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1.公司基本情况 （1）公司业务范围 公司由中国工程物理研究院于 1993 年起设立，2008 年在深交所上市，是四川省首批响应国家军转民号召成立的高新技术企业，也是中国工程物理研究院下唯一上市公司。公司现以发展氯代吡啶类、有机磷类、磺酰脲类、取代脲类，高效、低毒、低残留的安全农药为主，产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系列的农药原药和制剂。 公司拥有强大的技术研发实力，产品具有很强竞争力： 1）掌握氰基吡啶氯化关键技术，毕克草和毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二。 2）成功解决了草铵膦生产中格氏反应控制及放大等技术难题，掌握了草铵膦合成关键技术，成为国内最大规模的草铵膦生产企业。 3）公司控股子公司江苏快达是国内最早研发、生产、销售取代脲类除草剂、磺酰脲类除草剂、异菌脲杀菌剂的厂家，是国内重要的光气类除草剂生产企业。 公司目前拥有四川绵阳、江苏南通、四川广安三大生产基地：绵阳基地以氯代吡啶类高效安全农药为主；南通基地以取代脲类、磺酰脲类除草剂以及相关中间体为主；广安基地尚处于筹建期，以草铵膦及中间体为主。
（2）业务结构 点开图片可放大 （3）上下游及销售模式 点开图片可放大 点开图片可放大 上游： 主要是黄磷、液氧、甲苯、醇类价格波动有较大关系。 下游: 国内农药市场方面，本公司原药或制剂的买家是国内省、市、县级经销商和农药企业以及国内外贸公司。省、市、县级经销商购买制剂再进行分销，最终销售给农场和农户；农药企业通过购买原药加工成制剂，销售给省、市、县级经销商，省、市、县级经销商再进行分销，最终销售给农场和农户；国内外贸公司购买本公司原药和制剂后直接出口，销售给国际农药企业或经销商，再分销给农场和农户。本公司国内农药市场上产品的终端客户是省、市、县级农药经 销商和国内农药企业以及国内外贸公司。 全球最大的氯代吡啶除草剂生产企业陶氏益农也加大从公司采购力度，成为公司重要客户。由此可以看出下游客户分散，很广。
（4）实际控制人：中国工程物理研究院持有利尔化学股份有限公司比例：36.54%。
2.基本财务数据
* 公司从2013到2015年放慢增长，从16年开始增幅又回到12年的30%增长，跟毛利率和净利率增长有关。 * 公司属于重资产类别，规模扩张扩大生产规模，属于必须的较高资本支出。 * 应收帐款占营业收入的比重在12-16年浮动不大，17年半年报来看大幅增加，有赊账，坏账风险，需要高度重视。如果全年继续攀升，则有坏账和营业质量下降的风险，也会影响经营性现金流。现金流有所下降，跟公司资本支出，大幅扩产，增大产能有关。 *净运营资本数值逐年增加，尤其今年上半年增长尤为明显 ，说明公司在行业产业链中地位不够强势较弱，如果持续增加有拖累经营性现金流之嫌。 * ROE5年一直变化不大，维持一个平衡，16年增发过新股。财务杠杆偏低，未来有提升的空间。公司2018还要继续扩大总资产，还有增发扩张的可能。 * 公司属于低利润低周转低杠杆的公司，属于中等水平，净利率有微幅提升，今年由于草铵膦的涨价，毛利率和净利率大幅提升，对于这种公司总资产周转率的提升ROE很关键。但公司的总资产周转率太低，净利率也不高，历史来看公司总资产周转率都偏低，在1以下。净利率曾到过25%以上，2015-2017在大幅投产，还没产出，2017-2018的项目达产后净利率有望继续提升，总资产周转也有望提高。 * 重点关注毛利率、净利率、总资产周转率。
二．核心投资逻辑及业务分析 1.市场空间及潜力 据统计，2017年草铵膦原药的国内全年需求在1.2-1.6万吨，折成水剂，即刚性需求在6-8万吨。而同为灭生性除草剂的百草枯，正常需求量，也就12万吨左右（也有说法是8万吨，草甘膦替代其中2-3万吨）。 点开图片可放大 点开图片可放大 目前公司 1000 吨/年氯氨吡啶酸产能已经建成达产并形成批量销售，3000 吨/年毒莠定技改工程已经实施完毕。另外江苏快达完成了第二批农药及中间体产品搬迁技改项目，10000 吨/年制剂搬迁改造项目完成主体装置安装。2017 年公司将继续推进广安基地 10000 吨/年草铵膦、1000 吨/年丙炔氟草胺、1000 吨/年氟环唑的建设以及对比德生化的收购整合，打造多主业并进的综合性农化大平台。 草铵膦需求有望爆发：草铵膦和草甘膦复配，解决耐药性问题产生的需求预计有3000 吨左右；替代百草枯禁用后的市场空间大约 2 万吨左右；另外，随着耐草铵膦转基因作物在全球的不断推广，以及草铵膦生产成本降低带来新增需求将为草铵膦提供源源不断的市场空间。
草铵膦性能优异，未来市场空间广阔 草铵膦：性能优异的广谱灭生性除草剂 草铵膦于上个世纪 80 年代由赫斯特公司开发生产，后被拜耳德国收购。草铵膦是一种有机磷类广谱灭生性除草剂，也是部分内吸的非传导性触杀型除草剂，具有活性高、吸收好、杀草谱广、低毒、环境友好等特点，可防治对草甘膦和百草枯有抗性的顽固杂草。
近两年，草铵膦逐渐引起人们的重视，国内登记量暴增，主要是由以下原因引起的： 1） 草甘膦受到耐药性的挑战。由于全球转基因作物种植面积约 90%为含有抗草甘膦性状的作物，草甘膦的大面积、大量重复使用，已经导致抗性杂草的发生与发展。草铵膦对抗性恶性杂草十分有效，目前基本不存在抗药性问题，可以用于替代草甘膦。 2） 百草枯因毒性高被逐步禁用。仅次于草甘膦的全球第二大除草剂百草枯，由于没有解毒药，导致大量非生产性中毒死亡，已被很多国家强制退出市场。 3） 抗草铵膦转基因作物的逐步普及。拜耳已成功开发抗草铵膦作物，抗草铵膦基因的大豆、油菜种子在市场上已有不错销量，随着转基因作物种类的增多、种植面积的扩大，对草铵膦的需求也会增加，市场发展潜力巨大。 点开图片可放大 2016 年起，海内外草铵膦巨头纷纷扩充产能以应对下游需求的增长： 国外方面：拜耳是海外最大的草铵膦生产商，目前拥有产能 6000 吨/年。公司近几年已在全球范围内投资 5 亿美元用于 Liberty®的供应，包括投资 5000 万美元扩建位于美国马斯基根的生产设施。此外，拜耳联手 Evonik Industries 共同投资 2 亿美元在美国阿拉巴马州莫比尔县建造两处草铵膦中间体工厂，生产 Liberty®的中间体，预计 2017 年年中投入运行， 届时拜耳草铵膦原药总产能将突破 12000 吨/年。 国内方面：2016 年以来，国内草铵膦产能进入快速扩张期。浙江永农拥有草铵膦产能约 3000 吨/年；利尔化学草铵膦总产能达到 5000 吨，另有 10000 吨/年的产能目前处于环评当中；河北威远目前产能 1500 吨/年，并计划未来 2-3 年扩至 3000 吨/年；四川福华通达分 两期进行投资建设的 12000 吨/年草铵膦项目于 2015 年 12 月完成备案，目前处于环评和安评公示期；内蒙古佳瑞米精细化工有限公司 3000 吨/年草铵膦项目的一条 600 吨生产线已试产，其余 4 条生产线预计明年年内建成，总产能扩至3000 吨/年。
2. 公司的产品和价格 点开图片可放大 3. 竞争格局及优势 近日环保部发布信息表示第三批环境保护督察反馈结束，7个中央环境 保护督察组陆续向天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州等省市反馈督 察意见。草铵膦行业属于三废排量很高的行业，生产过程中会产生大量的含氰废水，对当地环境容量提出严峻挑战。认为在环保高压下，草铵膦行业的开工率将受影响，利尔化学作为环保设施齐全的行业龙头将受益。 竞争对手： 辉丰股份公司目前产能 1500 吨/年，可转债募投草铵膦项目投产后可实现总产能 6500 吨/年，有望步入第一阵容。 点开图片可放大 4. 规模优势 公司是继陶氏益农之后全球第一家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业，幵持续的对该技术进行优化，形成了稳定、成熟的规模化生产工艺与稳定的产品质量，具有国内最大的规化生产氯代吡啶类农药原药和制剂的能力。相关产品的产能包括毕克草 1800 吨/年、毒莠定 3000 吨/年和氟草烟 500 吨/年，其中毕克草和毒莠定原药产销量居全国第一、全球第二。 近年来，国际氯代吡啶除草剂的生产中心持续向我国转移，公司产品得到国内外下游客户认可，全球最大的氯代吡啶除草剂生产企业陶氏益农也加大从公司采购力度，成为公司重要客户。相比较河北万全浙江永农等竞争对手，公司综合竞争优势显著。 利尔化学有望成为农化大平台 。 利尔化学从 2008 年开始草铵膦项目的研发，经过多年技术攻关解决了草铵膦生产中格氏反应控制及放大等重大工程化技术难题，掌握了草铵膦合成关键技术，并不断提升工艺水平降低制造成本，提升产品品质。 由于看好草铵膦产品的发展前景，公司产能由 2014 年的 600 吨扩产至 现在 3000 吨，并将于 2017 年扩产至 5000 吨，公司已成为国内最大规模的草铵膦生产企业。此外，公司在四川广安计划投资 10 亿（一期 4 亿，二期 6 亿）打造新基地，10000 吨/年的草铵膦中间体氨基腈项目， 对应草铵膦新增产能 10000 万，如若达产公司将成为全球草铵膦龙头，彰显公司志存高远。公司 2016 年营收和利润逆势双增长，都要归功于草铵膦项目的盈利贡献，草铵膦项目后续发展空间将足以支撑公司多年快速增长。 草铵膦原药：国内规模最大 光气及光气化产品：搬迁技改扩充产能 2011 年公司通过参与增发的方式获得了江苏快达 51％股权，江苏快达是国内最早研发、生产、 销售取代脲类除草剂、磺酰脲类除草剂、异菌脲杀菌剂的厂家，是国内重要的光气类除草剂生产企业。 2012 年 6 月起快达位于马塘镇老厂的光气及相关产品装置搬迁到如东洋口化工园新厂区。快达光气及光气化产品搬迁技改项目于 2014 年 7 月进入试生产，利用此次搬迁快达对光气进行了产能扩张，公司光气产能提高到 20000 吨/年。2015 年江苏快达完成了第四批农药及中间体产品搬迁技改项目建设，敌草胺等产品已投入试生产；积极推动 10000 吨/年制剂搬迁改造项目，通过了安评、环评审批，已完成主厂房主体建筑封顶和主要设备订采购。 目前，江苏快达光气及光气化产品 20000 吨/年，进期计划扩至 50000 吨/年。长期来看，搬迁技改项目有利于快达农化优化主营业务，扩大生产规模，完善产品结构，提升综合竞争力。 5. 技术优势和品牌优势 点开图片可放大 点开图片可放大
点开图片可放大 6. 成长驱动和态势 1) 市场及供需端 草铵膦产能加速扩张。据卓创资讯数据，目前全球草铵膦总产能2.1万吨，有效产能约1.7万吨。国外主要是德国拜耳有6000 吨产能，预计2017年中期扩产至1.2万吨，不过由于与孟山都合并，该项目存在不确定性。国内主要是利尔化学3000吨、其中利尔化学预计扩产至5000吨，辉丰股份扩产至6500吨。浙江永农3000吨、河北威远1500吨和辉丰股份（原河北瑞凯）1500吨产能。
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点开图片可放大 2015 年之前，草铵膦的下游需求主要集中在海外，国内需求预计不足 1000 吨，全球总需求不足 10000 吨。从 2016 年起，仅国内替代百草枯的空间就达到 10000~20000 吨，预计短期内草铵膦的需求量将以每年 60%以上的增速增加，2016~2018 年全球需求量有望分别达到 22000、50000 和 80000 吨。 2) 成本费用端 成本费用来看，销售和管理费用2013-2017上半年，维持在一个平衡状态，变化不大，公司在成本这块控制的比较好，比较保守，但会不会制约了销售力度这一块呢？毕竟量产上升了，加大力度销售能更好更快的占领市场，从各方面数据来看，国内这块公司的销售这块没有突出的优势。国外公司有专门成立国际贸易销售公司，加大海外销售。 毛利率会随着后面的产能提升而提升，研发投入公司这几年加大资金投入，每年都在提升。可以看出公司对研发这块的重视。 三. 主要风险 原材料上涨和草铵膦销售价格下降，降低毛利率。 在一个就是2017年全球草铵膦市场需求1.8-2.0万吨，但是拜耳和浙江永农、瑞凯化工、利尔化学加起来一共就有2.55万吨，那时草铵膦的供需将发生逆转，2018年的产能会不会过剩，形成市场激烈和拼杀价格的竞争格局，
四. 其他重要情况 2017年8月15日于收购湖南比德生化科技股份有限公司部分股权45%. 五. 初步价值评估 1.是否符合高价值特征 市场空间和商业价值： 属于小公司大行业，受益于替代百草枯，和草甘膦的耐受性，市场空间很大。 扩张的边际成本，轻资产： 否，重资产型生意，扩张边际成本高，需要持续的的资本支出。 高客户黏度： 否。 若周期性： 否，没有明显的周期性特征。 强竞争优势： 一般吧，公司拥有较强的核心技术，和研发团队，加大研发投入，在国内技术领先，规模领先。 管理层和治理： 2014年2月公司提出核心骨干员工中长期激励基金计划，5年为一个周期考核(2014-2018)，本激励计划的激励对象包括：公司（含全资子公司、分公司）研发、市场开拓、生产及经营管理中不可或缺的、贡献突出的中高层管理人员（不包括已享受过股权激励的人员）。 (净资产收益率)特征： 有一定的提升空间，当公司产能扩张完成后，产能的发挥效益，利用率提升后，也会助推总资产周转率提升到1的话，净资产收益率也会达到优异水平。 (持续扩张期)特征： 现阶段的草铵膦还处于初级阶段，未来的扩张到哪种程度要看草铵膦的接受度，和价格。 （净资产）特征： 净资产还有很多空间。 六. 总结 公司不属于典型的高价值公司，属于重资产型，现阶段属于扩张期，行业未来集中度很高，还有大吃小，优胜劣汰大洗牌的空间，未来可能会形成低利润高周转型。（因为现阶段农民对草铵膦价格还不能太接受，明显高于几倍的百草枯和草甘膦），所以未来降价可能是必不可少的，但同时利用自身的优势，规模上和技术先进上，可以打压同行，进一步取得市场空间。公司现金流很好，客户黏度低，我认为未来1-3年有持续关注价值，接下来看三季报，和重点关注辉丰股份的销售情况。
七. 投资的逻辑支点 假设 1：目前草铵膦供需缺口持续，预计 2017 年~2018 年草铵膦价格维持在高位，但由于成本相应增长，毛利率预计在33%。 假设 2：假设广安基地的 10000 吨产能将在 17 年底投产 5000 吨，公司 2018 年的业绩将再上一个台阶。 八. 技术面浅析 从技术面来说，利尔化学在下图示部分由于大股东减持，有个跳空的放量阴线，经过一段时间的调整已经到位，10月13号的阳线已经宣布开始震荡向上了，值得关注。
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