Tree2Green: 康美时评(26): 聪明反被聪明误。

 十多年来（2011年以前），康美一贯是个三好生，温良恭俭让，在民企中公募融资能力仅次于复星。这种现象，在2012年出现转折。2013年演变为焦虑，并导致不聪明事件接二连三。撮其大者有二，其一是2012年底的“康美谎言”事件的处理手法，其二是2013年底的“回购受挫”。昨天，急不可耐的60亿优先股发行，又让人重温了康美的“焦虑2013”。

                                         （一）减少负债规模

广汇能源之资金紧张，是众所周知的。康美呢？2011-2013年底，账面现金分别为63亿，61亿，85亿。在此期间，康美完成股本融资34亿，债券融资55亿，合计89亿。无论我们如何聪明或者笨蛋，都看不出资金紧张来。这是静态。动态也煞是好看。2012、2013年度经营现金流净额分别为10.08亿、16.74亿。投资活动现金流净额分别为-7.35亿、-13.81亿。即便在夹缝里，看到的都是两个字——“有钱”。

2013年11月，康美股价在每股20元左右徘徊的时候，认为被低估，拟从公司账上拿出6亿回购股票。市场哗然——这是有道理的。因为今天的康美股价只有每股不到16元了。那时候，大家只是感觉到康美有的是钱。除了全能的链子，剩下的就是钱了。

在3月26日发布的2013年报里，在“关于未来发展的讨论和分析”一节，管理层也信心满满地说：“为实现2014年度公司经营计划和工作任务，……预计全年资金需求较大。经公司初步测算，公司财务结构稳健，自有资金存量能够基本满足生产经营和部分项目的投资需求。”

言外之意，除了投资需求以外，完全不存在流动资金需求问题。——这可是董事会（包括世界上最聪明的马总）的一致意见。何以两个月之后，产生了60亿的资金需求呢？而这个需求确是流动资金需求，即：（1）偿还银行贷款，（2）补充流动资金。真是“三月不见，住了医院”——原来是得了心梗，前言不搭后语了。

公告自身也是如此症状。看公告第10页。前边说“公司预期优先股发行时的股息率略高于短期融资券和银行贷款的利率”，紧接着又说，“通过偿还20亿的短期融资券和20亿的银行贷款，每年可以为公司节省利息费用约2.41亿”。60亿融资的大事件，这样搞笑，是有点过份了。

书归正传。按康美的话说，发行优先股的目的之一是“减少负债规模”。经前后考量，觉得这个措辞改成“减少负债规模令人不解之处”似更恰当。这是因为，一方面账上堆满了现金，一方面不断大举负债（这里还不包括大股东质押90%的股份所产生的负债），十分令人不解。

另外，2013年底新增债券融资10亿，利息6.7%。其结果，就是账上现金由75亿增加到85亿——“肌肉更丰满”。这可以理解。然而，同期公司拟6亿回购股票，遭到了债权人的无情否决，令人十分不解。现实毕竟“很骨感”。

                                           （二）提升盈利能力

发行优先股的目的之二是“提升盈利水平”。康美的盈利水平倒是可歌可泣。要理解这一点不容易，需要先做个算术（手术）。

第一步，假如2010年不再追加任何资本，把康美自然增长的净利润与实际情况做个对比。2010年康美的净资产为49.25亿元，加权净资产收益率为15.58%。假如资产收益率保持不变，康美的净资产和自然增长产生的利润如下：


我们相信，以康美的能力是能够达到这些数字的。这是康美全能的“产业链子战略”赖以对酒当歌之处。现在来看看第二步：实际利润和自然增长的利润的差额。


这些差额是那里来的呢？是追加资本，包括两个途径，股权融资和债券融资。如上文所述，2011-2013年间，康美累计融资89.36亿元。我们把自然增长产生的利润与实际利润的差额（称谓“差额利润”），与年度追加资本对照来看一下：


为了客观一点，我们假定当年追加资本，次年产生效益。哎呀呀，原来康美最近三年融资了89.36亿产生的收益，勉强敌得过康美债利息（康美CP002债年利率为6.7%）。原来康美辛辛苦苦，40%的净利润增长率，都是在为康美债打工。可泣！可泣！难怪网传有人在股东大会上发问现金与负债之事，某高管答曰“为维持银行关系”。信以为实了。

                                   （三）股东利益最大化

康美要发行优先股的终极目的（按康美的说法）是“实现股东利益最大化”。近三年的融资历史表明，89.36亿的融资似乎利益最大化了银行。那么，假如优先股股息高于债息呢？有一位雪球上的“化为”君讲得好：

“40亿的借款，1年利息2.42亿，借款利率2.42／40=6.05%。本次优先股的股息率不得高于发行前本公司最近两个会计年度的年均加权平均净资产收益率。据了解，康美药业2012年、2013年加权平均净资产收益率分别为14.55%和17.30%。康美打算给多少的优先股利息呢？超过6.05%的话，没必要提前还40亿贷款；低于6.05%的话，谁来认购优先股呢？”

当股价在每股20元的时候，康美说股价低估，为了股东利益要回购股票；如今股价是每股16元了，似乎60亿优先股融资，用来回购更有利于在册股东利益。这一股东最大化的方案，康美似乎已经忘了。而康美最近的确是健忘了，它经常忘记详细解释一下利润来源，经常忘记说明亳州中药城到底怎么赚钱的，也经常忘记在建项目的建设期限，所以投资8亿的康美医院6年才完成土建，成都、北京、亳州饮片工程多是如此。

健忘似乎是痴呆的前奏。康美的健忘，并不代表投资人痴呆。在中国的资本市场上，聪明的投资人，如康美债的债权人，是有的；当然了，脑残的投资人自然也有。这就要看康美优先股的发行结果了。发行成功了，市场上增加了200个脑残投资人；发行不成功，康美迎来了第三个不聪明事件。（谎言事件第一，回购事件第二）。

有一点是很清楚的。在优先股推出之前，我们还是不甚了了康美在2013年为何那般急着推出N个概念，包括大热门直销、医院、电商、回购、药房托管概念，也不甚解为何年底总有海量的现金堆在账面上。现在，我们终于明白了。

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