从一名银行客户经理视角浅谈PPP

最近一年多来，什么业务最火？以我一名银行客户经理的直观感觉来看，莫过于PPP了。

经济下行，银行对于很多行业愈发的谨慎了。如果随便逮住一名做公司业务的，问他：现在什么行业不错？恐怕四分之三的人都会是懵然而不能作答的，剩下四分之一的人呢，答案也肯定是五花八门的。但如果换个问法呢：现在什么业务最安全？大家几乎都会脱口而出，背靠政府的业务最安全。所以最近一年多，我们做政府购买、做PPP、做政府和央企主导的铁公基。

这想法对吗？对。就像我一直说的那样，主权政府在本国的货币制度下是不可能破产的，政府完全可以偿还任何以该国货币支付的债务——所以，从银行业务的角度看，银行业务要发展，就必须紧跟政府。而PPP则是目前来说，相对最安全、政治最正确，又最容易做大规模的业务。

既然觉得PPP业务可以做，那我为什么还要怼PPP模式呢？因为它不可持续。至于为什么，且听我慢慢道来：

一、PPP的起源是什么，我觉得是当年的43号文

43号文本意，不是为甩包袱，而是当时真的是想做降杠杆这个事儿的。但很显然，当时对实际操作的难度以及经济下行的压力，严重估计不足。于是43号文出台不到半年，不管政策还是舆论，又开始转向了——当然，怎么也不可能直接打脸，于是就以发改委专项指引、国务院部委发文等方式来纠正。再后来，经济情况没有稳住，甚至进一步恶化了，发现光开窗户还不行，还得开道大大的门，于是才有了PPP。当时的主流媒体也在说，说负债高是企业，政府和居民还可以加杠杆。

二、PPP达到目的了吗？可以说达到了，又可以说没达到

为什么说达到了？是因为在PPP快速发展的同时，2016年的经济稳住了，国有企业的营收和利润也呈现了爆发式增长。

那为什么又说没有达到呢？我先问个小小的问题：PPP的本意是什么？我们来看下PPP全称——Public-Private Partnership，所以PPP其实有两个本意，但几乎都可以说是失败了：

1、把私营资本拉进来，缓解政府财政压力，分散项目风险——但实际上，圈进来的几乎都是国企、央企；哪怕有少量的民营资本试水，也大多是建筑类公司，这些公司的目的无非就是通过参与PPP拿到工程施工利润。最终，债务风险依然在银行，支付压力依然在政府——一切都还是老样子。

2、通过私营经营者的技术和管理能力，降成本、提效率，也就是所谓的物有所值——但这个几乎流于形式。

 一方面，政府通过PPP付出的综合成本其实比正常的更高（只是打通了融资渠道，扩大了杠杆）；另一方面，这种所谓的PPP模式，为了找到钱和参与方，在先天方案设计中就预设了参与方的收益，各方的收益均来源于政府的额外支出而不是向经营要收益。

从东方园林、龙元建设等专做PPP项目的上市企业的公告也可以看出很多东西：公告的参与建设的PPP项目中，90%的PPP项目都是非经营性的，哪怕包装成经营性，也是像龙元建设40亿棚户区改造仅拿到停车场 广告牌运营这种，伪劣得掉渣的经营性。所以现在的PPP，无非就是些拉长了付款期限的、通过SPV扩大了杠杆的BT项目而已——这种“创新”模式，除了能减轻短期支付压力、加大短期投入力度外，还能有什么好处？整体而言，政府最终付出的成本更高，银行的杠杆和风险也更大。

三、为什么要说PPP模式不可持续

（一）从政府财力的角度，不可持续

1、2016年的增长靠的是什么？还是基建和房地产。靠的是政府和居民的大幅加杠杆。但，房价的抬升已经开始推高社会的整体成本到经济不能承受了，所以国家从去年底开始踩急刹车了。基建呢？虽然还在继续支持、继续扩张，但从目前来看，不管是政府债还是PPP，最终的资金来源依然主要是银行体系，风险已经非常集中化了。而且，该圈进去的民资没圈进去多少，国企的负债率全在飙升；虽然用所谓的PPP模式寅吃卯粮，短期压力减小了，但政府财政的长期支付压力依然在飙升；虽然在提资产证券化，但可操作性有多强依然不确定。所以基建模式，对帮助经济发展不可持续。

2、有人说，不要光看政府的负债呀，还要看这些负债对应的资产，看资产负债率——这话初听有几分道理，但一细想，这些资产真的是资产吗？是能产生未来现金流的资产，还是耗损未来现金流的资产？基础设施是一种公共服务系统，不是建好了就完事了，要让这些公共服务系统有效运转，就必须有持续的、不间断的维护和管理。如何维护和管理的，这个才真正决定了基础设施投资的有效性和价值。

现在的问题是，中国巨额天量的基础设施建设投资，往往都是“有建设无维护”、“有建设无管理”的投资（包括所谓的PPP，其实大部分就是个变相的BT）。这样的基础设施投资，规模越大，相当于政府的隐性债务越大，毕竟维护和管理上当初就缺了一块。而PPP则进一步放大了这种隐患——本来在建的时候，对未来运维的现金流就考虑不足，PPP还寅吃卯粮占用了未来的财政资金，未来政府靠什么来运维？当然，通过不计后果的制度设计，比如号称公共服务系统但却持续的收费，这可以解决一部分问题，但却会导致社会发展成本的飙升，陷入恶性循环。

3、特别是现在，PPP越发的县域化了。最近几个月，各个建筑企业或者中介公司拿到银行这来找融资的PPP项目，80%-90%都是县域项目（三四线城市下面的县），项目也是纳入县财政预算。这种县是个什么情况呢？一般性财政支出快30亿，做个每年还款2-3亿的PPP项目，好像也确实也没超10%的红线。但我们来看下这种县的收入呢，一般性财政收入很多才不到2个亿，其他全部靠的是转移支付！

（二）从参与PPP的企业的角度，不可持续

PPP模式刚推出时，就要求“政府不得承诺回购其他出资人的投资本金，承担其他出资人投资本金的损失，或者向其他出资人承诺最低收益”，于是一开始的模式都是承建方去当所谓的社会资本方，去找融资、去回购。那个阶段，承建方不带资，哪里还接得到项目呀，政府早在招标的时候，就把融资金额、期限、价格等，作为招标的最重要的打分标准了。

建筑企业为什么愿意来做这个事儿？无非是为了参与PPP抢施工合同，挣施工利润。毕竟，反正需要出得钱不多（一般也就项目总金额的百分之几，远低于施工利润），资金大头都是银行出的，利息最终来源也是政府财政支付的，何乐不为呢？——记得大约3月初的时候吧，银行作为社会资本方中标武汉地铁8号线引起轩然大波，甚至财政部都发函去要求核查。篇幅所限，先讨论银行是否能做社会资本方，就说为什么这个项目的施工方不来做PPP合作方吧，明眼人一看就知道：因为这个项目2017年12月前就要完工了，按照原先的BT协议，施工方本身就能拿钱了。现在再来参加PPP项目，已没有任何额外的好处，又怎么会来参与呢？

但慢慢的，现在建筑企业也越来越不愿意回购或者担保了。为什么？一方面是由于建筑企业也不傻，好项目的比例越来越少，纳入的财政预算层级越来越低了，于是建筑企业也不愿再为几个亿的施工利润而为几十亿的资金兜底了；另一方面则是：

1、对国企而言，主要原因是因为集团资产负债已经过高，所以必须通过出表或者并表的方式来降资产负债率，但不管哪种方式，为了过审计师那关，都不会再那么轻易的提供回购或担保了。而且，这些参与出表的资金几乎都实质上是债务性资金，在投进来的时候就设计好了退出通道的。所以，现在怎么出表的，未来就会怎么进表，现在出得困难，未来会进得更加痛苦——混江湖，总要还的。出表、进表，无非是会计手段而已，但现金流不会骗人的——哪怕因为SPV不进表，而把经营性现金流做得很漂亮，但总的净现金流那，依然会暴露其资金窘境。

2、东方园林这些民企，融资能力比国企差远了，为什么还是不愿意兜底回购或担保呢？这些上市公司疯狂接单PPP项目，很重要的一个目的就是做大营业收入，抬升股价，然后在资本市场获利。如果底回购或担保了，这些钱就不能确认收入了，还会增加集团负债，公司报表瞬间就是另一个样子了，所以这些企业哪怕融资再难，也不愿意兜底回购或担保了。哪怕是东方园林这种名气还算不小的上市民企，拿到的项目也主要集中在三四线城市的区县级地区。恐怕其自身，对这些项目也不是那么有信心吧，又哪里会愿意来兜底当冤大头呢？

这些项目风险靠谁来担？当地政府？——在这些地区，单个PPP项目在财政收入中的占比就很高了；靠东方园林?且不说这些SPV东方园林都没有并表，有无偿付责任和意愿，就说偿付能力吧。东方园林PPP订单金额高达其年营业收入的11倍——所以说，说白了，还是像我以前在很多文章中都反复强调的那样，PPP做到最后，支付责任还在政府、资金风险还在银行，一切都是老样子。

（三）从金融降杠杆的大趋势来看，不可持续

不管PPP具体叙做的模式是“BOT”还是“TOT”，出于财政压力和合规性两方面考虑，都会尽量延长“O”的期限，也就是还款期限，所以提出的融资期限要求都是二十年、二十五年甚至更长。

表内贷款期限上能满足，可最近大半年，各行的表内贷款规模都非常紧张（从趋势来看，下半年也不见得会有好转），这种情况下能腾出多大的规模来做低收益的PPP呢？表外倒是暂时没规模限制，但由于市场利率的上行，以及进入中长期利率上行通道的预期，表外资金的价格已经越来越高，而且也越来越不愿意去投长期融资了。这种情况下，政府的需求虽然依然很旺，但真正能落地的却肯定越来越少了。

（四）从社会福祉的角度，也不可持续

1、前段时间，中铁建港航局零回报、零利率“双0”中标，贵州普定县棚户区改造咨询服务项目“三0”中标等，都引起了舆论的轩然大波。然而，这在实际操作中实在是太正常，现在竞争太激烈了，建筑方为了中标，往往会把利率、回报是越压越低。但究其本身，无非还是羊毛出在羊身上，拿工程利润贴补其他——所以说，有的PPP项目，还没开建你都能预估它的工程质量有多差。

2、再以各地的环保类PPP为例子：在资本大潮下、在稳增长的大局下、在环保的大旗帜下，各地上马了一大波环保类PPP，但这些项目中，国有企业占比达72%，民营企业仅占28%，而且不管民企国企，中标企业几乎都是建筑施工类企业，而非专业化环保企业。等资本大浪退去，环境依旧，一地鸡毛。

四、PPP交易平台和证券化，能化解目前PPP积累的问题吗

1、PPP的叙做模式有那么些“标准化”的味道，但就项目情况而言，其实还是五花八门的“非标准化”业务。对于这些非标准化的项目而言，是搭建一个平台就能解决流动性的吗？同理，PPP要证券化，要非标转标，得增信。以PPP项目普遍6%左右的总体回报率，以为目前那么高的负债端的价格，资产证券化真的算得过来账？

2、前几天，三部委发文，给资产证券化开了大门、指了明路，但也明确表态：“资产证券过程中，要防范刚性兑付”。这种提法很正常、也很正确，毕竟证券化最重要的作用就是通过分散风险，化解银行和政府积累的风险，如果再刚兑，就起不到让那谁接盘的意义了。可是，在证券化过程中，提供外部征信的，往往不是平台就是国企——那么，是说不刚兑就能不刚兑的吗？风险真的被分散了吗？

3、话说，大概是上个月、还是上上个月的时候，还有经济学家在门户网站站台鼓吹，说资产证券化能降低社会杠杆率。银行贷款规模不够了，把一些贷款给资产证券化了，空出的规模再拿去放贷款——这么社会的整体杠杆率是升了，还是降了？同理，对PPP也是一样。

又比如说吧，楼下王大爷开了个烧烤摊，每天能有500的净现金流入（基础资产），他看生意不错，想花几万块扩大规模。找银行借吧？就那个小摊，借不到多少钱不说，借钱后自身资产负债率高了，下一步再借钱就困难了。

张大爷（投行）觉得资产证券化是门好生意，于是找上门来说，我给你7万，但你未来10个月赚的钱全部归我。但张大爷其实也没钱，于是就给李一、李二、李三（公众投资者）说，我这有个好项目，只要你们投资，每个月都能拿钱，收益还比银行利息高很多。

  李一、李二、李三（公众投资者）还有顾虑，于是张大爷（投行）说了：王大爷还不起，不是还有他儿子吗？他儿子在深圳打工，有钱呢（外部增信）；王大爷自己也投1万块，如果没赚到足够的钱，他就不分红了保证其他人的收益（劣后级、内部增信）

  于是，王大爷成功融资到了钱，把烧烤摊变成了烧烤铺子，资产负债率还没增加。资产大了、规模大了、现金流大了，然后再去找银行借款，成功把烧烤铺子开成了连锁。李一、李二、李三呢，从银行拿的5%不到的消费贷款，从王大爷那赚到了10%的收益，吃个利差好像也很开心。张大爷从王大爷那里收取了不菲的手续费，似乎也很不错——但，这个例子里，社会的整体杠杆率是升了，还是降了？

可见，证券化是解决不了PPP积累的问题的，那么情况就很可怕——本来是按BT来做的，政府付款期一般最长也就这三五年内得付清。改成PPP呢？二三十年！政府短期的还款压力小了，富裕下来的钱做什么呢？投向新的项目，然后继续用PPP占用更多的未来的财政收入——这种寅吃卯粮下，未来的基建又靠什么来投？要知道，中国最近三十年多年，基建在GDP中的占比都几乎稳定的，作用举足轻重。如果未来两三年内，中国经济不能成功转型，找不到新的增长极，未来发展动力将令人堪忧。

本文来源于“公司金融分析”，作者鲁力。