ILoveRMB: 东阿阿胶投资负面清单 导语：东阿阿胶很像巴菲特买的喜诗糖果，品牌强、提价能力强、...

导语：东阿阿胶很像巴菲特买的喜诗糖果，品牌强、提价能力强、护城河宽，是现金奶牛，是A股少有的好公司，当下估值也不贵，可重点关注。但本文无意锦上添花，更希望去提醒自己和朋友们，阿胶虽好，但也有不少缺点，尤其是资金利用效率低下、分红偏少，让它不可能成为我们的“喜诗”。

1、经营稳定，利润稳步增长，但增速已越来越低。尤其是在每年产品提价的情况下，营收和净利增速已慢于主要产品提价幅度。未来5-10年，不应对业绩增速有过多期待，保持略高于GDP和通胀增速即可满意。

2、拥有较强定价权，每年一调已经像是约定俗成，但提价已不可能像以前那么疯狂，2017年就只涨了10%，未来几年也可以预期与GDP增幅接近。

从2005年华润入主、秦玉峰主管后，阿胶就进入了疯狂的涨价（官方用词为“价值回归”），阿胶块出厂价从163元/公斤涨到现在的3600多元，零售价则从每斤100元涨到3000元。

涉及提价，第一个问题是：未来还能涨多少？

按照秦玉峰的说法，“清朝时，阿胶的价格是白银3.2~4两/斤”，对应到现在，就是一斤6000元。此话可当玩笑亦可当真，定价很重要的就是锚定效应。以10年前的价格锚定，阿胶现在实在是太贵了，以清朝的价格锚定，则还有一倍涨幅。

另一个数据做个参照：70年代一瓶茅台酒4元，一斤阿胶块4.7元；80年代一瓶茅台酒8元，一斤阿胶块7.6元，现在一瓶茅台酒2000元，一斤阿胶块3000元。阿胶已经“抢跑”了，可能要减速等等。

第二个问题是，提价会影响销量吗？

这是肯定的。过去十年公司阿胶块的销量已经从2000吨降到了1300吨以下。不过随着提价幅度的收缩，未来几年销量会比较稳定，并慢慢回升。

3、存货过多，增速过快。是不是阿胶不好卖了？是不是原料屯的有点多，回头要亏本？驴皮的问题到底有多严重，什么时候能解决？

2010年末仅1.94亿，2011年末3.11亿，2017年末已达36亿，其中原料19.5亿，在产品8.2亿，库存商品6.8亿。

存货里不考虑在产品，主要看原料和库存商品。

原料方面：

驴皮占原料成本比重超过50%，占总成本的也应接近50%

因为驴皮量少（全国阿胶年总产量在 5000 吨以上，每年所需驴皮在 400 万张左右，而国内供应不足 180 万张，其他通过进口驴皮补充，当然也有不良商家用其他皮的，本公司一年用皮）、涨价过快（每张从2000年的20块涨到现在的3000元左右），其他中药类原料也涨幅不少。所以公司进行了大量储备，合情合理。也有理由相信，存货中原料项80%以上都是驴皮。

我们用几个假设推算——1、存货中原料90%为驴皮，即18亿；2、每张驴皮3000元，即60万张；3、三斤驴皮一斤胶，一张驴皮3-4公斤，能产2-3斤胶，一年1200吨胶块需要近100万张皮；4、结论：目前存货中原料不足一年使用量，合理。

换一个推算法——1、阿胶毛利65%，成本35%，其中原料成本占70%，占总成本的25%；2、年营收73亿，对应原料成本18亿；3、结论：存货中原料为一年使用量，尚属合理。

库存商品方面：

不到7亿，对应目前年营收70多亿，也只是一个月的销量。阿胶真的不好卖了吗？从数据上得不出这样的答案。

以上只是验证市场主要的质疑，并非为管理层洗地。

其实存货这块，投资者真正应该关心的是，原料（驴皮）紧缺的问题什么时候能解决？如果解决了，也就不存在把大量资金放在存货上的问题了。

公司年年年报提驴皮，提办法，就是没看到结果是什么样。（也许在憋着等实现了后再公布？）根据秦玉峰在不同场合的说法：2015年时公司进口驴皮占比20%，现在每年还在增加。山东聊城和蒙东辽西建两个百万头基地（2015年起建设，5年建成），到2020年公司要实现驴皮自给自足。

实际情况：聊城毛驴2017年存栏量只有8万头，目标是2020年达到30万头，山东省目标是到2020年达到50万头。

至少聊城这个百万头是没戏了。如果山东所有的驴皮到时都给东阿一家还不够用，更别说福胶也是山东的企业，也要用皮。对驴皮的供应问题不抱太多期待，只求东阿能保证正常生产即可，存货占比高的问题一时半会也不太可能解决，未来弄得不好还要恶化。

4、产品结构问题。

三部分的销售情况如何？桃花姬是进入快速消费领域的一枚棋子，上市十年成绩一般，快销和奢侈品是两码事，是不是公司卖不了快销品？

为何现在又推出真颜（有真颜阿胶糕和真颜小分子阿胶，此处指阿胶糕）？双品牌比单品牌好？

具体三部分的销售数字在年报中看不到。券商研报透露，2016年，阿胶块收入约33亿，复方阿胶浆收入约14亿，桃花姬阿胶糕收入约3亿。阿胶糕这个成绩应该说是比较惨淡的，乐观者称这是又一个10亿级的大单品，个人对此不抱期待。

5、分红太小气，宁可屯在银行，现金和理财资金占比太大，收益率低下。这种情况有愈演愈烈的趋势，不知道管理层和大股东华润是怎么想的。

2017年资产总计123.7亿，流动资产总计96.4亿。其中货币资金17亿（年度利息收入1462万，应收利息132万，减去去年应收利息122万，本年还有利息支出2480万），利息仅1%；其他流动资产30亿（多为理财产品，29.4亿，2016年末为19.7亿） ，年度理财收益仅0.76亿，收益率不足3%。

假设一：利息支出源于对经销商的贴现。

假设二：银行存款与农户养驴有相关性。（有种模式是，公司存款在银行，银行给养驴户相应比例的贷款。但是占比多少不清楚，可能不大。）

假设三：理财收益在利润中有所贡献（一年8000多万）。这种贡献不要也罢，发给我我自己存余额宝好不好。

假设四：攒钱要有资本大动作？收购福胶之类同行的不可能，后者也快上市了，秦玉峰的观点也是一起把蛋糕做大。如果真有那可能是要折腾别的了。好怕怕。算了，你还是把钱留在账上吧。

6、留存收益是否有价值？对公司的盈利能力有多少贡献？

如果是成长型企业，需要资本投入扩大市场份额，减少分红比例情有可原。可阿胶这样的，秘方不变用不着研发，消费群体相对固定，销售量已经停滞，广告再打几倍也卖不了更多的货。那么问题来了？你这么多钱在账上和理财，到底是要干嘛啊？

我们看看公司ROE的变化，虽然净利润每年都增加，但因为分母净资产因为留存收益逐年大幅增加，甚至超过利润增长的速度，净资产收益率逐年下降。结合上一条理财能力，我们知道：留下的钱根本没有发挥任何作用嘛！

挣钱能力，很重要；从股东利益考虑，更重要！否则，挣那么多，宁可烂掉，不分红给股东，失望，愤怒，抗议！

7、研发投入和研发成果不匹配。

近几年的新产品：“真颜”小分子阿胶、九朝贡胶、阿胶饮品、桃花雨润面膜等。在年报中，我们看不到新产品的销售情况。如果说小分子阿胶和九朝贡胶是往更高端产品线去做（虽然我觉得阿胶的消费者不会对小分子阿胶这种奇奇怪怪的东西感冒，毕竟服用方法跟以前完全不一样），阿胶糕和面膜是对同一消费群体同一消费心理的挖掘，都还可理解的话，搞饮品就真的是不务正业了。

还有在年报里看到，这两年在研究阿胶对治疗登革热有无作用……真心无语了。拜托，我们都知道你是“补气养血”的圣品（甚至可能只是安慰剂），就别折腾别的了好吗？

8、估值。为什么我还继续持有呢，主要还是公司护城河深、估值合理偏低。

以上负面清单说了这么多，也是爱之深恨之切，毕竟A股好标的不多，没有完美的公司。

东阿阿胶这家公司，我感觉，很像巴菲特买的喜诗糖果，虽然销量增速很低，但因为有提价权、毛利率高、品牌强，是不折不扣的现金奶牛，生命周期长。即使未来只能保持5%左右的业绩增速，在合适的价格（例如现在20倍的PE）还是不错的投资标的。（老巴买喜诗是12倍pe。）

可惜的是，我们不能像巴菲特一样进行控股，从而更好地利用公司的资金。而大股东华润也没有作为。不知是国企的懒政，还是真的另有深意。

这种情况下，目前的估值只能说合理，还有一点点偏低，投资5年收益跑赢指数应不成问题，但要想获得类似年均20%以上的大幅超额收益，恐怕并不容易。

注：主要数据图表来自近10年东阿阿胶年报，虽为公开数据，但系本人手打，禁止复制粘贴。另整理了阿胶三类主要产品2000年以来的价格变动表，有深度投资者可跟本人索取交流讨论。部分图片来自券商研报，图上有来源。