中国医药产业最强趋势；未来20年其对中国医药产业的改造可能超我们的想象——但就股价估值而言，市场可能严重高估了其短期影响。”

前几天和朋友在讨论一个问题：如果不看估值只看质地前景，哪些医药标的，够资格算得上顶级标的？港股的微创医疗是高确定的未来之星，在申报IPO的迈瑞医疗在行业内也是霸主级的存在——而最绕不开的，最无可争议的，当属公认白马“恒瑞医药”。当然其估值也是傲视群股，直觉告诉我们，恒瑞对我们而言，显然已经是只适合观赏不适合再买入的“别人家的股票”。

那问题就来了：既然恒瑞是稀缺的顶级标的、前景又好，估值贵点慢慢就消化了。为什么不买呢？今天清早躺床上时，突然有了个想法，或许能很好地解释这个疑问。

【Hype Cycle：炒作的情绪周期】

技术成熟度曲线（The Hype Cycle），又称技术循环曲线、光环曲线、炒作周期。企业用来评估新科技的可见度，利用时间轴与市面上的可见度来帮助判断。1995年开始，Gartner据此分析预测与推论各种新技术的成熟演变速度及要达到成熟所需要的时间，曲线如下图所示。（汉字翻译是根据自己理解口头翻译的）

这条曲线背后是一个很大的心理学逻辑：

“我们往往会高估新事物中短期的影响，而低估其长期影响。”

前面的高估，意味着阶段性泡沫，而后面的低估，给了我们低价买入成长股的机会。或者说，我们往往会高估“从0到1”的过程，而低估了“从1到N”的动能。

Hype Cycle，实际上是社会和市场在接受新事物时的普适反映，这个第一阶段和第二阶段跟泡沫形成有异曲同工之妙：逻辑出发点没问题，很正确；问题是看好的逻辑被一再过度反映，就成了泡沫。典型的比如纳斯达克互联网和生物科技泡沫：纳斯达克确实是个伟大的创举，培育了“安进/新基/吉利德”等非常优秀的生物科技股，以及“亚马逊/脸书”等非常卓越的互联网公司——但这依然不能改变，那波泡沫曾让无数人血本无归的事实。A股2013-2015年的神创板，多少有点类似的风骨。

【几个实例】

回到我们“创新医药标的”上，比如公认的创新药股恒瑞医药，比如这2年强势崛起的新秀金斯瑞生物，比如超高研发投入的微创医疗、理邦仪器、先健科技，按我们的理解，在上述提到的Hype Cycle里都能找得到其相应的周期定位。

微创医疗，从2015年开始就一直处于“业绩改善 估值提升”的双击通道中；而且相对微创其庞大的前沿研发布局，现在4倍左右的PS、PB，显然还处于Hype Cycle的前段。

相比之下，恒瑞医药的估值则要高得多，其PS、PB、PE甚至都已大幅超出2015年牛市最高点时的估值。不能不说，市场对恒瑞给了非常高的预期——在“业绩稳健增长”的基础上，在“新药进展催化剂”的不断刺激下，恒瑞的“创新大逻辑”不断自我发酵，处于自我正反馈强化的阶段：

但正如A股“漂亮50 VS 要命3000”的巨大差异，同样作为创新布局典型的公司，未必都是“天下同此炎热”：比如曾经数年研发费用率高居创业板之首的理邦仪器，其估值却似乎深不见底、一低再低——而短短2年半之前，理邦在创新周期释放的预期下不断拉升、蔚为壮观。等理邦创新周期的释放，真正兑现成业绩高增速时，理邦缺成了被抛弃的对象，那种落差，对于一直持有理邦仪器的股东而言，冷暖自知：

“创新逻辑兑现落地，估值却不断低迷下行”，享受这待遇，似乎也不只理邦一个。过去1年港股医药股也算个标准的“鸡犬升天”的小牛市，可多重创新逻辑落地的先健科技的估值却如台阶上的皮球，逆势下行、越滚越低。对于先健科技的股东，看着“营收增长不断加速”、“特别审批一个接一个”、“重磅产品不断获批”的刺激下，估值却逆势走低，那种感觉，可能也是凉凉的。

把上面几个公司落在上述HYPE CYCLE的图里，大概就是下面的情况：

为什么会有HYPE CYCLE？怎么理解背后的规律？

【期望值跑步机】

蒂姆-科勒等人著的《价值》一书里，有一个提法叫“期望值跑步机”：

如果公司业绩达到了预期，并且市场相信这种改进是可持续的，公司的股票价格就会上升，从而在本质上把握这种增量改进的未来价值。但是，这样会加快跑步机的速度，当公司业绩改善，跑步机加快，为了保持和支撑新的股票价格。公司不得不更快地改进业绩。在开始阶段具有低期望值的公司可能更容易跑赢股市，但持续跑赢市场预期是非常困难的事情，管理层不可能满足不断加快的期望而不失败，“正如任何人最终都会栽倒在越来越快的跑步机上”。

“就公司整体而言，所有投资者获得相同的回报（根据时间加权平均），但是不同的投资群体获得的回报将有很大差异，这是因为他们对公司未来业绩预期不同，从而为获得股份所愿意支付的价格也不同” 这句话很有意思。仔细琢磨以下：同样是投资了恒瑞，恒瑞医药真正赚钱的人是哪一部分人，是最近半年到1年“突然”发掘创新是医药行业主逻辑的人吗？不一定，很可能，他们在3-5年甚至更早的时候就已经看清了恒瑞的真正价值，他们在跑步机跑的比较慢的时候就踏入并坚定持有了。

之后再踏入这台恒瑞跑步机的投资者，有可能，这个跑步机是越来越快的。因此在踏上这只越来越快的跑步机的之前，要思索再三，到底能不能“在栽倒之前安全下来”这个越来越快的跑步机。如果不能，就要换一种思路琢磨：1）能不能找到一个现在跑得还比较慢的跑步机，“每一天为明天”的那种优质跑步机。当下大家还没给他充比较大的期望值。2）已经经历了Hype cycle 中的第三阶段幻觉破灭期，但没有死，反而涅槃复苏了，这种标的也值得重点关注。

其实，也可以简单归结为“多一点逆向思维”：在人潮拥挤的HYPE CYLE的顶部区间，最好保持冷静回避；而在热情还未发掘的CYCLE早期、或热情冷却后的CYCLE低谷期，可能是值得考虑的买点。

提到逆向思维，对于市场现在对“漂亮50 VS 要命3000”的极致分化演绎，再多说两句：现在市场的一致预期非常强，很像茅台03说的“维度塌陷”的极端情况，小心市场重建多维力量时的风险。

按我们的理解，某些大市值药股估值已经泡沫化，是个需要小心的风险点。当然，也不是说贵了、有泡沫了就一定要跌，就像2015年5月创业板指突破3000点后，我们开始认为创业板已经泡沫化，但这并不影响创业板指又冲向了4000点。

对于这个问题，我们的理解是：a、底是价值投资者决定的，而价值投资者遵循的原则相对统一，差不多都是相对保守假设下的现金流折现值，因此，底部区间是相对容易确定的；b、但顶是趋势投资者决定的，但他们并不存在统一遵循的原则，因此，能涨到哪去会更难确定；c、这大概就是股谚“会买是徒弟、会卖是师傅”，因为对于能跌到哪去，只要够理性、分析够靠谱、用现金流折现，我们是大体能判断底部区间的（这也是为什么2013年我们为什么认为2000点附近就是底部区间）；但对于能涨到哪去，靠现金流折现什么是没用的、因为决定顶部的投资人没人会跟你算现金流折现，判断顶部需要更多对社会、对经济、对政策、尤其是对投资者心理的深刻理解，这是非常困难而艺术的活（2015年上证4000点、创业板指3000点后，我们就已经大幅减仓转空，但后来又都涨了近30%、是很大的偏差）。

最后，引一段洪灏在雪球嘉年华的观点：

“今年做展望的时候，我看了一下我们同行，所有的人都在买大盘股，所有的人都说大盘股特别棒，我有一个疑问，如果这么多人在买，我再买进去，我赚谁的钱？谁还留在那里？这个市场最拥挤的地方在哪里？我们总是说人多的地方我们不要去，但是往往是人多的地方我们一定会挤进去，人少的地方我们不会挤进去，因为人少的地方我们总是觉得它有问题，否则为什么没有人呢？数据显示大盘股相对小盘股的收益已经达到了历史的极端。”

$恒瑞医药(SH600276)$ $理邦仪器(SZ300206)$ $微创医疗(00853)$ 

@雪球私募