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分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002） 研究助理 / 张吉虎 研究助理 / 杨思奇 龙头股是指在某个行业中市场份额较大、经营能力和盈利能力领先行业平均水平、估值较低且具有明显竞争优势、能够引领行业发展的上市公司。 2017年伴随价值理念的盛行和A股市场机构投资者占比的提升，低估值的大盘蓝筹股持续上涨，开启了一波慢牛行情。2018年年初大盘蓝筹股开始回调，2月以来创业板指数开始连续上涨，但从个股来看，年初以来的行情切换中依然围绕龙头股展开，近期市场追捧的“独角兽”概念股本质也是新兴行业的潜在龙头股。预计2018年在价值投资理念的推动下，龙头股依然存在投资机会，且伴随A股纳入MSCI指数，国际机构投资者的入场也将为龙头股带来持续的资金流入，叠加近期A股蓝筹白马股回调，后续相关龙头股的投资机会依然值得关注，本文主要对龙头股ETP进行分析，方便投资者通过基金把握相关机会。 1. 龙头ETP 目前市场上共有2只龙头股指数基金——华安上证龙头ETF（510190）和汇丰晋信恒生A股（A代码：540012，C代码：001149），前者为ETF基金，跟踪上证龙头指数，后者为场外指数基金，跟踪恒生A股龙头指数。
2. 标的指数差异 2.1. 指数编制方案差异 上证龙头指数和恒生A股龙头指数在指数编制方式样本空间、选样方法、加权方式、调样频率等方面均存在差异，具体如下表所示：
首先，在样本空间上，上证龙头指数成分股仅来源于沪市，而恒生A股龙头成分股则来源于沪深两市，样本更完善。
其次，在“龙头股”概念界定上，上证龙头从规模、流动性和盈利能力三方面考虑，通过总市值、成交额、营业收入和营业利润四个指标作为样本股筛选标准，且在选样时对于上述四个指标赋予相同权重；而恒生A股龙头则从规模和盈利能力两方面界定“龙头股”，并对总市值、净盈利和收入三个指标赋予了不同的权重，从权重来看，该指数更注重样本股的规模大小，并且在选样时未特别考虑个股的流动性。另外，在行业划分标准上，两者也存在差异，上证龙头采用中证二级行业分类，而恒生A股龙头则采用恒生行业分类。 最后，在编制方法上，上证龙头个股以等权重方式加权，个股权重基本在1.5%左右，前十大个股集中度基本在15%左右，这也确保了行业（中证二级行业分类）的均匀分布，从集中度来看，而恒生A股龙头采用流通市值加权，个股权重上限为10%，前十大个股集中度在55%左右，权重股对指数的影响更大。从加权方式来看，恒生A股龙头指数的代表性更强。 除上证龙头外，中证指数公司还编制并发布了中证龙头指数，该指数以中证800指数成分股为样本空间，其余选样及编制方法与上证龙头指数相同，目前尚无基金覆盖。 2.2. 指数成分差异 首先在数量上，上证龙头指数成分股更多，为71只，而恒生A股龙头指数成分股不足50只。 其次，上证龙头指数的行业覆盖度更高。以申万一级行业为统一标准，则恒生A股龙头指数的成分股更多的来自交通运输、公用事业、采掘等板块，而上证龙头指数成分股则多来自非银金童、商业贸易、通信、医药生物板块；结合市值占比来看，恒生A股龙头指数中银行、家电和食品饮料板块占比较高，而上证龙头指数中，非银金融、商业贸易、医药生物板块的权重更大。从行业覆盖度来看，上证龙头指数对各行业的覆盖度更高，而恒生A股龙头指数并未覆盖在医药、计算机、建筑材料等板块。
2.3. 指数估值与收益特征 估值方面，根据整体法估值，2018年1月31日上证龙头指数的市盈率20.25倍、市净率2.19倍、股息率1.87%，恒生A股龙头指数市盈率16.87倍，市净率2.32倍、股息率2.16%，恒生A股龙头指数相对具有低估值、高股息特征。结合成分股市值分布来看，上证龙头指数中中小市值成分股更多，而恒生A股龙头指数成分股市值多在千亿以上，大市值特征更明显。
收益方面，从历史表现来看，2017年全年的蓝筹白马股行情中，恒生A股龙头指数累计上涨44.42%、上证龙头指数累计上涨15.82%，同期上证50指数累计上涨25.08%、中证100指数累计上涨30.21%，对比来看，蓝筹股领涨行情中恒生A股龙头指数进攻性更强；而在2013年的小盘股行情中，恒生A股龙头指数的表现则弱于上证龙头指数。结合风险指标来看，2014年以来恒生A股龙头指数的波动率和最大回撤指标同样优于上证龙头指数。
综上所述，上证龙头指数成分股较多，对于各行业的覆盖度更高，但成分股均来自沪市，忽略了深市的龙头股行情，同时等权重编制方法导致指数集中度不高，个股对指标的边际影响较小。而恒生A股龙头指数同时覆盖沪深两市，流通市值的加权方式下指数集中度较大，重仓股对指数的影响较大，在大盘蓝筹行情中进攻性更强，但对于部分行业板块有所遗漏。 产品形式上，跟踪上证龙头的华安上证龙头ETF实物申赎机制有利于减小跟踪误差、管理费和托管费也较低，虽然可二级市场买卖，但成交不活跃，对于大额资金而言流动性无明显优势；而跟踪恒生A股龙头指数的汇丰晋信恒生A股为场外指数基金，投资者只能通过场外申赎参与，效率较低且基金管理费和托管费更高。 3. “类龙头”指数 从上述龙头指数的选样方案来看，“龙头股”主要有两点特征：高市值和高价值。根据上述特征，一些大盘蓝筹指数的成分股也具有一定的龙头特征，如以规模和流动性作为选样标准的上证50指数、中证100指数；以价值指标作为选样标准的央视财经50指数、基本面50指数等，这些“类龙头”指数的编制方法见附表，下面我们主要从个股的市值、行业分布和估值角度做简单对比。
首先，从上市地点来看，创业板50指数和上证系列大盘蓝筹指数可以看做单市场“类龙头”股的集合，基本面50、中证100、沪深300、300等权、等权90和央视50成分股涵盖沪深两市，属于全市场“类龙头”指数。 市值分布上，基本面50、中证100、上证50、50等权和恒生A股龙头成分股市值基本均在500亿以上，大市值特征明显，而等权180、300等权成分股中中小市值个股的占比相对较高，创业板50指数成分股均为1000亿以内的中小市值个股。 行业分布上，“龙头”指数（恒生A股龙头、上证龙头、中证龙头）和等权“类龙头”指数（等权90、180等权、300等权）的行业倾斜度相对较小，而其他“类龙头”指数的行业分布相对较为集中，如创业板50指数成分股多集中在电子、传媒、公用事业、计算机板块，而上证50指数和基本面50指数中金融和食品饮料板块占比极高，受相关板块行情的影响较大。
从风险收益指标和估值指标综合来看，在“类龙头”指数中，基于价值面选股的基本面50指数和央视50指数的风险收益比更优，且具有明显的低估值、高股息特征；偏向中小市值的创业板50、180等权、300等权在2013、2015年的小盘股领涨行情中相对表现更好，估值方面具有低估值、低股息特征；大市值特征明显的基本面50、中证100、上证50、50等权和恒生A股龙头则在在2017年的蓝筹白马股行情中领涨，同时估值偏低，股息率也相对较高。 综合上述分析来看，“类龙头”股指数与龙头指数在成分股的选择和市场表现上均有一定的相似性（创业板50除外），且上述指数均有相应基金覆盖，产品形式包括ETF、LOF、分级、场外指数基金，在龙头股领涨行情中，投资者也可以关注相关类龙头基金的投资机会。 4. 附表：龙头指数与“类龙头”指数编制方案对比
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